前所未有的監管改革

　　肇始于次貸的全球金融危機，演變之迅速，來勢之兇猛，頗似“泰山崩于前”。兩年了，仍令人心驚。
　　百年未遇的金融危機正催生著前所未有的金融監管改革。與以往的金融危機相比，當下的金融危機具有新特征。
　　
　　系統性崩潰促分業法規實施
　　
　　金融危機，是對脫離實體經濟發展需要的金融杠桿無以復加的使用，穿透于各個金融市場，以致“系統性崩潰”。這集中體現在以次級住房抵押貸款這一基礎金融產品的衍生過程中。
　　住房抵押貸款是1929年大蕭條后大規模涌現的金融產品。其經濟學意義旨在提高當期“有效需求”，將未來消費能力提前透支。從金融學角度觀察，房貸拉長了其資產負債的期限，從而使其不匹配的風險加大。
　　為防范風險，金融機構通常使用三種手段：首付、收入確認、房地產抵押。而次貸其特點是不首付，不收入確認。這意味著其自動放棄了防止自愿性和非自愿性違約的兩道防線，從而種下一有風吹草動便會擾亂金融機構既定資產負債期限的種子，使其風險加大。
　　在房貸領域，通過對其打包出售于資本市場，使其提前變現，回收流動性并支持新一輪貸款。而房貸債券投資者又因豐厚利潤而獲得穩定回報。資產證券化市場迅速擴大，其中又以房貸占據甚大比重。次貸也因此加入這一市場。
　　而次貸債券的銷售困難刺激了新的金融創新——住房抵押貸款債券權益憑證(CDOs)。這表明風險被平均化的同時，出現了風險定價的迷失，即風險實際上的被擔保，意味著基礎資產的風險特征徹底消失。
　　次貸成了無風險的高收益金融產品，并激發投資者。這使另一金融創新——包括SIV在內的各種特別目的的公司(sPV)被廣泛使用。商業銀行的表外業務大行其道，使金融杠桿進一步加長，進入惡性循環。資金追逐資產，利潤驅動力推動了金融創新，金融創新又增大盈利空司，金融創新逐漸脫離了經濟實體需要，成為一種自我實現、自我循環的虛擬經濟?！∵@里，從金融監管的角度觀察，可以得到如下啟示：
　　1　金融風險源于未來的不確定性。加長的金融杠桿雖然有助于金融風險的轉移和分散，但因此積累了系統性風險，可能觸發系統性的大崩潰。為避免災難性的系統性崩潰，縮短杠桿，使其遠離陌界狀態成為現實選擇。
　　2　為遏制風險在不同金融市場的傳遞，需要市場的必要隔離，從而重申分業原則的嚴肅性，即實施“沃克爾”法則。
　　3　某些金融創新成為金融杠桿加長的必要條件。主要有資產證券化，CDO和CDS，以及包括SIV的SPV。它們構成特別的風險點，從而成為監管重點。
　　4　某些貌似非金融機構，如金融控股公司、對沖基金乃至個人投資者，是傳統監管的盲點。但它們從事的金融活動又構成金融杠桿加長的充分條件。因此應將所有的金融活動納入監管視野。
　　5　某些金融產品，如以次級住房抵押貸款為基礎資產的衍生工具杠桿過長，并在其加長過程中模糊甚至扭曲了其風險特征，應納入監管并加以限制。恐慌性去杠桿化促宏觀審慎監管
　　金融危機是資產價格泡沫，尤其是房地產泡沫破裂而導致的恐慌性的去杠桿化。而美聯儲為刺激經濟繁榮而長期奉行的抵制利率政策及寬松的房地產政策又是助紂為虐。
　　冷戰結束前，支撐美國經濟的三個支柱——鋼鐵、汽車和建筑業已成為夕陽產業。美國迫使其產業結構調整步伐加快，涌現出以互聯網等電子信息技術為代表的高技術產業。20世紀90年代，美國經濟出現長達106個月的戰后最長繁榮期，被冠之“新經濟”。
　　然而，“新經濟”終于為“高科技泡沫破裂”所拖累，而“9·11”事件更使美國經濟雪上加霜。它從兩方面加大了對經濟的刺激：第一，大幅度使用傳統的反周期手段；第二，動用非傳統的手段支持房地產的發展。
　　2002年6月布什總統發布了《美國住房挑戰》白皮書。2003年12月《美國夢想：降低支付法案》在國會通過，政府決定對低收入家庭首套住房提供補助，同時允許將住房抵押貸款利息進行稅收抵扣。這兩項舉措刺激了房地產業的發展，住房價格也因此一路上揚。在美國家庭住房擁有率達到歷史高位69.2％的同時，美國GDP增長也在加速。
　　金融機構積極投身于此。一方面，房貸及衍生品收益水平比國債高，信用評級不斷上升；另一方面，低違約率刺激金融機構放寬信貸條件、刺激按揭貸款迅速發展，并衍生出大量結構復雜的證券化產品，催生并迅速壯大著高杠桿負債融資方式的對沖基金。
　　更有甚者，商業銀行和創設衍生工具的投資銀行也大舉投資。由此，怪圈形成：價格上升吸引了大量的金融投資，而大量金融投資又進一步推高了房地產的需求和價格，泡沫開始吹大。
　　然而，泡沫終究是要破的。在CDO無法償還投資人資金時，杠桿融資從放大監制轉變為放大虧損，金融機構像多米諾骨牌一樣接連倒閉。加上清算中心的崩塌招致與其相關聯的金融和工商業機構集體隕落。于是，投資者像躲避瘟疫一樣的恐慌性出逃在所難免，出現了一致性拋售而無接盤者，金融市場最終系統性崩潰。
　　這里，從金融監管的角度觀察，可以得到如下啟示：
　　1　金融市場存在著“羊群效應”，即多重自我驗證均衡。其中可能存在兩種截然不同的均衡：合意均衡和不合意均衡。合意均衡是指如果每個人都相信不存在擠兌，也就不急于變現，也就不會出現高流動性沖擊所引發的金融危機。反之，不合意均衡則是每個人都相信擠兌，恐慌性變現，則金融危機必然發生。在平時要強化強制性信息披露力爭市場透明；一旦發生危機必須全力救助，拖延會造成更大的災禍。
　　2　經濟是包含實體和虛擬經濟的大系統，經濟政策不可以偏蓋全。若一味地用低利率政策使經濟盲目增長，會加大金融資產泡沫。同理，金融資產泡沫破滅后，一味地向市場補充流動性的定量寬松貨幣政策也不可持續。反映在金融監管上，其定位應是“宏觀審慎監管”。
　　3　為達到有效地“宏觀審慎監管”，中央銀行應承擔更大責任。這不僅需要貨幣政策機構與金融監管當局的功能重新梳理和分工，更要設法把資產價格變動納入貨幣政策的考慮范疇。
　　4　大的金融機構，特別是具有清算支付功能的金融機構因在金融系統占據重要地位，它的倒閉會引起連鎖反應，出現了“大而不能倒”的問題，對此需要特別留意。一方面應將場外交易全部納入中央登記系統，使其透明化，從而削弱金融系統對這些機構清算支付功能的依賴；另一方面，應對其制定特別的監管標準并認真實施。
　　
　　全球經濟失衡促治理機制改革
　　
　　金融危機是經濟全球化背景下發生的，與國際金融市場一體化緊密相連，與全球經濟失衡密切相關。
　　始于冷戰結束后的這一輪經濟全球化，既是市場經濟機制擴展到全球的過程，也是工業化的發展方式(全球生產布局)擴展到全球的過程。由于機制模式和發展方式的全球一致性，使相互依存的自由貿易體制向深度發展，而貿易投資的自由化又造就了金融的一體化。
　　從更深層次看，經濟全球化的過程，也是以資源稟賦為基礎的國際分工優勢充分展現的過程，全球經濟亦逐漸分化為三個板塊。一是從中國、印度為代表的亞洲新經濟體，以低成本制造業優勢納入全球化過程；二是以美國為代表的經濟發達國家，憑借其金融服務業和國力優勢，形成全民負債消費，亦分享了全球化的好處；三是以石油輸出國為代表的能源原料出口國，也形成了巨額貿易順差，分享了全球化的好處。
　　這三大板塊也快速形成了相互之司新的依存關系，孕育并產生了新的經濟結構。以中美兩國國際收支為例，美國的負債消費為中國制造業提供了市場，形成了中國的貿易順差，而中國的貿易順差又回流到美國，形成了美國的資本項目順差，既降低了美國的利率水平，進而又支撐并擴大著美國的負債消費。
　　由此，中美同宏觀經濟的外部不均衡表現出的國際收支失衡是互為因果、互為條件的。中國的高儲蓄、低消費與美國的高消費、低儲蓄所表現出的國別不均衡在經濟全球化條件下形成了互補的新均衡。這種全球經濟失衡使新興經濟體廉價的資金，支持了美國金融創新和房地產業的虛假繁榮。
　　理論上，在國際資本流動出現新變化的經濟全球化時代，需要有一整套反映這一現實世界經濟變化的全球治理框架和機制。但遺憾的是，跨國金融監管的缺失以及由此導致的各國監管標準的不一致性，使金融機構跨國跨市場套利活動肆無忌憚，將金融風險傳播到全世界，并最終演變成全球金融危機。
　　從金融監管的角度觀察，可以得到如下啟示：
　　1　為防止跨國套利活動的危害，跨國監管實為必要。這不僅需要全球制定統一的金融機構行為準則和會計標準，還需要全球金融監管指引標準的一致性。其中如資本充足率、分業還是混業、衍生工具的使用等應先達成共識，形成標準，各國加強協調并切實加以執行。
　　2　改革全球治理機制，先要改造傳統的全球治理機構。如IMF等傳統的全球治理機構，是以“二戰”后初期形成的世界經濟格局為基礎的，并未反映當代世界經濟格局中發展中國家發展壯大的現實，其治理框架和機制是不健全的，因此無力應對金融危機。只有尊重世界經濟格局的變化，充分反映發展中國家的利益和訴求，才能改善其功能，增強其協調能