基于金融市場效率的美國金融監管有效性研究

摘 要：金融監管旨在減輕或者消除市場失靈，提高金融市場效率。基于此，通過比較金融市場效率的改善可以檢驗和評判金融監管改革的有效性。本文選取世界范圍內最具典型意義的美國20世紀80年代效率優先和90年代后安全與效率并重的兩個監管時期，通過對兩個階段股票收益率指數的R/S分析和Hurst指數計算，以價格信號檢驗金融市場效率，進而衡量不同階段美國金融監管的有效性。實證結果顯示，第二階段的金融市場效率明顯高于第一階段，然而該時期卻正是次貸危機爆發的前期，這說明金融市場效率仍需進一步改善，監管有效性有待加強。這一研究結果為金融危機后世界各國新一輪的金融監管改革和調整提供了重要的理論依據和參考價值。

關鍵詞：美國金融監管；金融監管有效性；金融市場效率；R/S分析

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1003-5192(2011)04-0024-06

A Study of Effectiveness of U.S. Financial Regulation Based

on the Efficiency of Financial Markets

AN Hui， ZHONG Hong-yun

(School of Economics， Dalian University of Technology， Dalian 116024， China)

Abstract:Financial regulation is designed to reduce market failures and improve financial market efficiency. Based on this， the comparision of the efficiency improvement of financial markets can test and judge the effectiveness of the financial regulatory reform. This paper selects world ’s most typical regulatory periods of the United States in the 1980s(efficiency priority) and 1990s(both safety and efficiency)， and to exam the two different stages of the effectiveness of U.S. financial regulation by analysis of stock returns R/S and Hurst which reveals efficiency of financial markets . The empirical results show that the second phase of financial market efficiency was significantly higher than the first stage， but it is exactly the period of the early sub-prime crisis， which shows the efficiency of financial markets still need further improvement，and the effectiveness of supervision needs to be strengthened. The results of this paper provides an important theoretical basis and reference value for a new round of the world ’s financial regulatory reform.

Key words:U.S. financial regulation; effectiveness of financial regulation; efficiency of financial market; R/S analysis

1 引言

長期以來，對于金融市場的發展存在主張自由主義的市場論和主張政府干預的監管論這兩種截然不同的觀點，即監管過度與監管不足之爭。此次金融危機普遍引發了全球對當前滯后于金融創新及金融發展的監管體系的詬病，而危機前美國所奉行的金融安全與效率相結合的監管理念卻一直被視為監管改革的模板。面對后危機時代的治理，學者及政界更偏重于對金融業采取更嚴格的監管措施。那么金融危機前美國金融監管是否有效？如何衡量金融監管的有效性？美國金融危機后新一輪監管應該如何調整和改革？人們亟待尋求問題的答案和根源。

美國金融監管經歷了從注重金融安全到金融效率優先，再到安全與效率并重，直至現在開始尋求新型監管理念的發展歷程。(1)在20世紀30年代以前，美國屬于自律型金融監管，即較少管制的自由競爭時代。幾乎沒有聯邦法律或類相關公共政策來規范金融業，監管制度和聯邦儲備體系處于初始發展階段，不能真正意義上起到金融監管職能。(2)從20世紀30年代至70年代，美國進入安全優先的嚴格監管，即管制型金融監管階段。由于上階段金融監管職能缺失引發30年代美國大蕭條，美國政府通過頒布以《格拉斯—斯蒂格爾法》為標志的一系列金融監管法律，對存款利率上限實行管制，形成了美國獨特的證券和銀行分業經營的體系，并構建了雙線多頭監管體制，由聯邦級和州級政府分別設立監管機構，互不干涉。(3)20世紀 80年代，是美國金融業以效率優先的監管放松時期，即效率性監管。由于上述嚴格的金融監管，美國金融業在國際市場的競爭力日益下降，金融機構的效益要求逐漸凸現出來，并開始進行金融創新規避金融監管。為此美國金融監管當局進行了一系列旨在提高美國銀行競爭力，推動金融業發展的金融自由化改革法案，放開了存款銀行的利率上限，從法律上允許銀行業和證券業的適當融合，包括1980年《存款機構放松管制和貨幣控制法》、1982年《高恩—圣杰曼存款機構法》等一系列放松金融監管的法律。(4)從20世紀90年代開始，美國又進入安全與效率并重金融監管，即審慎金融管制回歸。美國金融業80年代放松管制浪潮一方面給金融業帶來蓬勃發展，但另一方面引發新一輪的金融動蕩和銀行危機。由于利率上限的放開，美國另一重要的金融機構即以房地產信貸為主的儲貸協會（S Ls）難以承受當時雙位數的高利率，迫于盈利的壓力開始了投資垃圾債券的冒險，最終美國經歷了貫穿80年代的儲貸協會危機。危機后，美國金融監管當局開始實施金融安全與效率并重的審慎監管，在監管理念、重點和方式等方面進行改革，頒布了一系列監管法案。其中，1999年《美國金融現代服務法》具有劃時代的意義，它允許銀行、證券公司和保險公司以控股公司的方式相互滲透，鼓勵金融市場競爭同時加強金融監管，尋求競爭與穩定、安全與效率的結合，標志美國分業經營歷史的結束。美國90年代金融監管改革后的10年間創造了經濟史上低通貨膨脹率、低失業率的高速增長的奇跡。但是好景不長，2001年美國互聯網泡沫的破滅已暴露出其中的問題，而2007年次貸危機的爆發又使金融監管當局倍受詬病。

安輝，等：基于金融市場效率的美國金融監管有效性研究Vol.30， No.6 預測 2011年第6期一部金融危機的歷史同時就演繹著金融監管變革的歷史。2010年7月，美國出臺了危機后的《多德—弗蘭克法案》，又開始重建美國金融監管。一般認為，金融監管的主要目標是為了防范金融危機、保持金融穩定。這種“穩定高于一切”的監管目標始終是大多數國家主要目標和理念。然而這一理念下的金融監管一方面不可避免地導致金融穩定與金融效率之間的矛盾，出現過度管制“壓抑”金融體系運作效率的情況，造成社會福利的損失和金融監管的失靈；另一方面金融機構為了拓展潛在的利潤空間，往往會采取規避監管，冒險開發新的金融產品，積累新的風險，反過來加劇金融體系的不穩定性和脆弱性，導致金融動蕩甚至危機。這決定了金融監管的力度和水平，即最優的金融監管是在糾正金融市場失靈所造成的金融效率損失的同時，自身沒有影響到金融體系的穩定，這也是衡量金融監管有效性的基礎。從90年代美國金融模式及監管方式發生重大調整，美國金融業監管在整個金融發展進程中扮演著至關重要的角色。基于此，本文選取80年代以金融效率為主要監管目標的放松金融監管階段和90年代初直至2007年金融危機爆發前的以金融安全和金融效率并重為目標的監管階段，分析這兩個階段的金融市場效率的差異以證明美國金融監管改革對于金融市場效率產生的影響，進而分析金融監管的有效性是否得到改進，以期待對新型監管理念提供一定的指導意義。

2 文獻綜述

金融監管有效性研究主要是從理論研究和實證分析兩個方面展開。金融監管有效性理論已經建立起比較完善和成熟的體系，這一極具爭議的問題在金融監管理論發展過程中形成了金融脆弱說、公共利益說、管制失靈說和管制成本說四種主要假說：1982年Minsky首次提出金融脆弱性假說，支持金融監管的有效性［1］。該理論從企業角度出發解釋金融系統存在內在不穩定性，進一步闡明金融監管的必要性。Stigler提出的 “公共利益說”同樣支持監管的正效應，認為金融監管對金融市場的壟斷性、外部性、傳染性和脆弱性等失靈現象具有糾正效應［2］。另一方面管制失靈假說則對監管有效性提出反對意見：Stigler提出管制供求理論，從供求兩方面分析政府管制的相關因素，認為政府部門與產業集團分別為監管供給方和需求方，二者達到監管供求均衡的關系［2］。Kane 在監管辯證理論中對于金融監管供求關系也有研究，認為監管是由于利益集團自身要求而產生需求，該需求進一步激勵并導致政府官員創造監管供給［3］；Stigler還提出了政府管制俘虜理論，認為經濟管制理論的主要任務是明確監管中的得利方和損失方、政府監管的形式以及對市場資源配置的影響；Shleifer和Vishny在過橋收費理論的研究中指出，政治家和官員為了自身利益進行規管，而非公共利益［4］。監管成本說是于1971年也是由Stigler提出，該假說是介于前二者之間的較為中立的觀點［2］，它沒有簡單地肯定或否定金融監管，而是從監管成本和監管預期收益兩方面考慮，判斷金融監管的合理性和有效性。

對于金融監管有效性的實證研究，許多學者從監管成本與收益、金融市場效率、微觀金融機構效率、宏觀金融效率等不同角度進行深入分析：從監管成本收益的理論角度，Herring和Santomero論述最佳金融監管模式和最優監管效率［5］；Sherwin在2006年的研究中指出，金融監管成本和收益的量化對于提高金融市場效率和增進社會福利具有重要作用［6］。從金融市場效率角度，Robert等人以英國股票市場為例研究市場弱式有效性，驗證了絕大部分發達國家證券市場為弱勢有效，金融監管一定程度上對金融市場起到穩定和促進作用［7］；Peters于1994年提出了分形市場假說(FMH)，對標準普爾500指數進行實證檢驗，通過R/S分析得出Hurst指數＝0.39，得出美國金融市場沒有顯著地達到有效的結論，金融監管對市場作用還有待加強［8］。此外，從微觀金融機構效率和宏觀金融效率角度，Yeh等人［9］在2010年的研究中運用DEA分析和Tobit回歸模型衡量金融機構效率，Levine在2004年研究金融系統運行效率與經濟增長之間的關系［10］，上述研究均為金融監管有效性研究提供方法和途徑。

國內對于金融監管有效性研究起步較晚，一般在國外成熟理論基礎上進行梳理，并對金融監管在實踐運用中的有效性進行深入研究。中國人民銀行朔州市中心支行課題組［11］在2002年對于金融監管有效性的影響因素展開研究。秦婉順等人對監管成本—收益分析模型進行詳細闡述，研究認為金融監管當局由于存在自身價值追求，使得實際監管均衡強度一般會高于理想監管均衡強度［12］。魯明易從金融機構效率角度分析美國《金融服務現代法》對金融市場的弱影響，認為金融市場的重要監管條例頒布對金融業產生并不如預期那樣強烈的積極影響［13］。運用有效市場假說，吳世農對我國證券市場效率進行實證分析，認為在監管政策出臺后市場波動性沒有顯著變化，因此說明市場效率較高，金融監管對金融市場作用是有效的［14］。運用分形市場假說，傅德偉運用統計分析和混沌理論分析了市場監管制度對深圳股票市場效率的影響，認為監管對市場效率有一定的提高作用［15］。

在金融監管有效性研究中，現有的文獻存在一定的局限：首先，研究方法存在一定局限性。金融監管有效性研究的成本—收益分析方法注重理論分析，由于指標體系的數據獲取中存在較大難度而影響定量分析，不能運用定性與定量相結合的方法進行金融監管有效性評價，缺乏說服力。其次，研究視角單一。現有文獻較少從金融市場效率角度研究監管有效性；同時美國在世界金融發展中具有領先地位，包括我國在內的許多國家都借鑒其金融發展和監管方式，對于美國金融監管有效性研究具有重要借鑒和參考價值。本文從金融市場效率角度切入，運用分形市場假說模型進行實證檢驗，通過R/S分析和Hurst指數計算，檢驗美國證券市場是否為有效的市場，進而揭示金融監管對金融市場效率的影響，得出美國金融危機前監管有效性的相關結論，對上述文獻研究局限有所突破。

3 實證分析

3.1 理論前提

政府監管是基于市場失靈的現象，由此金融市場是否失靈或者市場是否達到一定效率，為政府對金融市場的監管提供了出發點和合理性解釋。也就是說，由于金融監管最終目的之一是保障資源配置達到帕累托最優，實現金融市場的有效運作，因而本文基于金融市場效率的改善角度來檢驗和評判金融監管的有效性。

3.2 檢驗方法選擇

本文從金融市場效率角度研究金融監管有效性，通過分形市場假說的R/S分析及Hurst指數計算，對美國金融市場效率進行實證檢驗。運用R/S分析方法探討美國證券市場收益率指數的自相關性，檢驗其是否符合分數布朗運動；并回歸分析Hurst指數，衡量美國證券市場整體的有效性程度，進而檢驗美國不同監管階段的金融監管有效性。

R/S分析與Hurst指數檢驗計算過程如下，對于給定時間序列{Xt}，有n個連續的觀測值X1，X2，…，Xn，則有均值

根據Hurst指數定義，時間序列的Hurst指數為0~1之間，以0.5為分界，在不同范圍之內表示不同特征和涵義：當H為0.5時，表明被檢驗證券市場的價格變動為標準布朗運動，市場中事件過去發生不影響未來；當0＜H＜0.5時，說明證券市場價格變動具有反持續性，即如果過去是增長的，則下一時刻下降的可能性更大，反之若過去是下降的，則下一時刻上升的可能性更大；當0.5＜H＜1時，說明證券市場價格變動具有持久性效應，表明過去一直增長意味著這種趨勢將繼續下去，而且對任意大的時間T都如此，證券市場不是分數布朗運動狀態；當H=1時則說明證券市場時間序列是一條直線，未來趨勢完全可以通過現行市場數據進行預測。

3.3 樣本選擇

本文主要研究美國證券市場的有效性，基于現實情況我們從不同監管目標下的監管時期中，選取20世紀90年代至2007年美國金融危機爆發之前的時間段內的金融市場效率表現。從1990年開始美國金融監管進入審慎監管的回歸時期，所以數據選取從1990年1月開始；又鑒于全球性質的金融危機還未消除，而且金融危機期間的樣本數據波動較大，所以2007年至今的數據不宜考慮，故本文選取的數據截至2006年12月，即樣本數據范圍選取從1990年1月到2006年12月。考慮樣本數據的代表性和綜合性，本文采用美國證券市場道瓊斯工業平均指數（105051）、標準普爾500指數（105091）。具體實證分析數據主要采用日收益率，數據來源于RESSET金融研究數據庫。

3.4 R/S分析與Hurst指數檢驗

在重標極差分析和Hurst指數檢驗中，本文采用標準普爾500指數（S P 500 Index）、瓊斯工業平均指數(DJIA)，選取其收益率指數Rt作為樣本指標進行Hurst指數計算和分析。

（1）第一階段分析。1980年初~1989年底時間段，樣本容量N為2700個，對于樣本容量N均分為n=27組5，10，12，15，20，25，30，36，45，50，54，60，75，90，100，108，135，180，225，270，300，450，540， 675， 900，1350，2700；然后運用Matlab軟件計算得出標準普爾500指數和瓊斯工業平均指數的R/S值，并采用EVIEWS 5.0軟件進行回歸擬合分析獲得H值。

1980至1989年是美國效率優先的金融監管時期，根據標準普爾500指數與瓊斯工業平均指數的R/S分析結果，可以得出R/S值與H指數之間的回歸關系分別為

P值為0，Hurst指數回歸結果顯著。因此在80年代美國放松金融監管時期，美國證券市場上股票價格指數時間序列的Hurst指數分別為0.9857與0.9759，均處于在0.5~1之間且接近1，存在明顯持久性效應，歷史信息對證券市場價格產生顯著影響，且為正向效應，即未來市場價格與過去價格存在極大的正向相關性，這說明金融市場效率很低。

（2）第二階段分析。對1990年初至2006年底樣本數據進行處理，樣本容量N為4200個。對于樣本容量N均分為n=27組5，10，14，20，30，40，42，50，60，70，84，100，105，140，150，200，210，300，420，525，600，700，840，1050，1400，2100，4200；與上一階段相同，運用Matlab軟件計算得出標準普爾500指數和瓊斯工業平均指數的R/S值，并采用EVIEWS 5.0軟件進行回歸擬合分析獲得H值。

在1990至2006年美國安全與效率并重的審慎監管期間，根據標準普爾500指數與瓊斯工業平均指數的R/S分析結果，繼續回歸H指數，可得兩個樣本指數的回歸方程分別為

其中R2為0.9999，調整后的R2也為0.9999，P值為0，回歸結果顯著。因此在1990年后美國實施審慎監管時期，美國證券市場上時間序列的Hurst指數分別為0.5468與0.5480，均處于在0.5~1之間且接近0.5，美國金融市場股票收益率序列同樣存在一定持久性的正向效應。盡管該階段的指數仍與0.5的分數布朗運動狀態存在一定偏差，但整體來說，該階段相對80年代美國金融市場有效性明顯提高，這說明90年代后期的金融監管改革是有效的，但Hurst值也表明金融市場有效性仍需提高。

4 結論及政策建議

本文選取美國兩個不同金融監管階段，即1980~1989年金融效率優先的放松監管時期與1990~2006年底安全與效率并重的審慎監管時期，對美國證券市場股票收益率指數進行R/S分析和Hurst指數計算，實證結果比較可以發現如下結論：

第一，90年代后美國金融安全與效率并重的監管目標下的金融市場效率明顯高于80年代效率優先時期，金融監管的加強對金融市場效率起到促進作用。80年代標準普爾500指數和瓊斯工業平均指數的Hurst值分別為0.9857與0.9759，距離0.5的分數布朗運動狀態差距較大，收益率序列自相關性強，金融市場有效性較弱；而90年代后的Hurst值分別達到0.5468與0.5480，與0.5較為接近。這一實證結果有力地說明審慎監管時期的監管有效性相比此前放松監管時期有較大提高，金融監管有效性也在不斷加強。

第二，90年代至金融危機前的美國金融市場并未達到完全有效，金融監管有效性仍需改進。90年代后的Hurst值分別達到0.5468與0.5480，大于0.5且與分數布朗運動狀態存在顯著差異。結果表明，盡管其監管有效性相比此前放松監管時期有較大提高，但美國金融市場在此時期仍未達到有效市場狀態。這也證明在次貸危機爆發前美國的金融監管有效性不足。具體表現為1999年《美國金融現代服務法》允許銀行、證券公司和保險公司以控股公司的方式相互滲透，即分業經營結束允許混業經營。為此，美國確立了“傘式”功能監管(Umbrella Supervision)，雖然強化了以美聯儲對整個金融控股公司的主監管人的地位，但其子公司仍按原規定依據業務種類確定具體監管人，即美聯儲監管銀行部分、證券交易委員會(SEC)監管證券部分、保險監督署(SIC)監管保險部分。其實質仍然是一種分業監管的模式，存在監督管理機構設置重復、重復檢查和監管，增大了監管機構之間協調的難度，形成了監管的空白地帶，這為系統性的危機埋下了隱患。同時該監管模式放任了投資銀行等金融機構對CDO和CDS為代表的金融衍生產品的盲目擴張，從而積累了巨大的金融風險，最終釀成了如此嚴重的金融危機。

研究結論的政策含義在于：

（1） 美國金融監管需要在監管體系和內容方面進行新一輪的調整與改革

2010年7月通過的《多德—弗蘭克法案》正是迎合了這一需求。新法案在監管體制方面，強化了統一協調機制，注重對系統風險的監管。根據新出臺的法案，現有各金融監管部門官員將組成新的金融穩定監管委員會，負責監測和處理威脅國家金融穩定的系統性風險，實現不同監管機構之間的信息共享與協調監管。委員會有權認定哪些金融機構可能對市場產生系統性沖擊，從而在資本金和流動性方面對這些機構提出更加嚴格的監管要求。同時，在美國聯邦儲備委員會下設立新的消費者金融保護局，對提供信用卡、抵押貸款和其他貸款等消費者金融產品及服務的金融機構實施監管，美聯儲也被賦予更大的監管職責。

從內容上看，該法案主要強調四個方面，即注重宏觀審慎監管、嚴格金融監管標準、擴大監管覆蓋范圍以及強調跨機構協調監管。法案著重強調了把所有具有系統重要性的金融機構納入到宏觀審慎的監管框架之下。對有系統性風險的金融機構，法案提出了更高的資本充足率、杠桿限制和風險集中度要求。法案還對銀行自營交易及高風險的衍生品交易進行了更嚴格的限制，將之前缺乏監管的場外衍生品市場、對沖基金、私募基金等納入監管視野。

該法案被稱為自大蕭條時期以來規模最大、嚴厲程度也最高的銀行業改革法案，厚達2300頁，新法案的監管效力及對金融市場產生的影響正被人們所矚目。

（2） 中國金融監管需要“在借鑒中走自己的路”

中國金融體系建設起步較晚，沒有成型完善的監管體系，目前的監管體系主要以借鑒美國為主，采取的也是與分業經營相匹配的分業監管模式。然而，現階段一些邊界型的金融業務的存在將導致多頭監管和重復監管，由于銀監會、證監會和保監會的監管側重點和目標有所不同，對同一業務得出的結論也存在一定差別；而且隨著我國金融業的漸進開放和金融創新的發展，也必將產生更多的監管空白地帶，同時對消費者的保護就更加弱化。美國新的金融監管法案的出臺必將對世界金融監管的格局產生深遠的影響，因此，我國應注重宏觀金融監管目標導向和監管模式選擇。美國金融監管經歷了自由主義、金融安全優先、金融效率優先、效率與安全并重的審慎監管幾個階段，都是在發展中不斷適應和調整的過程。不同經濟發展階段都有與其適應的金融監管目標主導和金融監管模式選擇，這對于任何國家或者地區都是適用的。因此沒有永遠有效的監管，必須講求因地制宜，講求金融發展與金融監管的同步性，才能朝著市場效率的帕累托最優目標靠攏，實現真正有效的金融監管。本文研究美國金融監管有效性其目的是引發對自身金融體制的思考，促進我國金融體系健康穩步發展。

參 考 文 獻：

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