通脹難擋債券收益率繼續上行

在新漲價因素的推動下，預計四季度CPI回落幅度將小于市場預期，并且在國際初級產品和國內食品價格持續上升的壓力下，通脹隱憂有所上升。也就是說，通脹方面對債市影響偏負面。

從國際方面來看，國際初級產品價格上漲給國內CPI上漲帶來巨大壓力。值得注意的是，初級產品價格上升往往引起物價(CPI)上升。當前，市場預期主要經濟體將實施新一輪數量寬松貨幣政策，流動性回流大宗商品，由于這些商品供給彈性較小，往往因為流動性大量注入而持續大幅上漲，并最終引起PPI、CPI高速上漲。

從國內方面看，國內食品類價格上升給國內CPI上漲帶來巨大壓力。目前，食品價格上漲再度成為推動CPI上漲的主力。2010年9月份，CPI同比增長3.6%，其中，食品類CPI上漲8%，糧食價格上漲12.1%。在9月份3.6%的CPI同比漲幅中，新漲價因素占2.4%，如果新漲價因素居高不下，那么10月份CPI還可能創出年內新高。

事實上，我們認為，央行突然加息的原因，就可能是央行考慮到南北受災、CPI很難因為秋糧豐收而自然回落，因而搶在CPI有可能超預期之前推出應對措旋，以便控制通脹預期，避免CPI“螺旋式”上升。

除了上述通脹因素偏空以外，我們認為資金面、供需面等因素也很難對后期債市構成向上支撐，債市所面臨的整體環境偏弱。

從資金面來看，種種跡象表明，資金面正由2009年的極度寬松逐步恢復適度寬松，預期四季度資金面總體上保持適度寬松，資金面對債市的影響偏中性。

“熱錢”對資金面松緊影響顯著。在國際主要經濟體實施新一輪數量寬松貨幣政策和人民幣升值壓力有所加大等因素下，未來數月“熱錢”可能繼續回流，但短期內回流的速度不會太快。首先，重啟匯改以來，并沒有出現持續的人民幣單向性升值，人民幣匯率雙向波動加大了“熱錢”套取匯兌收益的難度;其次，國內樓市遭到連續調控，削弱了“熱錢”投資國內資產市場的需求;最后，監管層對“熱錢”的高壓打擊，將增加“熱錢”的流動成本。

貨幣供給量增速持續下滑同樣表明貨幣政策有所收緊。9月份，M1、M2同比增速分別為20.87%和18.96%，且M1與M2增速差從年初的12.98個百分點下降到9月份的1.91個百分點，增速差大幅下降說明貨幣的活躍度在持續降低。

從債券供給來看，今年并不低于2009年，甚至明顯高于2008年。

雖然年初以來時有出現債券供不應求，但我們認為并不是因為總發行量不足，而是結構上的供給失衡，其中受投資者青睞的企業債供應驟然減少是一個重要原因。2009年，城投債發行占了企業債的半壁江山，而受對城投公司整頓和清理影響，2010年以來城投債類企業發債一度暫停。

目前，地方政府投融資平臺公司發債標準基本理清。今年8月份下發的《關于地方政府投融資平臺公司發行債券的有關問題的通知》從發債人資格、擔保行為、資金用途監管等方面對地方投融資平臺發債作出了較為詳細的規范。此后城投債發行再度開閘。據WIND統計，2010年10月份上半個月發行的企業債11只，而1-9月份每月平均僅13只。

據媒體報道，發改委將在年內剩余的時間內加快城投債的發行節奏，發行支數將會超過前三季度的總數，存量或將增加50%以上。我們預計，隨著城投債發行提速，債券供給壓力將持續上升，結構性供求失衡將完全修復甚至產生供給過多的壓力。

此外，本次加息也可能促使債券市場風險進一步激化。首先，對“熱錢”有極大吸引力的中國房地產市場會因本次加息變得更加“撲朔迷離”;其次，加息周期預期下，發債企業可能加快債券發行進程;第三，如果市場進一步確認已經進入加息周期，那么，機構投資者很可能減少來年債券的投資資金比例。

對于四季度，通過對宏觀背景、資金面和債券供給的分析，我們認為，收益率可能繼續上行，建議投資者注意風險，縮短久期或保持短久期。