地產類股票投資的戰略思考

　　摘 要：文章從房地產行業發展的周期性規律、房地產股票與房地產實體經濟內在關聯性，以及房地產股票與宏觀經濟相關指標、數據之間的相關關系進行分析，從而使投資者能從宏觀經濟指標，貨幣、財政政策，匯率等主要幾個方面把握地產類股票的中長期投資機會（囿于篇幅，僅從行業的層面上探討房地產類股票的投資戰略，并不對個股進行展開分析）。
　　關鍵詞：房地產 股票 投資 策略
　　中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A
　　文章編號：1004-4914（2011）01-013-04
　　
　　2007年美國房地產泡沫破碎，爆發了全球性的金融危機，中國股市也隨即大跌，地產指數（000006）從8165.36（2007年9月3日）高點跌至谷底1582.8點（2008年11月6日）。其后世界經濟復蘇緩慢，而中國房地產股在2008年底出現“V型”反轉，領漲股市，率先走出陰霾。全國房價自2008年底經歷了持續半年的回落后，于2009年6月再次大幅上漲，越來越多的人開始擔心起中國樓市泡沫。2010年以來，國家制定的地產調控政策幾乎是“眼花繚亂”，意在阻止房價泡沫進一步膨脹。然而房價越調越漲，2010年年初全國各地樓市仍然量價齊漲。那么，地產股與實體經濟的地產行業，以及宏觀經濟之間有沒有一定的相關性，作為投資者又該如何去把握地產股的投資時點？怎樣才能抄底、逃頂？……
　　回答這樣的問題需要考慮的因素較多，但對于投資者來說，應使其易于掌握、具有較強的可操作性為佳。據此，本文擬從戰略的高度，撥冗存簡，力圖僅從把握幾個核心因素便能掌握地產類股票的投資策略。
　　一、房地產行業具有較強的周期性
　　地產類股票作為金融資產，它依附于房地產行業，因此，投資房地產股票理應深入了解這個行業。由于當前我國的房地產業還未完全市場化，因此投資者要關注的不僅僅是行業周期、宏觀經濟環境等情況，還需要結合我國特定的國情和政策等。
　　首先，其行業本身存在周期性。如果中國房地產存在周期性變化，并且知道目前市場正處于周期的哪一階段，那么也就能預知房地產市場未來的變化發展趨勢；如果再進一步了解地產股與地產行業實體經濟的關系，即可正確把握地產股的投資機會。房地產業與國民經濟密切相關，其受到市場供求狀況、消費者預期、宏觀經濟、相關政策等多方面因素的影響，但就其產業本身來說，也與其他產業一樣，同樣存在著周期性波動，即成長、繁榮、衰退和蕭條。
　　其次，用什么指標來考量其周期性。房地產周期可以參考不同房地產統計指標，例如房屋銷售價格指數、房屋銷售面積、房屋新開工面積、房地產投資完成額以及國房景氣情況等。在正常情況下，這些指標值隨著經濟的發展也在逐步增長，因此利用其增長率可以更加直觀地觀察到其周期性波動情況。但由于我國統計數據的局限性，有些指標僅從近年來才開始統計，無法全面地分析房地產行業的周期性情況。從諸多的指標中我們發現，房地產開發投資完成額從1987年開始統計，時間跨度最廣；而房屋銷售價格指數（尤其是二手房銷售價格指數）更加靈敏，能夠更加準確地反映出房地產市場的變化情況。因此，本文將以房地產投資完成額增長率和房屋銷售價格指數增長率這兩項指標，結合所處的宏觀經濟環境來綜合分析我國房地產的周期性情況。
　　從上圖并結合我國的宏觀經濟環境、調控政策等可以初步得出，中國房地產市場自1985年來呈現出四個周期：
　　第一周期：1985—1991年。1985年中國推行城市經濟體制改革，1985年，我國在全國開展城市經濟體制，改單一的計劃經濟為以公有制經濟為主體、多種經濟成分共同發展的經濟格局，高度集中的計劃經濟管理體制變為以市場調節為主的政府宏觀調控管理體制。房地產業從此開始真正發展，1987年和1988年兩年中國房地產蓬勃發展，1988年房地產投資額增加71.58%，隨后的一年政府開始宏觀調控，房地產投資逐漸冷卻，1990年投資出現負增長（-7.11%）。
　　第二周期：1992—1998年。1992年在相關因素的影響下，促進了中國經濟對外開放和市場化的發展，房地產投資再一次迅猛增長，一時間在全國范圍內形成房地產業的“迅速膨脹”，全國盛行開發區熱、圈地熱，商業銀行通過規模貸款、違規拆借和自辦公司等用于圈地、炒地①。1993年房地產開發年投資額增長幅度達到了空前的164.98%。然而，發展過快也造成了一系列諸如土地供求失衡、決策缺乏投資分析、投資結構不合理等問題，國內（以海南地區為例）出現大量的“爛尾樓”，造成極大損失。國家再次進行宏觀調控，收緊銀根，限制房地產企業融資等。這一系列調控措施取得了顯著的成效，房地產投資放緩且逐漸理性化，在1997年再次出現負增長（-1.18%）。
　　第三周期：1998—2008年。1998年7月3日國務院頒發“國發[1998]23號”文件，要求進一步深化城鎮住房制度改革，1998年下半年開始停止住房實物分配，逐步實行住房分配貨幣化。首次提出建立以中低收入家庭為對象、具有社會保障性質的經濟適用住房供應體系和以高收入家庭為對象的商品房供應體系。
　　這段時期房地產的發展較之前兩周期平穩，1998年中國實行房地產改革，開放房地產市場，使得房地產業逐步市場化。自此房地產投資穩定增長，2000年后，房地產年開發投資額增幅均維持在20%~30%的水平。2003年達到30.33%，局部地區出現投資過熱，引發國家新一輪調控。此次房地產調控并沒有形成投資增幅的直線下降，而是逐漸放緩（見圖2），2005年降低至20.91%，2006年起又出現小幅回升，2007年再度達到30.2%的高點，國家再次進行宏觀調控。另外，2008年爆發的金融危機也對中國經濟造成了很大影響，年底中國政府出臺了一系列政策進行刺激經濟恢復。從圖2中可看出，2007年12月，房屋銷售價格指數同比增長11.3%，隨后逐漸下落，至2009年2月達到負增長(-1.3%)。
　　第四周期：2009年至今。受金融危機影響，2009年各國經濟均受到嚴重沖擊，當局政府紛紛出臺救市措施，中國也推出了“4萬億投資計劃”，房地產市場率先擺脫了經濟下行的陰霾。從2009年3月起房地產投資完成額和房屋銷售價格指數增幅迅速回升，5月房地產銷售價格便恢復正增長，2009年底初再次出現了產業過熱情況。這期間土地市場“地王”頻現，市場供求失衡等問題也充分暴露出來。2010年4月，房地產投資累計完成額同比增幅高達36.24%，而房屋銷售價格同比增幅達12.8%。中央政府連續出臺了系列調控政策，從“國四條”到“國十一條”，地方政府問責制、房產稅改革、二套房認定等，調控力度空前，5月房屋銷售價格增幅在部分地區有所回落，但同比仍然增長12.4%，較3月回落0.4%。
　　由圖1及行業周期的分析來看，中國房地產行業的發展已經由以前的大起大落，逐步向正在逐漸放緩。1998年后投資完成額開始趨于平穩，2003年后至2008年初（全球金融危機波及中國），房地產開發投資完成額及房屋銷售價格基本處于高位運行。2008年下半年至2009年初，受全球金融危機的影響，跌至低谷后，重新回到高位。當前基本是處于投資、投機、自住需求的膨脹與調控政策的相持階段。
　　同時，通過上述分析，中國房地產行業變化周期在很大程度上產生于經濟體制變化和政府政策調整，并非完全的市場自發調節。如此產生的現象就是房地產行業周期發展隨著宏觀政策的變化而變化，分析周期也勢必結合國家政策導向。
　　
　　二、我國股市與房市的關系
　　西方發達市場經濟的經驗表明，股票市場存在財富效應，即股票市值的上漲會刺激消費的增長②。在有效市場中，股價在應對新的有效信息后會迅速變化，新的價格總是體現了市場所有的公開信息。房地產股的價格體現了投資者對該行業的未來現金流的預期，因此任何會影響未來現金流的變化都會提前在股價中得到反應。房價與股價有顯著的正相關關系，但房價的變化往往滯后于股價的變化，中間存在著數月的時滯。這種相關關系是由市場間的邏輯關系所支撐的：當經濟上行時，人們的收入增加、消費需求和投資水平也隨之增加，從而帶動股價的上漲，而投資股市獲得的收益又刺激了房價的上漲；反之亦然。但從歷史數據看，中國的房市與股市關系更加復雜。
　　結合圖3和圖4中的地產指數，2001年至2005年，房屋銷售價格指數同比一直保持著正增長，而地產股指數卻持續下跌，這種反差可能是由于當時的資本短缺和投資渠道匱乏造成的，在資金約束下，兩種投資方式互相替代，形成此消彼長的關系。
　　由圖4可見，2006年11月后這種關系出現逆轉，房價隨著股價的波動而波動，并且明顯滯后于股價變化，滯后期大約為3個月左右。當2007年10月地產指數站上3173點的高峰時，房價的增幅是在次年的1月才達到波峰；2008年10月股指降至波谷時，房價的增幅也是于次年1月達到谷底。然而，房價和股價在2009年再次出現反方向變化，地產股市值暴跌，而房價則大幅上漲，在2010年5月增幅才有所下降。
　　總的來看，經濟發展的特殊時期，房市和股市出現短暫的互相背離的反常現象，但長期來看，房市與股市“共進退”的趨勢應該是不變的，房地產市場逐步走向市場化的趨勢也是不變的。
　　三、貨幣政策與地產股的關系
　　寬松的貨幣政策表現為低利率、低存款準備金率、高貨幣投放量等，刺激消費和投資需求，股價、房價也隨之上漲；而緊縮的貨幣政策表現為高利率、高存款準備金率、回籠貨幣等，控制通貨膨脹或經濟過熱，抑制消費和投資需求，而股價、房價也會回落。
　　由于中國1998年實行“房改”后才有房屋價格的統計數據，為了貨幣政策與房價的關系，本文結合了國內的物價水平加以分析。圖5顯示了央行的貨幣投放量（M2）、居民消費價格指數（CPI）、房屋銷售指數和地產指數的相關關系。
　　貨幣投放一段時間后CPI開始隨之升高，減少貨幣投放一段時間后CPI開始下降，這種CPI略滯后于貨幣投放變化（或貨幣投放引致CPI變化）相關關系與我們的經濟理論和現實相一致。例如，1991年至1993年，M2持續增加之后的一年左右，CPI大幅上漲，；993年開始減少M2投放的一年左右時間后，CPI增速也逐漸下降。另外我們從有了房價數據的1998年之后可以看出，房價的波動方向和CPI的波動方向基本一致，兩者都受M2的調整而變化。因此，我們要看房價的走勢會上漲或下降，只要看M2投放的增加或減少、或CPI的走高或走低即可。當然房價的高漲也是影響CPI的主要因素之一。
　　而對于地產股投資來說，則考慮到地產股的波動快于實體的房價的波動3個月左右，M2的波動快于房價約1年左右，故在M2變動的6個月之后地產股股價會隨之變動，即M2增加的6個月左右后地產股股價開始上升；M2減少的6個月左右后地產股股價開始下降。
　　四、匯率政策與地產股的關系
　　上面曾提及按揭貸款為房地產這種缺乏流動性的資產提供了充足的流動性，其中流動性的主要來源和2005年的人民幣匯改有著密切關系，匯改后中國市場出現的流動性過剩也是造成地產股價、房價大幅上漲的主要原因。
　　2005年以前，人民幣實行盯住美元的固定匯率制度。2005年7月21日起，中國開始實行以市場供求為基礎、參考一攬子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣的升值使大量國際資金流入中國市場，涌入股市與房市，解決了2005年以前投資市場資金匱乏的問題，房價、股價一路飆升到2007年。
　　從上圖不難看出：從2005年7月21日匯改以來至2010年9月30日人民幣對美元從8.108升至6.701，升值17.35%，同期地產股從696.61點漲到3364.19，上漲了近5倍。其中：地產股在2007年9月3日達到8165.36點，是匯改時的11.72倍。
　　2007年9月3日之后直至2008年7月間，盡管人民幣快速升值，但地產股價卻一路下行，其原因是：（1）2007年9月3日從高點開始回落，主要原因在于2007年房地產政策的連續出臺，并且在8月份的國發〔2007〕24號文件后，變得更加急促和力度更加加大，而之前出臺的調控政策效果開始顯現與之疊加（見表1），導致地產股指數開始下滑。2007年8月7日的國發〔2007〕24號陸續在全國各省的貫徹以及央行加息等政策的配合，是此輪地產及地產股開始走弱的主要因素。（2）隨著全球金融危機對我國的波及，我國宏觀經濟受到沖擊，在2008年10月至2009年2月的4~5個月間，經歷了最艱難的時期，地產同樣不能幸免。當然，金融危機后，在4萬億刺激計劃和全球經濟開始復蘇的影響下，以及人民銀行在2010年6月19日再次宣布“進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性”，吸引了國際熱錢的再次涌入，使得地產股在2009年7月28日再次創6136高點。
　　因此，從以上分析我們不難做出判斷，人民幣的升值吸引了國際游資的進入、激發了投資需求的膨脹，導致熱錢的流入③，從而推高了房價、股價等投資品價格的上漲。這種邏輯關系可以作為長期戰略投資時所借鑒，當然，遇國家政策調控力度過大、整個經濟環境惡化等時，可短暫逃頂并把握抄底機會。
　　五、地產股估值與地產股的關系
　　對房地產股票進行估值，這可以幫助投資者了解股票的內在價值。當前的股票價格反映市場對行業整體的未來預期，根據投資者對行業的預期，可以估算出一個“合適”的價格，而利用該價格和當前股價相比較，便可知何時是合適的投資時機。若市價高于估值，意味著股價高于預期，可作為拋出的時機；若市價低于估值，意味這股價低于預期，可作為買入的時機。
　　對股票進行估值有多種方法，不妨從橫向和縱向兩個維度分別進行比較。橫向比較，對于上市公司來講，市場中比較多用的是利用行業平均的企業經濟指標計算公允價格；縱向比較。由于歷史的估值水平是已存在的事實，將之與現在估值水平相比有一定借鑒意義。
　　從市盈率（PE）來看，根據WIND資訊統計，截至2010年5月19日，A股地產股的平均PE為18.99倍，在房價出現大波動的2008年為17.73倍。近期股價雖然已經大幅下降，但仍然高于歷史低點，不排除地產股的股價仍然有下跌的可能。不過僅憑PE估值說服力較差，因為在調控風暴下，房市成交量下滑，EPS隨之下滑，PE反而會上升。而由于市凈率（PB）中采用的賬面價值（B）較為穩定，以此作為房地產股票的估值方法更為合適。
　　從19家經營較好的地產企業股票的市凈率(PB)來看，5月平均PB為2.1倍，而低點2005年和2008年均為1.2倍，也能看出地產股的股價離底部仍有距離。國際經驗顯示，地產股PB一般在2~4間浮動。分析地產龍頭公司的萬科，萬科A的PB估值最低點是1996年的0.71倍，從1997年到2006年，萬科A的PB估值在2~4倍間波動持續了9年。因此，在PB高于2倍的時候，股價并未被低估，而當PB小于2倍時，可以認為股價處于相對較低的水平，不失為地產股“買入”或增持的時機。
　　六、地產股未來投資機會分析
　　通過上述分析，可知地產類股股價對政策反應極為靈敏，從較長的周期去把握國際、國內的宏觀經濟環境，洞悉我國的宏觀經濟調控政策，特別是對地產的調控政策，對預測房地產股票價格走勢極為重要。擴張的經濟政策推動房地產發展，房價、地產股價隨之上漲。而緊縮性的經濟政策抑制投資和消費，緩解物價過快上漲。以美國為首的量化寬松貨幣政策，倒逼各國實施松的貨幣政策，全球流動性泛濫、通脹預期加劇，熱錢為了追逐高額的利潤，流入發達國家自身實體經濟的數量有限，而更多的將從發達國家開始流向新興市場國家，中國理所當然成為熱錢流入的重要輸入對象。由于我國投資渠道較少，熱錢流入只能在“非樓即股”的投資渠道中做出選擇，但由于近年來房地產的“持續、快速上漲”為千夫所指，使得地產行業成為調控政策的重災區，熱錢往年流入地產業賺取更大利潤的空間越來越小，股市便成了熱錢流入途徑的霍伯森選擇。因此，在全球通脹壓力快速加大，全球股市將迎來一段牛市行情的大背景下，中國股市自然會有更強勁的表現，地產股在A股整體行情的帶動下會有所表現，但受制于國家對實體的地產行業的政策調控的負面影響，最終表現為：近期，A股整體行情將好于地產股，地產股好于實體的地產業；中長期則順序顛倒，即實體的地產業好于地產股，地產股將好于A股整體行情。
　　主要因為人民幣的升值、貨幣政策的放松（通脹壓力的增大）、地產股估值的偏低，使得近期被壓制的地產股，在未來一段時間被間隙性釋放，而從中長期來看卻存在很大的上升空間。而這種間隙性則表現為對地產行業調控政策出臺前后的回調與政策消化后的修復、新高的攀升。
　　
　　注釋：
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