匯改重啟引關(guān)注

6月19日，人民銀行宣布進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性。這表明，自2008年年中以來，人民幣一直軟釘住美元的政策正式終結(jié)，人民幣匯率進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)展階段。

今后，人民幣匯率將如何演變，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和宏觀調(diào)控政策會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響，是目前我們最為關(guān)心的問題。

兩次匯改一脈相承

人民銀行決定重啟匯改，其實(shí)是市場(chǎng)意料之中的事情。因?yàn)榕c2005年那次相比，這次重啟匯改，很多情形都是那么似曾相識(shí)。

兩次匯改均面臨較大的外部壓力。兩次匯改之前，均出現(xiàn)了美國(guó)國(guó)會(huì)議員向國(guó)會(huì)提案對(duì)人民幣施壓的情況。2005年那次的情況很多人可能已經(jīng)模糊了，但我們依然能找到非常多的文字記錄。2010年的情況人們都比較熟悉了，美國(guó)100多名國(guó)會(huì)議員聯(lián)名要求奧巴馬政府把中國(guó)列入?yún)R率操縱國(guó)，盡管后來美國(guó)財(cái)政部決定推遲發(fā)布匯率評(píng)估報(bào)告，中國(guó)3月份的貿(mào)易逆差也暫時(shí)壓制了一些要求人民幣升值的聲音，但5月份中國(guó)超預(yù)期增長(zhǎng)的出口數(shù)據(jù)公布之后，美國(guó)議員要求人民幣升值的呼聲又起。

兩次匯改之前均進(jìn)行了大量的醞釀。例如，本次匯改之前有關(guān)方面就人民幣升值對(duì)出口行業(yè)和企業(yè)進(jìn)行的壓力測(cè)試。因此，對(duì)于兩次匯改，市場(chǎng)的反應(yīng)基本上都是“意料之外，情理之中”，因?yàn)槭孪榷家呀?jīng)有了心理準(zhǔn)備。特別這次， “在2005年匯改基礎(chǔ)上進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革”，也就是說2005年開始的匯改只是被金融危機(jī)暫停，既然危機(jī)已經(jīng)逐步遠(yuǎn)去，恢復(fù)匯改自然是遲早的事兒，只不過是對(duì)具體時(shí)機(jī)的看法有所不同而已。

兩次匯改的宗旨和目標(biāo)一致。不容否認(rèn)，兩次匯改都離不開外部因素的推動(dòng)，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在需要，才是兩次匯改的最主要?jiǎng)右颉纱螀R改之前的2004年底和2009年底，中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額分別為6099億美元和23992億美元，占GDP的比重分別為32％和49％。外匯儲(chǔ)備屢創(chuàng)新高，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了“儲(chǔ)備”的應(yīng)有功能，央行為購(gòu)匯投放了大量的基礎(chǔ)貨幣，又被迫通過大量發(fā)行票據(jù)來回收流動(dòng)性，央行貨幣政策幾乎完全喪失了獨(dú)立操作的空間。更為嚴(yán)重的是，軟釘住美元的匯率政策，不利于經(jīng)濟(jì)資源在不同部門(貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門)之間的均衡配置，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)展緩慢。此外，隨著我國(guó)對(duì)鐵礦石、石油等國(guó)際大宗商品依賴度越來越高，彈性不足的人民幣匯率制度還會(huì)帶來更大的輸入通脹壓力。這些問題都對(duì)匯率改革提出了內(nèi)在要求。

新匯改多有不同

本質(zhì)上說，這次匯改不過是上次匯改的延續(xù)和承繼。不過，從2008年年中到現(xiàn)在，這兩年中，無論是世界經(jīng)濟(jì)還是中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，都發(fā)生了極大的變化，決定了今后的人民幣匯率走勢(shì)必定不會(huì)完全重復(fù)2005年7月～2008年6月的軌跡。

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同。2005年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于快速上升通道，此前兩年，中國(guó)GDP增速連續(xù)兩年達(dá)到兩位數(shù)(2003年、2004年GDP增速分別為10％和10.1％)，煤、電、油、運(yùn)普遍緊張，房地產(chǎn)市場(chǎng)加速上漲，經(jīng)濟(jì)過熱的跡象十分明顯。而目前，盡管一季度GDP增速同比高達(dá)11.9％，但與上年一季度基數(shù)較低有很大關(guān)系，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升基礎(chǔ)仍不牢固。在嚴(yán)控兩高一剩行業(yè)投資、嚴(yán)查政府融資平臺(tái)貸款以及房地產(chǎn)新政等多重因素的交織影響下，央行剛剛公布的二季度信貸需求指數(shù)已經(jīng)出下滑，今后幾個(gè)季度的GDP增速仍存一定變數(shù)。

進(jìn)出口形勢(shì)不同。中國(guó)進(jìn)出口總體上仍是順差，美國(guó)仍然是中國(guó)的主要順差來源地，這一點(diǎn)與2005年的情況不無二致，但大的趨勢(shì)卻發(fā)生很大變化：2001～2005年中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比重持續(xù)上升，2004年和2005年分別為3.6％和7.1％，但2008年開始，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差占GDP的比重已經(jīng)持續(xù)下降，2007年為10.5％，2008年和2009年分別為9.3％和6.1％，一季度貨物貿(mào)易順差占GDP的比重進(jìn)一步下降為1.2％。從凈出口對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)看，2005年達(dá)到2.6個(gè)百分點(diǎn)，2009年變?yōu)樨?fù)拉動(dòng)3.9個(gè)百分點(diǎn)，2010年一季度為負(fù)拉動(dòng)1.2個(gè)百分點(diǎn)，考慮到前五個(gè)月貿(mào)易順差同比大幅下降，以及中國(guó)最大貿(mào)易伙伴的歐洲仍在經(jīng)歷債務(wù)危機(jī)，預(yù)計(jì)2010年全年凈出口對(duì)GDP都將是負(fù)拉動(dòng)。

人民幣升值預(yù)期不同。同樣是增強(qiáng)匯率彈性，但市場(chǎng)的解讀并不完全相同。2005年7月份匯改開始時(shí)，海外人民幣NDF市場(chǎng)的一年期人民幣升值預(yù)期為6％，但在2010年6月19日央行宣布重啟匯改后，人民幣NDF市場(chǎng)的一年期升值預(yù)期僅為1.74％，盡管比前一日的1.24％提高了50個(gè)基點(diǎn)，但仍屬于比較低的水平。原因在于，受美元對(duì)歐元升值影響，此前軟盯住美元的人民幣有效率已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月上升，人民幣對(duì)歐元匯率已經(jīng)上到7年來最高，因此人民幣實(shí)際上存在對(duì)美元貶值的空間。

企業(yè)應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)不同。2005年那次匯改之前，人民幣對(duì)美元匯率長(zhǎng)達(dá)10年未變，中國(guó)出口企業(yè)幾乎都沒有應(yīng)付匯率波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)也沒有幫助企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品和服務(wù)。現(xiàn)在則不一樣，現(xiàn)在的大部分出口企業(yè)都有了2005～2008年的人民幣升值經(jīng)歷，屬于經(jīng)受住考驗(yàn)的強(qiáng)者，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)也有了更多的幫助企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品和服務(wù)，至少，中國(guó)國(guó)內(nèi)的遠(yuǎn)期匯率市場(chǎng)也從無到有建立起來了。

關(guān)注人民幣匯率走向

兩次匯改一脈相承，但因時(shí)移世異，又各有很大的不同，其演進(jìn)路徑必然也不會(huì)相同。我們對(duì)今后人民幣匯率走勢(shì)及其影響要有一定的認(rèn)識(shí)。

人民幣匯改將遵循兩個(gè)漸進(jìn)性原則。漸進(jìn)性是2005年以來央行一直強(qiáng)調(diào)的人民幣匯改原則之一，但在2005年7月初啟匯改時(shí)，曾在2005年7月22日進(jìn)行了2.1％(從8.2765到8.11)的一次性重估升值。此次匯改著重強(qiáng)調(diào)人民幣匯率“不進(jìn)行一次性重估調(diào)整”、“不存在大幅波動(dòng)和變化的基礎(chǔ)”，這是漸進(jìn)性的第一層含義。第二層含義是，人民幣匯率仍堅(jiān)持參考一攬子匯率的原則，表明人民幣匯率形成機(jī)制的不會(huì)突變，而只會(huì)穩(wěn)步、緩慢推進(jìn)。

未來一年對(duì)美元升值幅度將不會(huì)超過3％。2005年7月～2008年6月，人民幣對(duì)美元累計(jì)升值幅度約為21％，平均每年升值7％左右，但其中2005年當(dāng)年升值只有2.5％。之所以認(rèn)為今后一年人民幣對(duì)美元升值幅度不會(huì)超過3％，有三個(gè)理由：一是在堅(jiān)持漸進(jìn)升值的大方向下，今后將會(huì)更多的呈現(xiàn)雙向波動(dòng)，這將限制人民幣的最終升值幅度-二是由于歐洲債務(wù)危機(jī)，美元指數(shù)總體上仍在上升，人民幣對(duì)美元升值空間不大，三是根據(jù)人民幣升值對(duì)出口行業(yè)影響的有關(guān)研究表明，大部分出口企業(yè)可以承受的年度升值幅度臨界點(diǎn)是3％。

加息可能會(huì)進(jìn)一步延后。盡管有不少分析認(rèn)為，人民幣升值對(duì)中國(guó)出口企業(yè)的負(fù)面影響不會(huì)太大，因?yàn)橹袊?guó)出口中一半是加工貿(mào)易，人民幣匯率對(duì)其影響不大，而對(duì)一般貿(mào)易出口則要綜合分析其成本中的進(jìn)口成本比重。而且，在小幅漸進(jìn)升值的情況下，出口企業(yè)還能夠轉(zhuǎn)移一部分匯率成本，2005年之后就曾出現(xiàn)過出口量?jī)r(jià)齊升的情況，因?yàn)橹袊?guó)出口商品需求彈性大于價(jià)格彈性。但人民幣升值畢竟?fàn)可婷婧軓V，升值將進(jìn)一步減少人民幣計(jì)價(jià)的貿(mào)易順差，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)拉動(dòng)會(huì)加劇。而且，國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變數(shù)很多，加之現(xiàn)在出口企業(yè)還同時(shí)面臨勞動(dòng)力成本上升及資源價(jià)格改革的雙重壓力，因此為避免多重因素疊加對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響，加息進(jìn)一步延后將是大概率事件。