海外股價指數期貨合約的比較與分析

摘要:世界各國和地區的股價指數期貨合約的設計不盡相同、各有特點，從股價指數期貨標的指數、合約乘數、最小價格波動單位、合約最后結算價等幾個方面進行比較和分析，對我國股價指數期貨的發展大有裨益。本文主要從股價指數期貨合約乘數、最小價格波動單位和最后結算價等方面比較了海外股價指數期貨合約設計，同時對海外股指期貨合約的設計進行了分析。

關鍵詞:股指期貨;合約;借鑒

中圖分類號:F830.9 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)11-0032-02DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.11.08

一、海外股價指數期貨合約設計的比較

海外股價指數期貨合約的設計原則主要考慮股價指數期貨對現貨市場和期貨市場價格的影響，以避免市場操縱行為對市場的沖擊。對海外股價指數期貨合約的比較主要包括對合約乘數、最小價格波動單位、合約最后結算價和其他主要特點列表進行比較，具體見表1。

從海外幾個主要國家的股指期貨合約設計比較看，合約的乘數除了美國的股指期貨合約乘數較大外，其他國家的合約乘數較小。最小價格波動單位各國不盡相同，即可以貨幣單位計價，也可以用指數點控制。最后結算價大多以最后交易日開盤價為主，也有一些國家以最后交易日指數平均價進行結算。

二、海外股價指數期貨合約的分析

1.股價指數期貨合約乘數

股價指數期貨合約價值的確定等于股價指數期貨標的指數與合約乘數的乘積(Multilier)。一般來說，合約的乘數越大，合約的價值越大;反之，則合約價值越小。股價指數期貨合約的乘數在理論上無統一規定，如果合約的價值太大，交易成本就會過高，從而限制了小投資者進行參與交易，同時也不利于套期保值交易者利用期貨合約與現貨相匹配進行套期保值交易。

由于股價指數期貨是現貨市場的衍生品，現貨市場指數的不斷發展變化必然會影響到股價指數期貨合約的價值。例如SP500期貨合約1882年上市的時候，一張合約的面值約為58000美元左右(指數點120左右，乘數為500美元)，15年后的1997年合約的面值已經達到475000美元。因為指數超過了900點，因此CEM宣布1997年11月SP500指數期貨合約的乘數減半至250美元，同時合約的最小價格波動從原來的0.05加倍到0.1點，使最小價格波動的美元價值保持不變為25美元，頭寸限制增至20000張，保證金水平減半。1997年9月9日，CME宣布推出了E-mini SP500指數期貨合約，該合約的乘數僅為SP500合約乘數的1/5，為50美元。該合約設計對于個人投資者以及小型機構與基金來說特別有吸引力，職業投資者也可用該合約對SP500現貨指數進行微調達到套期保值的目的，上市以來獲得了空前的成功。至2001年1月，其交易量就超過了SP500合約，顯示出極強的生命力。

2.股價指數期貨合約最小價格波動單位

最小價格波動是對股價指數期貨合約買賣價差的最低限制。最小價格波動太大會增加執行成本，波動太小會使得協商過程繁瑣并降低市場深度。

3.股價指數期貨合約最后結算價的確定

海外股價指數期貨市場上確定股價指數期貨合約最后結算價的計算方式主要有兩種。一種是以合約最后交易日后一天指數開盤價作為合約的最后結算價，如CME、大阪證券交易所等，這種結算價格的特點是適應了套期保值者的需要。因為套期保值者通常在期貨市場和現貨市場中作反向交易，即在現貨市場中買入(或賣出)股票，同時在期貨市場中賣出(或買入)股價指數期貨;當股價指數期貨到期時進行在現貨市場賣出(或買入)股票，同時在期貨市場買入(或賣出)股價指數期貨的反向操作。以開盤價作為最后的結算價，不但有利于套期保值交易者確保現貨價格和期貨價格的收斂，而且可以鎖定早期股價指數期貨定價錯誤所帶來的盈利。缺點是這種定價結算價格可能帶來價格被人為控制的可能，在股加之數期貨最后結算日將開盤價人為抬升或打壓達到獲利的目的。例如，投資者可先在期貨市場中建立多頭(或空頭)頭寸，在最后結算日開盤時全力買進(或賣出)指數成份股，以使最后結算價高于前一日的收盤價，從而獲得更多利潤[1]。

另外一種股價指數期貨合約的最后結算價以最后交易日一段時間內價格的加權平均作為股價指數期貨合約的結算價，如Liffe、臺期所、香港交易所及印度國家證交所等。這種結算價由于是以股價指數期貨最后交易日一段時間內價格的平均數作為股價指數期貨合約的結算價，市場上的操縱者很難操縱一段時間內多個時間點的指數價格，所以大大降低了市場操縱行為可能對結算價的影響。此外，該方式可以有效降低到期日效應。

三、我國股價指數期貨合約設計比較與分析

2010年4月16日在中國金融期貨交易所上市的《滬深300股指期貨合約》具體如表2所示。

1.滬深300指數編制科學合理，抗操縱性強，有利于指數期貨與股票現貨市場之間的協調運行

滬深300指數由滬深A股中規模大、流動性好、最具代表性的300只股票組成，能夠綜合反映滬深A股市場整體表現。與全球主要股指期貨合約的標的指數相比較，滬深300指數成份股的數量較多，僅少于標普500、日本的TOPIX和臺灣的TAIEX等指數，但滬深300指數成份股權重較為分散與均衡，與境外主要指數相比，少數成份股價格異常變動對指數產生的不利影響將會更小。滬深300指數的透明性高，成份股調整預期性強，行業分布合理，以調整后的自由流通股本而非全部股本為權重計算指數，能真實反映市場中實際可供交易股份的股價變動情況，從而有效避免通過大盤股來操縱指數的情況發生。因此，從構成及編制方法看，滬深300指數是非常科學合理的[2]。

2.滬深300指數期貨合約規模大可以有效減少過度投機交易，更適合進行套期保值

一般而言，合約規模越大，交易門檻就越高;對資金規模大的投資者影響不大，但對資金規模較小的投資者而言則較難參與交易。合約規模的大小一定程度上也影響了交易股指期貨的目的。股指期貨規模小，參與者多，市場更多利用股指期貨進行投機或者套利，純交易所占比例就大;股指期貨合約規模大，則適合資金規模大的投資者進行套期保值，以套期保值為目的的交易所占比例就大。以香港市場為例，恒生指數期貨的規模是小型恒生指數期貨的5倍，恒指期貨交易中，套期保值的交易占到36.5%，遠遠高于小型恒指交易中套期保值的比例4.7%。

至2009年7月31日，滬深300指數期貨合約規模約為112萬人民幣，約合16.40萬美元，僅低于CME的SP500指數期貨和Eurex的Dax指數期貨，遠高于其他股指期貨合約的規模。即使在成熟市場，滬深300指數期貨合約價值也是非常高的。滬深300指數期貨合約規模大，一方面提高了投資者參與門檻，有效預防過度投機行為的發生;另一方面令投資者群體傾向于資金實力較強的機構投資者，更多利用股指期貨進行套期保值。這兩方面既有助于股指期貨市場平穩起步與穩健運行，又有利于股指期貨市場與股票現貨市場間的相互促進、協調發展[3]。

3.滬深300指數期貨最后結算價的設定合理，可有效防止套利和投機者操縱結算價格，降低到期日效應

滬深300指數期貨的最后結算價格為最后交易日標指數最后兩小時的算術平均價，時間跨度區間更長，其遠長于臺灣的30分鐘，印度的30分鐘及Liffe的20～30分鐘，因此能夠更有效避免操縱行為的發生，有助于更好地減少到期日效應，確保股指期貨市場與股票現貨市場的有序運作。

因此，從指數選擇、合約規模、最后結算價格等方面可看出，滬深300指數期貨合約條款設計非常嚴格，標的指數編制科學，合約規模大，最后結算價設定合理，能夠有效減少過度投機，最大程度防止操縱，鼓勵進行套期保值，促進股指期貨市場與股票現貨市場的有序運行與良性發展。

參考文獻:

[1]梁萬泉.股票指數期貨堆現貨市場影響研究[M].北京:中國金融出版社，2006.

[2]陶佶.滬深300股指期貨理論和實務[M].北京:中國發展出版社，2008.

[3]王乃生.從國際標準看滬深300指數期貨推出的安全性[N].中國證券報，2009-10-22.