萬科“轉商”始末

7月11日深夜，深圳萬科中心會議室燈火通明。萬科集團及各地分公司幾十位高管齊聚，圍繞如何操作商業地產項目展開激烈討論。

會議之后，萬科企業股份有限公司(000002.SZ，下稱萬科)全面啟動商業地產的號令槍正式打響。堅持專注住宅市場策略18年之后，萬科重返商業地產領域。

回歸的信號去年年底便已釋放。2009年11月16日，萬科總裁郁亮對媒體宣稱:萬科未來將加大持有型物業的儲備，并將陸續推出養老物業、酒店及商業配套等多種物業類型，住宅與持有物業比例為8∶2。

但隨后半年間，對于要不要做、究竟怎樣做商業地產的問題，萬科始終閃爍其詞。知情人士對《財經》記者透露，董事長王石并未參加7月11日會議，最終，與會高管統一了思路:萬科要在主流城市持續增長和領跑，必然要有多元化的轉型;而在二三線城市，甚至四線城市，萬科則依然可以通過住宅開發去發掘城市化的潛力。

具體的操作模式上，集團總部授權各地先行試驗，在過程中總結適合萬科的商業地產開發運營模式。“萬科決心已定，并鼓勵分公司積極嘗試，試錯了也會容忍。”上述人士介紹說。

由于此前多年專注住宅、回避商業，萬科積累下頗具規模的商業地產項目儲備，為轉型提供了廣闊的平臺。而遲到的萬科卻缺少商業地產開發建設、運營管理經驗，在先行的競爭對手面前，不得不采取“跟隨跑”策略。

“從純住宅開發到商業地產是一個緩慢轉型的過程。這種轉型對萬科來說是一個華麗的轉身，但轉身之后是否依然華麗，還是個未知數。”一家信托公司地產金融部相關負責人對《財經》記者說。

王石松口

篤信專業化發展道路的王石曾經堅決抵觸商業地產。

2007年，在“萬科的減法”短片中，王石變身為身披袈裟的老和尚，宣講“加法易學減法難，吃胖容易減肥難”的萬科哲學。同年，萬科與凱德置地簽署協議，將旗下住宅項目的商業部分非排他性地打包給凱德置地經營。

去年8月，王石在中山大學的演講中仍然宣稱，“如果有一天，萬科不走住宅專業化道路了，我即使躺在棺材里，也會舉起手來反對。”

在萬科內部，總裁郁亮被員工稱呼為“首長”，負責“行軍打仗”;王石則被稱為“領袖”。“領袖”平時并不出面處理具體公司業務，但在涉及戰略轉型的重大問題上，如果“領袖”不能首肯，此項決議自然不能得以推行。

一位前萬科人士對《財經》記者透露，在是否進入商業地產這個事情上，以郁亮為代表的職業經理人和王石之間確實存有分歧，但并非外界傳言所說的矛盾不可調和。

“依照郁亮的行事方式，王石所堅持的、堅決反對的事情，如果沒有把握說服，郁亮不會去爭取。”該人士說。

說服王石的過程頗為漫長。“職業經理人看待萬科，就像學校的老師看待孩子;王石則相當于孩子的親爹。這只是價值體系的不同，沒有對錯之分。”上述人士表示。

王石其實并不反感商業地產，只是認為住宅市場足夠大，萬科應該專心致志地做好主流住宅的供應商。以郁亮為代表的職業經理人，則更多是從企業品牌效應出發，并要顧及資本市場對萬科的觀感。

多位接近萬科的開發商和機構投資者認為，2009年8月是業界對商業地產認識的分水嶺，王石的認識亦應由此轉變。當月，萬達集團成功完成第二輪募資。

按照以往的理解，商業地產開發會占用大量的資金，投資回報周期較長，并不被開發商和投資者看好。而萬達僅僅憑借提供給投資者寥寥數頁的“私募備忘錄”，便在一個月內順利完成募資，這讓業界對商業地產的認識有了顛覆性變化。

接近萬科的知情人士透露，通過對各一線公司的實地走訪，王石看到了純住宅開發中暴露出來的種種缺點，再加以從總部到地方管理團隊的進言，王石的想法有所轉變。

“一線公司是推動萬科進入商業地產的主要力量。”萬科員工透露。

多種因素共同影響下，王石和管理團隊逐漸形成共識。《財經》記者了解到，共識主要包括兩個方面:一是萬科應該走綜合型增長模式，注重企業影響力、品牌效應、深度挖掘城市縱深。二是萬科不可能獨善其身，還要受到外部環境的關注，資本市場的關注，不能用管理者單一的角度看問題。

王石在去年年底便默許萬科重回商業地產領域的選擇，今年1月萬科年會時，王石業已明確表態。3月23日，萬科召開2009年股東大會時，王石表示，萬科專注于主流住宅開發的定位并沒有改變，但將嘗試與住宅相配套的其他物業類型。

在此基調上，3月的投資者推介會上，郁亮表示，萬科將不做純粹的商業物業，做商業物業是為了更好地做住宅。

重估商業地產

郁亮此前接受包括《財經》在內的媒體采訪時坦言，由于受到宏觀調控的影響，萬科“失去了2008年”，這促使萬科不斷反思。

“近幾年房地產宏觀調控的變化，受到影響的主要就是住宅。”萬科一位高管表示，“純住宅為主導的公司業務風險實在太大，這不由企業的表現、能力和主觀愿望決定。”

一家信托公司地產金融部門負責人認為，目前萬科純住宅開發模式的缺點是，在特殊時期抵御風險的能力差，資金回籠速度受政策影響大，現金流極不穩定。而銷售額超過600億元之后，萬科的住宅增量空間已經變得很小。

2008年房地產業進入深度調整期，萬科當年實現主營業務收入409.9億元，凈利潤只有40.3億元，同比下降16.7%;銷售收入同比下滑8.6%，銷售均價下滑5.3%，而營銷費用卻上升55%。

2010年，新一輪宏觀調控來襲，萬科再次受到沖擊。8月9日，萬科公布了2010年半年報數據:萬科上半年實現營業收入167.7億元，同比下降了23.1%。

另一方面，進入2009年下半年，萬科的戰略投資部門越發焦急，如果萬科在一線城市沒有商業項目，公司整體品牌和競爭力都會急劇下降。

麥肯錫公司全球副董事張海對《財經》記者表示，從政府的供地方式來看，城市綜合體開發用地是目前政府供地的主要類型。在一線城市相對中心的位置，純住宅用地越來越少，大部分都是綜合型物業。如果不能在策略上有所改變，萬科只能不斷向二三線城市遷移。

萬科內部的一份報告指出，核心城市市中心綜合開發用地出讓不斷增多，但由于缺乏商業物業開發能力，對于這種類型的優質土地，萬科大多無奈放棄，“別人當寶，我們當草。”甚至，競爭對手也在利用大型商業物業的開發經驗作為掛牌門檻，以規避萬科的競爭。

近年，諸多開發商正在開拓各種具有優勢的拿地模式，并卓見成效。這造成的一個結果是，城市的核心區域往往看不到萬科的項目，而競爭對手的項目卻是遍地開花。

保利地產(600048.SH)目前除了參與公開市場競爭，也在以新的拿地方式獲取優質資源。2009年下半年，保利地產先后獲得廣州琶洲城中村改造、成都高新區綜合體、福州103超高層地標等大面積商住混合用地。

而華潤置地(1109.HK)在深圳、沈陽、重慶等地，通過參與城中村改造、代建公共建筑以及收購“舊廠轉性”等方式，獲得城市中心區域的大量低價優質土地。

為應對這樣的競爭壓力，2009年年底，萬科的戰略投資部門建議，應針對供地緊缺但發展潛力大的城市創新拿地渠道，嘗試策略性投資，以城中村改造、廠區轉性、綜合型住宅、公建配套為主要目標。

如此一來，商業地產業務的重要地位凸顯，但這仍是一個讓萬科難以逾越的屏障。

事實上，萬科早已意識到，商業地產業務的缺失對萬科的發展極為不利，萬科也曾希望通過與凱德置地的合作來加以解決。但幾年時間過去了，與凱德的合作進展卻并不順利。

知情人士介紹，2007年，萬科與凱德達成合作開發協議，凱德負責項目的商業部分，萬科負責住宅建設。但在實踐操作中，由于凱德自身也有商業地產業務，因而在地區資源分配上并不能及時滿足萬科的要求，萬科也無法對此進行有效約束。

“雙方在西安有一個合作項目，萬科的住宅都已賣出兩年多，但凱德的商業仍未建設，萬科和凱德不斷為這個事情打交道，凱德最后賠給萬科3000多萬元。”該人士說，萬科此前與凱德的合作也僅有這一個項目。

一位接近萬科的業內人士指出，萬科如要實現以獲取城區核心地段，用“商業配套”體現住宅產品溢價的目標，就必須培養一支屬于萬科自己的持有型物業經營團隊。

《財經》記者獲悉，2010年年初，萬科“商業籌備委員會小組”成立，郁亮擔任組長。各地區分公司也成立“商業地產辦公室”，設立5個-6個核心成員，負責租賃、營運和市場推廣。

萬科內部員工透露，“目前萬科所有招聘都已停止，只有商業地產部門還可以進人。”

從領跑到追趕

萬科一直被認為是中國房地產業的“領跑者”，但這一次，萬科卻只能采取“跟隨跑”策略。過去幾年間，萬達集團、華潤置地、保利地產等萬科的競爭對手已經先行一步，并逐漸形成了自己的成熟模式和階段性優勢。

8月11日，萬科召開2010年中期業績網上說明會，許多投資者都在追問萬科對商業地產開發的打算。郁亮表示，萬科需要順應城市的發展趨勢，提升開發商業地產的專業能力，根據實際需要，循序漸進地發展商業地產業務。“這是萬科內部達成的共識。”但他并未公布具體的策略和計劃。

《財經》記者獲悉，按照2009年年底的統計數字，萬科目前持有約360萬平方米商業地產項目儲備。其中，集中商業類項目(區別于社區商業項目)約180萬平方米;已初步完成規劃定位的項目超過27個。

同期，萬達集團已在全國擁有約2106萬平方米的土地儲備(含已開業持有物業面積133萬平方米);且主要分布在經濟發達的中心城市，其中80%位于直轄市、省會城市及計劃單列市。并且，其創立的“訂單地產”模式具備在全國快速復制的能力。

最讓萬科感嘆的例子是，華潤置地依靠“深圳萬象城”的成功經驗，將品牌迅速復制到杭州、沈陽、成都等地。彼時，正是由于萬科主動放棄，華潤置地才“不得已”接下“深圳萬象城”項目。

知情人士透露，深圳市政府最初希望“萬象城”地塊交由萬科來操作。為此，萬科專門請來仲量聯行進行評估，在破費了400萬元的咨詢費之后，評估結論就是三個字:不能做。

此后，深圳市政府將此地塊轉而交給國企華潤置地。“華潤置地當時還覺得很委屈，萬科不要的項目卻讓他們做，但因為是政府攤派，國企的身份使其不得不接手。其間也有大小坎坷，但項目最終還是火起來了。”該人士說。

時過境遷，萬科如今面對的市場競爭更加激烈。中金公司地產行業分析師白宏煒認為，“萬科是純住宅開發商中反應最慢的一個，大部分公司早已開始轉向。”

白宏煒說，海外專業商業地產公司，萬達集團這樣的私營企業，以及一些大的國有企業都是萬科強有力的競爭對手。“它們進入商業地產比較早，有先行優勢，同時，大股東的支持也會讓它們發展得更快。”

在此局勢下，萬科的選擇是“走自己的路”。

萬科內部人士表示，其他開發企業的經驗萬科都會借鑒，但又不會單學其中任何一家，而是希望能探索出屬于自己的“萬科模式”。

“拿地的方式不同，地價有高有低，位置有中心有郊區，這些都決定了萬科不能學任何一家，只能做一個‘萬科模式’。”他表示。

2009年年底，萬科提出了一個明確定位、重點切入、集團推廣的三步走策略。在這份以“積極、穩妥”為主調的策略報告中，萬科重點強調要選擇合適的項目試點作為突破，并以培養業務能力為目標，逐步建立一套完善的商業地產運作體系。但這份策略書并未列出明確的時間表。

一位機構投資者對《財經》記者表示，萬科目前的資產規模在千億元左右，近80%-90%資產都沉淀在純住宅開發中，能夠投入商業地產開發的資金只有10%左右。“百億元的投資對商業地產來說，投不了幾個大項目，也不存在所謂的戰略高度，很難做出‘可復制模式’，只能算是萬科的一種嘗試。”

該投資者同時認為，商業地產資金投入之后，3年-5年之內不會有盈利，這對公司的業績必然有影響，萬科未必能迅速適應這種資金周轉的模式。

“下半場”懸念

麥肯錫在2007年給萬科做過一份策略報告。報告提出，萬科發展商業物業可以實現兩個戰略目標:一是持續增長，繼續領跑中國房地產的下半場;二是要在主流城市群占有絕對領先地位，無論住宅還是商業地產。

現在看來，這樣良好的愿景，在短期內難以實現。

知情人士透露，萬科戰略投資部此前在內部討論時指出，持有五個20億元規模的商業項目就會對萬科ROIC(投入資本收益率)和市值產生重大壓力。因此，為了保障萬科市值長期穩定增長，建議短期內公司持有的商業資產比例不超過15%-20%。

北京某信托公司地產金融部負責人對《財經》記者表示，商業地產的現金流模式，決定了其對整體回報率的影響往往是負面的。萬科需要保持一個良好的運營狀態，所以無法立刻放棄純住宅開發模式，無法擺脫這種靠純住宅開發，實現快速資金變現的模式。

另外，“在現行會計制度下，商業地產的資產價值必須以市價計量入賬，而把評估增值的部分計入資產對萬科來說并不是一個好選擇，這面臨著多交稅金的問題，這又是直接的現金流出。”這無疑會給公司的現金流帶來更大壓力。

上述知情人士指出，萬科在住宅市場是老大，在商業物業里只能算是后起者。現階段，如果要追趕競爭對手，必須發揮自身固有優勢，利用已有的住宅資源，以住宅與商業物業結合的綜合體為突破，而盡量回避純商業地產項目。

萬科內部亦有此議。按照萬科的設想，持有型商業物業，是為了通過有效經營商業資產部分以提升物業以及住宅的整體價值;與此同時，在資金方面則寄希望于通過資本市場再融資來平衡現金流。

一位萬科內部人士說，“發展綜合型商業物業的確是未來重要的盈利增長點。更重要的是，未來可以跟資本市場的各種金融產品進行對接，這才是萬科進入商業地產領域真正的目的和意義，這包括但不限于打包上市、與基金的合作、海外上市等等。”

他認為，萬科的融資渠道主要有四種，經營性抵押貸款、評估增值再抵押貸款、項目開發貸以及股權性融資。

“這幾種融資和退出的途徑，對商業物業運作很成熟的企業來說都是可以實現的。”上述信托公司地產金融部負責人表示。最好的例子莫如去年8月，以商業地產起家的萬達成功完成二次私募融資，并隨時等待著上市的最佳時機。

但對于萬科來說，最大的問題在于，并沒有可在資本市場操作的、形成規模的產品。

萬科在宣布進入商業地產領域之后，陷入了一個悖論:萬科所設想的資產包上市融資的產品規模，是要像來福士、東方新天地這種至少10萬平方米以上的區域型商業中心。而這樣的商業地產項目對資金的需求很大，按照萬科既有的融資渠道，又難以募集足額的資金進行大規模推進。

目前，萬科最主要的融資方式還是開發貸，對于銀行來說，商業地產的資金變現速度較慢，對貸款的考量更加嚴格。

某國有銀行總行信貸部專員對《財經》記者透露，目前該銀行對酒店和經營性物業的投資管理都比較嚴格，酒店物業被列入“審慎進入”范圍之中，經營性物業投資“基本停止”，存續項目主要是在建和續建工程。

“現階段商業項目貸款違約率較高，因此管控和審核流程會更加嚴格，要求貸款企業自有資金投資比例也要更高。”該信貸專員表示。

另一方面，萬科自去年8月就已經醞釀112億元的增發計劃，目前仍無進展。一旦此次融資計劃擱淺，則意味著萬科從2007年增發后三年未再融資。

白宏煒表示，商業地產短期內的確不具備貢獻很好現金流的能力。然而，從中長期來看，商業物業卻會帶來比住宅更為穩定的現金流收入。此外，評估增值計入上市公司報表，會增加凈資產、降低負債率，使得融資空間變大，同時增大當期非現金流的利潤。

“這種轉型可以增加未來的業績支撐點。”白宏煒說。

他表示，現在大多數公司的做法，是逐步增加商業地產的比重，而非讓其成為主要業務。后來者萬科也是如此規劃的。

張海表示，房地產業有一個特性，即使是先進入的企業也無法建立準入壁壘。因為對“下一塊土地”來說，大家的機會永遠是均等的。

“做商業地產的競爭者相當分散，即使大連萬達、凱德置地也不可能通吃。這是一場勝負未分的競賽，就像是1000米賽跑的第一圈。”張海說。