基于指標分析法的房地產市場泡沫分析方法研究

摘要:我們在房價收入比的基礎上，發展并創新性地提出了“指標修正法”的概念與公式。房價收入比指標主要是根據過度的房地產市場投機需求來設計的，反映了居民家庭對住房的支付能力，比值越高，支付能力就越低。當該指標持續增大處于上升狀態時，表明房地產價格的上漲幅度超過了居民實際支付能力的增長幅度，此時房地產市場中投機需求的程度較高，產生房地產泡沫的可能性就越大。指標修正法以房價收入比指標為基礎，運用模型測算出該指標的客觀綜合評價標準。將此方法運用到上海房地產市場的泡沫的實證分析中，從而給出了更加客觀的評價指標。研究結果表明，采用指標分析法，可以簡單快捷的判斷一個局部地區的房地產市場是否存在泡沫以及泡沫的嚴重程度，在對市場發展趨勢的分析判斷時也可以參考該指標，有利于對市場做出更理性的趨勢分析。

關鍵詞:指標分析法;房地產市場泡沫;房價收入比;指標修正法

中圖分類號:F29文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)07-0137-04

前言

所謂房地產泡沫，是指由于人們在投機獲利的預期下狂熱爭購房地產而引起的房地產價格持續大幅度異常上升，或房地產總市值中被過度需求拉高的部分，大大超過了真實需求決定的實際總市值，其中超過的部分就是房地產泡沫。即由于虛擬需求的過度膨脹導致價格水平相對于理論價格的非平穩性上漲 [1]。傳統的自然周期理論認為，房地產泡沫產生于房地產周期的第三階段，此時房地產的供給增長速度大于房地產的需求增長速度，空置率呈上漲趨勢，且房價持續大幅度上漲，由于房價的持續上漲，部分房地產開發商在利益追逐的刺激下，更加加大房地產開發投資，空置率大大超過10%的界限，房地產市場出現嚴重的供給過剩，銷售狀況不佳，大量房屋空置，開發商遭受巨大損失甚至破產倒閉。房地產泡沫可分為安全區、警戒區、危險區、嚴重危險區四個階段。安全區的泡沫通常有積極作用，而危險區與嚴重危險區的泡沫則具有明顯的負面作用，房地產泡沫的破裂還可能產生金融危機或經濟危機。

近年來，上海市一直是房地產投資熱點，上海市的房價至2003年開始增長迅猛。2009年1—10月，上海市全社會固定資產投資4 257.18億元，比去年同期增長13.9%，其中建設改造投資2 725.39億元，增長19.5%;房地產開發投資1 196.3億元，增長6.5%(上海統計網)。由于房地產開發周期較長，目前的投資大約要在三年以后才能形成產品上市。而未來市場的需求變化以及吸納能力尚難預測，且由于美國次貸危機的影響，目前仍有一部分消費者對房地產市場呈觀望狀態。短時期內的投機欲望或階段性過度開發，勢必刺激房地產泡沫的產生和膨脹，加之經濟的快速發展、產業的迅速擴張、土地的需求量大，地價的迅速上升，這就極易形成土地投機，產生地產泡沫。因此，未來一兩年上海房地產業運行中是否存在泡沫以及泡沫的程度已經成為當前政府、經濟界人士、消費者、房地產開發商共同關心的問題。

一、房地產泡沫的成因

1.土地供給缺乏彈性。眾所周知，土地資源最大的特征就是稀缺性和不可移動性，而且隨著國家經濟的快速發展，對土地產生大量的需求，使得這種稀缺性更為突出。因此，與其他生產要素相比，土地的供給彈性就很小。土地資源的這些特點決定了土地價格會不斷上漲。由于房地的不可分性，從而使房地產價格偏離其實際價值，為泡沫的產生提供了基礎條件。

2.投機需求的膨脹。消費者的需求分為真實需求和投機需求，前者是為了滿足自住或生產的需要，此種需求不會引起泡沫的產生;而后者是為了謀取投機利益。因此投機需求是房地產泡沫產生的內在動因。當投機者認為市場前景好，有利可圖，就會入市大量購房，從而引發房地產市場的虛假繁榮，造成房地產泡沫。

3.房價持續上漲的心理預期。在房地產泡沫的形成過程中，房價持續上漲的心理預期起著顯著的推動作用。一旦社會形成普遍一致的心理預期，無論市場的力量向哪個方向作用，價格均將向預期的方向移動，從而加快價格的上漲或下降的趨勢。在當前信息嚴重不對稱的房地產市場上，社會公眾極易受輿論的炒作影響而形成一致的預期，推動房地產價格快速上漲，使其偏離實際價值，導致房地產泡沫的產生。

4.銀行信貸的支持。銀行信貸的大力支持使得房地產開發資金較易獲得，而資金的易得性成為房地產泡沫產生的助燃劑。由于房地產價值量大的特點，泡沫能否出現，一個最根本的條件是市場上有沒有大量的資金存在。據統計，中國銀行貸款占房地產開發資金的最高比例已達到了55%以上，房地產行業的各項貸款余額占金融機構的貸款比重超過50%(搜房網)。由此可見，銀行的過渡放貸使得開發商和購房者的融資能力增強，也進一步加劇了房地產價格的快速上漲和泡沫的形成。

二、房地產泡沫的主要表現形式

1.房地產價格的暴漲暴跌，這是房地產泡沫最明顯的表現。中國海南省發生房地產泡沫時，就出現房價飛漲的現象。1988年，海南省的房地產平均價格為1 350元/平方米，1992年則猛增至5 000元/平方米，比1991年增長257%，1993年上半年房地產價格達到頂峰，為7 500元/平方米。

2.房屋空置率高，按照通用的國際經驗數據，商品房空置率在10%以內時，這種經濟泡沫是正常的，一般在發生房地產泡沫時，空置率大大超過10%的界限。房地產市場出現嚴重的供給過剩，銷售狀況不佳，大量房屋空置，開發商遭受巨大損失甚至破產倒閉。

3.房地產投資過度，一般情況下，房地產投資增長率應與房地產消費增長率相適應，力求平衡供求關系。在發展中國家的經濟起飛階段，百業待興，房地產投資增長率略高于消費增長率，形成供大于求的市場局面，對促進房地產業的發展和刺激經濟增長是有利的，只有當房地產投資過度膨脹，商品房嚴重滯銷，造成還貸困難，連帶引起金融危機時，才形成泡沫經濟破滅。1997年東南亞金融危機中的泰國就是一例。1989年泰國發放的住房貸款總額為1 459億泰銖，到了1996年超過7 900億泰銖，在七年內增加了5倍多。

4.居民對房價承受能力差，衡量居民對房價的承受能力的指標是房價收入比。比較理想的情形是房價與家庭年平均收入的比值維持在一個合理的范圍內，各國可以根據實際情況進行相應調整，而在房地產泡沫膨脹時，由于房地產價格會大幅攀升，導致這一比例嚴重偏高，使居民對房價失去承受能力。據統計，2008年廣州的房價收入比在10倍左右，遠高于國際上通認的范圍。

三、基于指標分析法的上海市房地產市場的實證分析

根據以上房地產泡沫的表現形式分析，本文選取房價收入比指標分析2000—2009年的上海市房地產市場的泡沫狀況。房價收入比是指房屋總價與居民家庭年收入的比值，它是國際通用的衡量房價合理與否的重要指標，主要用于衡量房價格是否處于居民收入能夠支撐的合理水平。計算公式為:年度房價收入比=年度城鎮人均住房面積(建筑面積)×年度商品住宅均價/年度城鎮居民人均可支配收入 [4]。房價收入比指標反映了居民家庭對住房的支付能力，比值越高，支付能力就越低。當該指標持續增大處于上升狀態時，表明房地產價格的上漲幅度超過了居民實際支付能力的增長幅度，此時房地產市場中投機需求的程度較高，產生房地產泡沫的可能性就越大。

1.房價收入比的測算。1998年對96個國家的統計結果表明，這些國家的房價收入比的區間為0.8～30，平均值為8.4，中位數為6.4(劉洪玉，2002)。比較理想的情形是房價與家庭年平均收入的比值維持在一個合理的范圍內，國際上通常認為這個范圍是3～6，世界銀行認為發展中國家的比值一般在4～6之間，發達國家一般在1.8～5.5之間 [1]。目前由于經濟的發展，且由于房地產的地區性特性比較明顯，所以首先應該通過設定模型來推導適應于上海市房地產市場的合理房價收入比區間。我們設住宅的銷售價格為p，家庭年收入為I，住房貸款利率為i，貸款期限為n，首付款比例為x，每年貸款償還額占家庭年收入的比例為k，居民收入每年以固定的比例g增長，房價收入比為R，同時依據等比數列公式，則有

(1) 當 i≠g 時，有

(1-x)p=k×I[(1+i)ⁿ-(1+g)ⁿ]/(i-g)(1+i)ⁿ(公式1-1)

計算可得 R=p/I=k [(1+i)ⁿ-(1+g)ⁿ]/(i-g)(1+i) n/(1-x)

(公式1-2)

(2) 當 i=g 時，有

(1-x)p=k×I×n，計算可得，R=p/I= k×n/(1-x)

(公式1-3)

目前銀行個人按揭貸款期限一般不超過30年，因此，可以設定貸款年限的上限為30年。根據上海市統計年鑒上的數據，歷年來上海居民住宅支出占消費支出的比例大約在6%～20%之間，且由于近年房價提升的速度超過了收入增加的速度，住房支出比例呈上升趨勢，因此，取k=25%為k的上限，目前上海市住房公積金貸款利率為4.14%～4.59%，購房商業貸款利率5.751%～6.39%，因此，我們取貸款利率變化區間為4%～7%進行運算。根據《上海市2009年統計年鑒》的數據，及上海統計網發布的 2009 年前三季度上海城市居民人均可支配收入，我們可以估測2000—2009年上海城市居民人均可支配收入指數平均每年增長13.77%，考慮到上海經濟今后二十至三十年的發展速度將緩于過去9年的平均速度，居民收入的增長將低于過去8年，下面我們將按照家庭收入每年平均增長10%來計算房價收入比，且取首付比例為30%，可得表1有關房價收入比的計算列表。

表1家庭收入每年平均增長10%的房價收入比

由表1可知，當家庭收入每年平均增長10%時，市場上比較常見的貸款期限為二十至三十年，利率為5%～6%時，合理的房價收入比為11～26倍。因此，我們可以把上海房價收入比的正常區間取值為11～18倍，19～30倍為警戒區，31～38倍為危險區，38倍以上為嚴重危險區。

2.指標分析修正法計算。指標修正法以房價收入比指標為基礎，運用模型測算出該指標的客觀綜合評價標準，同時綜合考慮上海宏觀市場狀況、上海房地產業發展狀況、房地產市場交易狀況、金融市場狀況與上海經濟狀況來測度上海房地產市場是否存在泡沫以及泡沫程度，其泡沫系數公式如下:

年度泡沫系數=房價收入比×1/本年度GDP環比指數×1/本年度房地產業環比指數×1/本年度實際銷售面積環比指數×本年度國內貸款基準利率環比指數 (公式1-4)

以本年度GDP環比指數為例說明公式1-4，當其本期增長速度大于上期時，表明經濟發展狀況良好，這對房地產市場的發展具有支撐和促進作用，即使有了房地產泡沫，也可以在一定程度上起到泡沫吸收作用，從而修正系數小于1，對泡沫基準值做向下修正使其下降，反之則起到助推房地產泡沫的作用。下面我們運用指標分析修正法來計算上海房地產泡沫系數，如表 2 所示。由前面的分析可知，上海房價收入比的正常區間取值為11～26倍，26～32倍為警戒區，33～37倍為危險區，37倍以上為嚴重危險區。

表22000—2009年上海市每戶家庭的收入

資料來源:《上海市2009年統計年鑒》，上海統計網。

根據《上海2009年統計年鑒》統計的數據顯示，2000—2009年間上海平均每戶家庭人口在2.7～2.8人之間，乘以與之對應的人均收入就可以得到各年度每戶家庭的收入(如表2所示)。另外，我們取90平方米的房屋面積來計算單套商品房的平均銷售價格，因為該面積是作為首付二成或三成的一個分水嶺(如表3所示)。下面我們運用指標修正法來計算上海房地產泡沫系數(如表4所示)。

表32000—2009年上海市平均房價

資料來源:《上海市2009年統計年鑒》， 搜房網。

根據表 4 所示的計算結果我們可知，

(1)房價收入比指標在2000—2004年、2006年及2009年處于正常變化區間11～18倍，即房價收人比合理;(2)房價收入比在 2008 年處于19～25倍，屬于房地產泡沫的警戒區。(3)房價收入比在2005年為37.35，處于房地產泡沫危險區。

我們可以看到， 2000—2006年房價收入比與修正后的泡沫系數差別較大，這主要是因為交易狀況修正系數和產業增長修正系數比較小，從而將房價收入的比值往下拉，從而使得泡沫系數較大幅度地小于房價收入比數值。這表明由于房地產市場投資額與實際銷售面積的增大，開發商與消費者一致看好當期的房地產市場，使得房地產泡沫呈下降的趨勢。2009年8月10日，國家發改委網站公布了7月份70個大中城市房屋銷售價格指數:全國70個大中城市(包括上海在內)房屋銷售價格同比上漲1.0%，其中新建住房銷售價格同比上漲0.3%、二手住房銷售價格同比上漲3.0%。可見目前全國的房地產價格仍在持續上漲，且中國的市場經濟正處于發展階段，而全球的經濟發展并不穩定，所以應當時刻監控中國市場的發展，而指標修正法正是提供了一種方法，測度市場的發展狀況。

3.研究結論。我們通過所提出的指標分析修正法來測度一個局部地區的房地產市場是否存在泡沫以及(下轉217頁)(上接139頁)泡沫的嚴重程度，是基于技術經濟方法論的研究。而我們提到的指標分析修正法的創新之處首先是對技術經濟分析中常用的指標分析法的改進與發展，其次是指標分析修正法這一概念的推廣應用。指標修正法不僅可以對房地產市場中的空置率與房價收入比指標來進行修正，同樣也可以對反映房地產泡沫程度的其他指標進行修正;不僅可以對單個指標進行修正，同樣也可以對綜合的多個指標進行修正。本文的積極意義在于，當我們對市場發展趨勢進行分析判斷時，可以參考該指標所反映的房地產泡沫的程度，有利于對市場做出更理性的趨勢分析。

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