臺灣推行通脹目標制的實證分析

　　摘 要：隨著金融全球化的發展，臺灣現行貨幣政策運行機制的弊端日益顯露。目前，金融先進國家大多采用通脹目標制作為貨幣政策運行的機制，筆者根據臺灣經濟的發展現狀，通過實證分析認為，臺灣可以把通脹目標制作為貨幣政策運行機制的現實選擇。
　　關鍵詞：臺灣CBC；通貨膨脹；目標機制
　　中圖分類號：F830.33　文獻標識碼：A　文章編號：1000-176X(2011)01-0068-07
　　
　　自1944年布雷頓森林體系(Bretton woods system)所建構的固定匯率制度瓦解后，世界各國對于該國的貨幣政策的最終目標大多以維持匯率穩定、物價穩定為主。依據Mishkint的分類，貨幣政策運行機制的選擇可以歸納為下列四大類：①匯率目標機制(exchange－rate targeting，ET)；②貨幣目標機制(monetary targeting，MT)；③通貨膨脹目標機制(inflation targeting，IT)；④無明示目標機制(implicit targeting)。目前此四大貨幣政策架構均有國家或地區采用，但隨著金融自由化與全球化的時代推演，不同的貨幣政策目標架構對各國的貨幣政策有效性乃至經濟的發展產生了不同的影響，因為任何一種貨幣政策目標都具有不同的優缺點。
　　
　　一、當前臺灣貨幣政策運行機制存在的問題
　　
　　CBC(臺灣央行)是目前臺灣進行貨幣政策擬定與執行的唯一機關，其所依附的法源基礎為“中央銀行法”。在CBC每季定期召開的理監事聯席會議結束后，CBC會向外宣布其政策決策內容，而CBC亦會據此執行相關貨幣政策操作，再通過臺灣經濟體系中所存在的政策傳遞管道，影響各項總體經濟指標，以達成CBC所設定的貨幣政策最終目標。然而，CBC所執行的貨幣政策是否確實達成其所設定的政策目標，在臺灣的貨幣政策運作機制中，并無相關的正式官方文件來加以評價，而且臺灣央行法賦予CBC多項政策目標。因此，對于CBC的政策施行與功效，僅限于CBC內部的檢討改進，這對CBC政策權責性的提升，實為一項重大的阻礙。
　　綜觀CBC目前對于貨幣政策的擬定至執行的過程，我們仍然可以發現CBC現有的運作機制至少存在下列幾項值得深思的問題：
　　1　現行MT目標機制下的貨幣政策有效性明顯降低
　　CBC執行的貨幣政策所獲得的實際M年增率并未與其所公布的M目標區相差太多。然而，若貨幣政策持續僅以貨幣總計做為貨幣政策擬定與執行的唯一重要參考信息，則可能因金融創新活動的增加與島內各部門金融性資產持有比重的日益提升，而嚴重影響臺灣M貨幣需求函數的穩定性，進而會嚴重影響貨幣政策的有效性，故實不宜僅依據單一指標即做出任何貨幣政策的擬定與執行策略。目前，CBC經濟研究處對于準備貨幣供給面的信息搜集雖十分完整，但對于需求面的相關信息則相對不足，因此，在估計準備金需求時，主要是考慮過去通貨及準備金的變動趨勢。當通貨凈額或準備金需求因經濟金融情況改變而出現結構性改變，或有不確定因素發生時，即可能因未及時掌握相關信息，而使目標值出現偏高或偏低現象。所以，為進一步加強準備貨幣的估測工作，對需求面信息的掌握，以及縮小各金融商品準備率的差異等，將有助于提升央行貨幣控制成效。
　　隨著島內金融創新活動的增加和其它采用MT機制的國家或地區將貨幣政策操作目標由“量”轉向“價”的趨勢，CBC近年來亦逐漸降低對準備貨幣在“量”上調控的比例，增加隔夜拆借利率等金融指標在“價”上的調控比例。然而，這些舉措雖然增加央行政策擬定與執行的彈性，亦可增加CBC貨幣政策的有效性，但卻大幅降低央行政策的透明度。同時，亦將使市場參與者無法清楚知悉央行政策意向，徒增民眾對未來通貨膨脹預期的困擾與市場無謂的波動。因此，目前CBC的政策運作機制，對于貨幣政策運作機制效率的提升僅具“治標”而非“治本”效果。
　　
　　2　貨幣政策工具與最終目標的關聯性不顯著
　　近年來，貨幣需求函數因金融創新活動等因素呈現不穩定狀態，CBC在貨幣政策實務操作上大多改以“價”作為其政策操作的主要工具，政策運作效果與貨幣政策最終目標具有穩定的相關性。以上分析可知，不論是否加入國外經濟的影響因素，利率對總體經濟變數(所得與物價)的影響并不顯著，且由其所設立的總體經濟計量模型所進行的貨幣政策模擬分析亦可知，雖然部分利率指標(諸如重貼現率或拆借利率)對于市場利率的影響相當顯著，但對于所得與物價的影響則不具顯著性。因此，如何使CBC所實行的貨幣政策工具與政策最終目標之間更具有顯著且穩定的關聯性，對于CBC而言將是一項重要的改革工程。
　　
　　3　貨幣政策不具法則性與透明性
　　目前臺灣地區央行法對CBC的政策目標明文規定為“促進金融穩定、健全銀行業務、維護對內及對外幣值之穩定以及于上列目標范圍內，協助經濟之發展”四大主軸，但在央行法中并未明確規范何項目標具有優先性，亦未對何謂金融穩定等目標有相當清晰的定義與界定。雖然CBC自1992年以來對于相關貨幣政策擬定的考量方向與政策目標區均簡略公布于《中央銀行季刊》中，但由這些政策的說明內容中，可以發現貨幣政策的考慮因素大致上可歸納為通貨膨脹、經濟成長、臺灣利率、臺灣失業率、匯率水平以及國際經濟形勢等。如此的政策說明，并無法讓市場參與者明確知悉央行政策考慮的主要因素究竟為何，亦無法充分知悉央行對于未來政策的動向。此舉雖然可使CBC在貨幣政策操作上具有一定的彈性，但政策決策缺乏透明度，不但易使市場參與者錯誤臆測央行的政策意向，徒增市場預期錯誤所產生的市場波動，更無法事后對于CBC以往的政策行為進行評價，而易使央行的權責性降低。
　　
　　4　貨幣成長目標區不具平易性
　　雖然目前央行對于每年所議定的M貨幣成長目標區，均詳實的公布貨幣需求模型所設定的假設條件、變數內容、推估結果以及政策制訂考慮的不確定因素等，但對于一般市場參與者而言，此項說明內容并不易于理解。因此，為使臺灣貨幣政策運作機制有針對性的予以“治本”的改善，我們應針對目前現有的貨幣政策運作機制來加以通盤考慮，即除了現行的貨幣目標制外，CBC是否仍有其它的貨幣政策運作機制可以選擇。
　　基于臺灣貨幣目標政策運行出現的上述問題，筆者認為，臺灣有必要推行新的貨幣機制，而通貨膨脹目標機制則是可供當局選擇貨幣政策運行機制之一。
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　二、采取通貨膨脹目標制的必要條件
　　
　　所謂IT機制，是指央行的貨幣政策以維持島內低通貨膨脹環境作為其政策施行的最主要目標。為使此項政策目標可以確實達成，央行會事前公布一個明確的通貨膨脹目標區間(值)，以作為央行施行相關貨幣政策工具的參考依據。
　　當一國或地區欲采用IT機制時，必須具備：①央行需具有獨立性；②健全的財政政策；③經濟體系需有迅速適應匯率與利率變動的能力；④擁有良好的通貨膨脹預測模型以及暢通的貨幣政策傳遞管道等四項前提要件，才能使IT機制的優勢得以彰顯。除此之外，欲使一國成功采用IT機制，還必須具備以下四個方面的完整基本條件：
　　1　法律面的規范
　　(1)央行的貨幣政策目標需有法律明確規范。貨幣政策是以追求通貨膨脹目標穩定為首要目標，同時央行對于采用的貨幣政策工具，必須具有獨立行使的法律保障地位，以充分顯現央行對于貨幣政策的權責性；(2)央行必須向社會大眾宣示，其貨幣政策的執行機制以及其擬定與執行貨幣政策的過程等條件。
　　
　　2　貨幣政策目標的優先性
　　即必須使通貨膨脹穩定的政策目標不亞于其它政策目標。(1)貨幣政策不應以政府財政狀態為優先考慮重點，政府應在金融市場上尋求財政融通的財源，同時央行融通政府財政赤字的可能性應予以嚴格限制；(2)政府財政的狀態應健全到使貨幣政策的執行可以實現央行所設定的IT為最優先目標；(3)就最成熟的IT機制而言，通貨膨脹必須低到足以確保合理的貨幣控制狀態等條件。
　　
　　3　金融體系必須健全與穩定到足以維持IT機制的運行
　　(1)金融體系必須足夠穩定，以確保貨幣政策以追求低通貨膨脹為目標，而毋須將貨幣政策的考慮重點轉換為維持健全的金融體系為目標；(2)金融市場必須發展相當成熟，以使貨幣政策的執行可以通過具市場交易性質(market—based)的貨幣工具來予以執行，同時使貨幣政eCb4Ec9x37jSanIj3Wtkn6K16gL0B/oy2QdEQBQ5xAU=策的執行不會因金融市場的過于脆弱而變的相當復雜。
　　
　　4　貨幣政策執行的適當工具
　　(1)央行主要是通過貨幣市場工具去影響市場上各項金融指標，因此，此項政策工具必須與通貨膨脹變化具有密切且穩定的變動關系；(2)匯率目標的達成次于通貨膨脹目標的達成。
　　
　　三、實證分析
　　
　　IT目標機制雖然是更新臺灣貨幣政策目標運行機制的選項之一，但其是否確實適用于臺灣?本文將依循Batini和Laxton所提出的對于一國是否具備成功施行IT機制之前提條件的量化指標體系來進行實證評判。
　　
　　1　CBC的組織架構是否具有獨立性?
　　雖然CBC在實務上甚少對于政府的財政赤字進行融通，但在“財政部委托中央銀行代理國庫契約”中，CBC卻有法律上的義務，故機構獨立性指標第一項的得分為0分。另外，雖然CBC在法規上的獨立性尚有許多改進空間，但其在實務運作上仍屬獨立運作之機關，行政部門甚少進行干預其政策的擬定與執行，且CBC在中央銀行法的規范下執行其貨幣政策時，雖需考慮維持通貨膨脹與穩定物價，但除了此項政策目標外，CBC尚須兼顧匯率與金融運作穩定等目標，故在此項指標的第二與第三項的評分分別為1分與0分。
　　同時，臺灣近兩年財政收支與GDP的比值為-1.31％，且最近一年公債余額占GDP的比例為28.43％，故在此項指標第三與第四項指標得分均為1分；CBC的獨立性指標為0.36，故可匯總出臺灣現行的貨幣運作機制狀態在機構獨立性指標中各細項指標的得分(如表1所示)，亦可進一步得知臺灣在機構獨立性指標的平均分數為(0+1+O+1+1+0.36)／6＝0.56。
　　2　臺灣是否具備良好發展的經濟結構?
　　臺灣的經濟發展一直是以對外貿易為導向的，島內經濟景氣受到國外商品價格與匯率波動的影響很深。
　　由于臺灣大部分進口商可能存在價格以外的競爭優勢，因此，當臺幣貶值時，進口商會因其進口成本的提高，于貶值后第三季開始，進口商品與島內一般物價水平有明顯的匯率轉嫁現象。由于菜單成本的存在，因此只有當匯率變動幅度小于3％時，才會有顯著的匯率轉嫁現象；反之。則不顯著。有學者認為，臺灣存在非線性的匯率轉嫁效果，且在產出缺口以及匯率貶值高于某一比例時，臺灣的短期匯率轉嫁效果較大并且呈現不對稱性。不論在臺灣價格轉嫁效果還是出口價格轉嫁效果上，各產業均存在程度不同的匯率轉嫁效果；臺灣主要的出口產業不論長短期均存在轉嫁效果，且短期轉嫁效果明顯高于長期效果。筆者發現，臺灣進口物價的長短期匯率轉嫁效果都很高，但為不完全轉嫁。同時，新臺幣升值時長期轉嫁效果較大，約為0.87，貶值時約為0.84，呈現不對稱性，顯示對長期而言，新臺幣升值比貶值對貿易的影響效果大。
　　因此，臺灣匯率傳遞效果的確存在且會有敏感反應，而這亦是CBC執行相關貨幣政策時，大多會考慮匯率波動可能帶來影響的主因。因此，臺灣在此項經濟結構良好指標中的第一項與第四項指標的得分分別為0.5分與0分(見表3所示)。
　　然而，雖然臺灣屬于高度依賴對外貿易活動的經濟體，但臺灣外幣存款與以外幣計價的政府債務的比例卻并不高。由表2可知，臺灣在Reinhart等貨幣化指標的得分內容中，三項評判內容分別僅獲得1分、0分與1分(見表2所示)，故此指標的總得分為2分，顯示臺灣在1991-2009年的貨幣化程度相當低，而這亦顯示臺灣在貨幣政策的行使上，雖然因為金融與貿易自由化的因素難免會受到其它國家貨幣政策的影響，但仍保持高度的貨幣政策獨立性與自主性。也因此，在執行貨幣政策時，CBC的政策執行目標大多以維持島內物價與經濟成長為主。
　　此外，因為臺灣屬于小型開放經濟體，容易受到外國物價等總體經濟條件的影響。臺灣物價的波動主要是受央行的貨幣政策態度、人口增長率、產業結構改變、資產(股票、房地產等)價格大起大落、經貿自由化、臺幣匯率升貶值、重大傳染病等因素的影響。且由其研究模型的估計結果可知，物價變動顯著受到前期加成定價及單位產出勞動成本變動的影響。另外，臺灣核心消費者物價指數本身的沖擊對于物價水平的影響具有相當持續性與統計上的顯著性，因此，臺灣商品價格的波動受到通貨膨脹率的影響相當大且敏感，而這更可以解釋為何央行近年的貨幣政策多以抑制通貨膨脹來穩定臺灣整體經濟運作。在此指標中有關臺灣商品價格敏感度的得分為0.5分。就經濟結構發展指標而言，臺灣現行的貨幣運作機制狀態可獲得的評分匯總如表3所示。亦可進一步得知臺灣在經濟結構發展指標可得的分數為(0.5+0.5+1+0)／4＝0.5。
　　
　　3　CBC是否具備良好的預測技術?
　　臺灣行政院主計處與行政院經濟建設委員會以及其它民間研究機構，諸如中央研究院經濟所、寶華綜合研究院、臺灣綜合研究院、亞洲開發銀行(Asian Development Bank)和國際貨幣基金(International Monetary Fund)等，均會定期公布該機構經系統化的模擬過程所獲得的相關預測估計結果。同時，針對諸如通貨膨脹率、經濟成長率、產出缺口、名義短期利率水平、外匯匯率、國際準備(扣除黃金)、廣義貨幣、通貨膨脹預測值等總體經濟金融指標的最新與歷史資料，我們亦可分別通過由中央銀行所發行的金融統計月報以及由行政院主計處所建置的臺灣統計網資料庫中獲得。因此，就CBC是否具備良好的預測技術指標而言，其三項指標的得分分別為1分、1分與0分(見表4所示)。
　　預測各項金融指標的未來演變，具有一定的難度。黃朝熙指出，雖然用以預測通貨膨脹的“貝式向量自回歸模型(bayesian vectorautoregressions)”可避免一般總體經濟模型所可能遭遇的“不可信的認定限制(incredible identifying restriction)”的計量估計缺憾，但在研究對于臺灣中長期通貨膨脹預測的議題時，仍面臨無法進行CBC之外生性貨幣政策的認定與效果之評價，因而造成其研究結果與經濟理論不盡吻合的困擾。劉淑敏’亦指出，許多模型外因素(諸如中國大陸廉價商品的大量進入島內市場、島內失業率近年來大幅提高等等)，導致物價指數的領先指標與物價指數間的影響關系失真，而容易影響通貨膨脹預測的準確性。侯德潛和徐千婷則指出，通過其所建立之總體經濟模型可以發現，核心消費者物價指數(CPIX)年增率模型明顯優于CPI模型，且其所建立的預測模型之預測能力與預測績效亦較傳統時間序列模型及主計處所建構之預測模型高。然而，雖然其預測模型相較其它模型具有預測績效上的優勢，但仍然面臨許多模型外重要影響因子無法量化與納入模型的問題，而可能造成預測結果的偏誤。
　　因此，倘若CBC欲進行IT機制的政策運作，除了需建構具央行觀點的通貨膨脹預測模型外，更應定期公布其預測結果或CBC對于未來物價變動情勢的觀點，不但可使央行的貨幣政策權責性與透明度獲得高度提升，而且對于社會大眾的通貨膨脹預期有顯著的引導。故就“CBC是否具備良好的預測技術”的指標評分，臺灣現行的貨幣運作機制狀態可獲得的評分可匯總如表4所示。亦可進一步得知在CBC預測技術衡量指標可得的分數為(1+1+0)/3=0.67。
　　4　臺灣是否具備體質健全的金融體系?
　　由于金融體系的風險承擔(risk—sharing)程度與體質穩健性與否，對于一國或地區的經濟體系運作與成長有極為重要的影響。同時，金融體系的運作暨經營環境完善與否，對于政府所推行的貨幣政策與財政wH6b8kd1r4CFu3pgiq/qlZBy5mZCLYv3ZRrSl9XvsbM=政策亦有相當重要的傳遞功能。因此，世界各國對于金融產業的規范，以往都是相當嚴格與保守的。但是，政府過度規范金融企業的發展，將會抑制整體經濟社會的資本累積且會進一步影響經濟體系中資金的有效配置，加上隨著金融創新產品的蓬勃發展與信息技術的進步，昔日企業僅可通過銀行中介籌資的方式亦演變為企業可自行通過金融創新商品的發行即可順利取得融通資金的模式，致使金融自由化與全球化的浪潮逐漸演變為世界趨勢。
　　而身為國際金融的一員，臺灣亦自1980年代起陸續推行相關的金融開放(自由化)、國際化與改革的措施，致使臺灣金融市場蓬勃發展。就短期資金融通市場而言，臺灣股票市場不論是股票市場市值總額占GDP比值還是成交總額占GDP比值，相較于英國等其它國家或地區并未遜色，顯示出臺灣股票市場的高度資本化與自由化。而就中長期資金融通市場而言，雖然臺灣債券市場的發展與交易不如股票市場那么成熟，債券期限大多在20年以下，但由債券市場規模指標可知，臺灣自2003年開始超越英國，顯示臺灣債券市場具有發展的深厚實力與潛力。故由此項數據可知，就臺灣是否具有健全金融體系指標而言，其第二項、第三項、第四項與第六項細項指標的得分分別為1分、1分、0分與0分(見表5所示)。
　　為使臺灣金融體系體質更加健全以及符合“資本充足率”之國際規范，地方政府分別于2002與2006年進行“一次金改”與“二次金改”。經過這兩次的金融改革，臺灣金融機構除了在逾放比率的表現上獲得大幅改善外，資本充足率亦大多維持在10％以上(見圖1所示)，而使這些金融機構承擔財務風險的能力亦獲得提升，對于臺灣金融穩定的維持與體質健全度的提升，具有相當大的幫助。故可知，此指標之第一項與第五項細項指標的得分均為1分(見表5所示)。
　　因此，就臺灣是否具備體質健全的金融體系指標而言，臺灣現行的金融體系運作機制可獲得的評分可匯總如表5所示。
　　根據上述表格的量化分數，將臺灣是否滿足成功執行IT機制的前提條件狀態，與世界上工業化國家及新興市場在施行IT機制前后平均獲得的量化分數進行比較(見圖2所示)。由圖2可明顯得知，不論就新興市場或是工業化國家而言，臺灣目前的各項條件相較于各國在采用IT機制前所獲得之前提條件的平均達成分數要高，甚至與新興市場在采用IT機制后的得分亦差距甚小。因此，臺灣若欲采用IT機制做為臺灣貨幣政策運作機制，則僅需將目前可能遭遇到的幾項問題加以克服，將可使臺灣在未來成功運行IT機制。
　　
　　四、結 論
　　
　　本文通過對臺灣總體經濟條件的審視和實證研究，提出了一種對于CBC未來可供采用并適合臺灣現代社會之貨幣政策運作機制的改革方向：揚棄MT機制，改為采用目前廣為世界各國所采用并且執行成效顯著的IT機制。
　　倘若前述CBC在貨幣政策操作機制以及貨幣目標運行機制的改革建議，均可以獲得行政及立法部門的全力支持及配合，則相信在此項現代化貨幣政策運作機制下，臺灣整體經濟發展實力與金融健全程度必定可以再創另一波“臺灣經驗”。
　　
　　責任編輯　楊