我國(guó)外債規(guī)模及其影響因素的實(shí)證分析

摘 要：外債的適度規(guī)模對(duì)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)有著重要的意義，那么哪些因素影響我國(guó)的外債規(guī)模？本文概括了外債所涉及三類(lèi)運(yùn)作渠道的相關(guān)因素，運(yùn)用時(shí)間序列的協(xié)整檢驗(yàn)以及Granger因果檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)影響我國(guó)長(zhǎng)短期外債規(guī)模的因素。結(jié)論得出：影響長(zhǎng)期外債規(guī)模的為財(cái)政盈余；影響短期外債的為財(cái)政支出、國(guó)家預(yù)算內(nèi)固定資產(chǎn)投資、城鄉(xiāng)儲(chǔ)蓄總額以及熱錢(qián)的流入，而短期外債也會(huì)反作用于外匯儲(chǔ)備與財(cái)政收入；外債總額促進(jìn)了GDP的增加。

關(guān)鍵詞：外債規(guī)模;協(xié)整檢驗(yàn);Granger因果檢驗(yàn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F812.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-5192(2011)03-0027-05

Empirical Analysis of China’s Foreign Debt Scale and Its Influencing Factors

LI Yan-ni， RAN Mao-sheng

(College of Economics Business Administration， Chongqin University， Chongqin 400030， China)

Abstract:The modest size of foreign debt on a country’s economy is significant， then what factors affect the scale of China’s foreign debt? This paper summarizes correlative factors through the three types of channel which the operation of external debt are involved in. The methods of cointegration tests and Granger tests are used to analyze the factors to act on the long-term and the short-term external debts. The conclusions are drawn: the fiscal surplus Granger cause the long-term foreign debt; the state budget investment in fixed assets， the total urban rural savings and hot money cause the short-term debt to change. At same time the short-term debt will also work back on foreign exchange reserves and fiscal revenue; external debt promotes the increase of the GDP.

Key words:external debt scale; cointegration test; Granger test

1 引言

一個(gè)國(guó)家的外債，對(duì)這個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)是一種外在的資本資源，它可以補(bǔ)充國(guó)內(nèi)資金來(lái)源不足，有助于提高國(guó)內(nèi)資本形成的速度， 提高投資率，尤其是在這個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)起飛階段，這一力量的作用往往是巨大的。從這個(gè)角度講，外債是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一種外推力量。而當(dāng)其規(guī)模相對(duì)偏小時(shí)，則這種外推力量不足，不能滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)說(shuō)也是一種隱性風(fēng)險(xiǎn)。而過(guò)多則存在償付危機(jī)，最終有可能導(dǎo)致一國(guó)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，1997年的東南亞金融危機(jī)、俄羅斯債務(wù)危機(jī)以及最近的希臘債務(wù)危機(jī)等就是這樣的例子。

我國(guó)外債自1985年開(kāi)始不斷增長(zhǎng)，隨著GDP不斷增加，外債的增長(zhǎng)率在不斷下降，到2000年首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)率。隨后幾年又出現(xiàn)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)。在美國(guó)次貸危機(jī)后，各國(guó)經(jīng)濟(jì)都受到不同程度的影響，2008年我國(guó)外債相對(duì)2007年增長(zhǎng)率僅為0.2%，而2007年這一數(shù)值為15%，隨著各國(guó)對(duì)經(jīng)濟(jì)出臺(tái)的刺激計(jì)劃，經(jīng)濟(jì)不斷回暖，2009年外債增長(zhǎng)率上升至9.9%。在我國(guó)外債總額中，短期外債占比從2001年不斷上升，截止2009年底已經(jīng)達(dá)到60%。而這幾年外債增長(zhǎng)率的變化也主要是由于短期外債規(guī)模的變化而引起的。我國(guó)這幾年流動(dòng)性相對(duì)過(guò)剩，人民幣不斷升值的預(yù)期下，許多熱錢(qián)也涌入國(guó)內(nèi)。在我國(guó)資本賬戶嚴(yán)格管制的情況下，政府嚴(yán)格把關(guān)熱錢(qián)的流入與流出。短期外債成為熱錢(qián)流入我國(guó)的一個(gè)主要載體。外債規(guī)模多少算合適，哪些因素影響我國(guó)外債規(guī)模，外債又對(duì)經(jīng)濟(jì)中那些指標(biāo)產(chǎn)生作用？本文就是要說(shuō)明上述問(wèn)題，為我國(guó)外債規(guī)模的管理提供科學(xué)的理論依據(jù)。

2 影響我國(guó)外債規(guī)模因素的理論分析

早在1948年， 英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈羅德在闡述經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式時(shí)，就曾經(jīng)指出當(dāng)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄不足以支持理想的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率時(shí)，應(yīng)當(dāng)利用國(guó)外儲(chǔ)蓄（即引進(jìn)外貿(mào)）來(lái)提高儲(chǔ)蓄率。1960年羅斯托在論述其“起飛理論”時(shí)，也提出過(guò)利用引進(jìn)外資的方法來(lái)增加不發(fā)達(dá)國(guó)家的投資，使其凈投資率達(dá)到10%以上。不過(guò)，在研究利用外資必要規(guī)模方面，迄今為止比較系統(tǒng)而又影響較大的還是由錢(qián)納利和斯特勞斯在1996年提出的“雙缺口”模型。該理論認(rèn)為，一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要受兩大約束：一是投資約束，二是外匯約束。一國(guó)為使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP）達(dá)到一定的目標(biāo)，就必須保證有較高的投資率水平。如果未來(lái)國(guó)內(nèi)所能提供的潛在儲(chǔ)蓄能力不足以彌補(bǔ)為使GNP按預(yù)定的增長(zhǎng)目標(biāo)所需的投資，即存在投資—儲(chǔ)蓄缺口，此時(shí)應(yīng)該利用外資，使外資流入彌補(bǔ)這一缺口。另外，如果未來(lái)的出口不足以抵償為使按預(yù)定目標(biāo)增長(zhǎng)所需的進(jìn)口，則該國(guó)存在著外匯缺口。一國(guó)經(jīng)濟(jì)要均衡增長(zhǎng)，必須保持儲(chǔ)蓄缺口等于外匯缺口。當(dāng)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)儲(chǔ)蓄缺口即資金短缺時(shí)，必須利用外匯缺口來(lái)平衡，當(dāng)兩個(gè)缺口本身不具備互補(bǔ)能力以保持自動(dòng)均衡時(shí)，應(yīng)該采取從國(guó)外引進(jìn)資金的辦法來(lái)使兩個(gè)缺口在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率提高的前提下實(shí)現(xiàn)均衡。Barro和Lucas Stockey的稅收平滑假說(shuō)認(rèn)為，赤字是政府在取得既定收入時(shí)為了最小化稅收對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的扭曲而采取的最優(yōu)政策措施的結(jié)果［1，2］。對(duì)于財(cái)政赤字的彌補(bǔ)，政府可以考慮增發(fā)外債彌補(bǔ)赤字。同時(shí)赤字規(guī)模在一定程度上影響著舉借外債的規(guī)模?？梢?jiàn)一國(guó)的外債規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、投資、國(guó)際收支以及儲(chǔ)蓄、財(cái)政赤字有直接的因果關(guān)系和結(jié)構(gòu)關(guān)系。

結(jié)合上述理論綜述，作者援引自姚長(zhǎng)輝的觀點(diǎn)，界定我國(guó)外債是通過(guò)三個(gè)渠道對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用，這三個(gè)渠道分別為：投資渠道、國(guó)際收支渠道和財(cái)政收支渠道［3］。那么這三個(gè)渠道涉及的因素是如何對(duì)外債產(chǎn)生影響與作用的。下面給出具體的理論分析。

首先，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展依靠社會(huì)的投資，投資帶動(dòng)GDP的增長(zhǎng)。根據(jù)錢(qián)納利的“雙缺口”理論中的投資約束，當(dāng)出現(xiàn)投資—儲(chǔ)蓄缺口時(shí)，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展通過(guò)利用外資來(lái)滿足社會(huì)總投資。利用外資主要包括吸引外商直接投資和利用外債。在我國(guó)年度社會(huì)總投資中包括四個(gè)部分：財(cái)政預(yù)算內(nèi)投資、銀行貸款投資、自籌投資、外資投資。通過(guò)上述分析，可以看出由于GDP增長(zhǎng)的需要以及國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄的情況，從而確定需要利用的外資數(shù)量，再通過(guò)外商直接投資可獲得所需外債的規(guī)模數(shù)量。這里還涉及國(guó)家預(yù)算內(nèi)的投資額度以及利用外資的投資額度。這些都對(duì)外債規(guī)模有著密切的聯(lián)系。

其次，外債既是國(guó)際收支資本項(xiàng)目的重要內(nèi)容，又是影響經(jīng)常項(xiàng)目的重要因素。外債的大小，直接影響我國(guó)進(jìn)口總額，原因是進(jìn)口中有相當(dāng)大的部分是與外債有關(guān)的。例如，買(mǎi)方信貸的取得就直接增加進(jìn)口， 商業(yè)貸款一般是通過(guò)國(guó)際招標(biāo)投標(biāo)使用的， 如果外方中標(biāo)， 進(jìn)口就不可避免， 政府信貸一般也是以進(jìn)口債權(quán)國(guó)貨物為條件的。外債既影響國(guó)際收支中的資本項(xiàng)目，又影響經(jīng)常項(xiàng)目，因此，外債對(duì)國(guó)際平衡項(xiàng)目—國(guó)際儲(chǔ)備產(chǎn)生重要影響。一般情況是，借入外債后，資本項(xiàng)目會(huì)出現(xiàn)順差，而經(jīng)常項(xiàng)目因?yàn)檫M(jìn)口增加會(huì)出現(xiàn)逆差，如果二個(gè)差額可以相互彌補(bǔ)，國(guó)際儲(chǔ)備水平保持不變，但更多的情況是，二個(gè)差額不能相互彌補(bǔ)，那么，國(guó)際儲(chǔ)備就將發(fā)生變化。另外受美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的影響，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速趨于下滑，在目前全球流動(dòng)性依然過(guò)剩的情況下，國(guó)際熱錢(qián)很可能撤離歐美市場(chǎng)， 涌入高速增長(zhǎng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)地。中國(guó)目前在資本賬戶管制的情況下，也加大了對(duì)投機(jī)性熱錢(qián)流入的監(jiān)管力度。熱錢(qián)規(guī)模的大小一般情況下主要通過(guò)國(guó)際收支平衡表中凈誤差與遺漏項(xiàng)目反映出來(lái)，且熱錢(qián)也主要通過(guò)外債這個(gè)載體進(jìn)入中國(guó)。因此通過(guò)上述分析得出影響外債的因素主要有進(jìn)出口差額、外匯儲(chǔ)備、熱錢(qián)以及外匯收入。

最后，外債的借入與償還分別納人財(cái)政收入和支出，從而影響財(cái)政收支的平衡。同時(shí)政府財(cái)政收支的差額還表明政府為平衡總體財(cái)政平衡而需舉債的數(shù)額。政府對(duì)外債的借入與償還都將對(duì)財(cái)政平衡產(chǎn)生影響。因此政府的財(cái)政收入與支出以及盈余或赤字都對(duì)外債有影響。

國(guó)內(nèi)關(guān)于分析外債規(guī)模的文章，按時(shí)間順序主要有:楊大楷利用灰色關(guān)聯(lián)分析得出對(duì)外債影響最大的是以下5項(xiàng)因素，其排序情況為：國(guó)民生產(chǎn)總值的影響>居民儲(chǔ)蓄額的影響>進(jìn)口額的影響>外債余額的影響>還本付息的影響［4］。魏朗對(duì)1985至2002年的政府外債與GDP的關(guān)系進(jìn)行了Granger因果分析及協(xié)整分析，得出政府主權(quán)外債與GDP之間存在協(xié)整關(guān)系，主權(quán)外債是GDP變化的Granger原因

［5］。金雪軍采用因子分析法對(duì)數(shù)據(jù)序列進(jìn)行分析得出外債規(guī)模主要取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和自身還本付息狀況［6］。

本文將針對(duì)上述理論分析中外債涉及三個(gè)渠道所包含的因素指標(biāo)，利用時(shí)間序列中協(xié)整以及因果檢驗(yàn)實(shí)證方法確認(rèn)影響長(zhǎng)期外債與短期外債規(guī)模的主要因素。最后根據(jù)實(shí)證結(jié)果給出相應(yīng)的政策建議，并就本文研究的內(nèi)容給出后續(xù)可研究的一些方向。

3 影響我國(guó)外債規(guī)模因素的實(shí)證分析

圖1描述了我國(guó)外債規(guī)模以及長(zhǎng)期外債與短期外債規(guī)模的時(shí)間序列。從圖上可以看出短期外債在2001年突然上升，這種上升趨勢(shì)一直延續(xù)到2007年，2008年有所下降，2009年又有所回升。而長(zhǎng)期外債規(guī)模從2001年總量上有所下降，而后緩慢增長(zhǎng)，這與短期外債的增長(zhǎng)區(qū)別較大。因此對(duì)于外債規(guī)模的分析，本文將對(duì)短期和長(zhǎng)期外債規(guī)模單獨(dú)分析，以區(qū)別二者之間的差異以及影響二者的不同因素。

3.1 指標(biāo)的選取和數(shù)據(jù)的說(shuō)明

通過(guò)對(duì)文章第二部分對(duì)外債涉及三個(gè)渠道的分析，我們選取影響外債規(guī)模的自變量因素包括：投資渠道下總儲(chǔ)蓄（s）、外商直接投資(fdi)、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、國(guó)家預(yù)算內(nèi)固定資產(chǎn)投資(gtys)以及利用外資的固定資產(chǎn)投資指標(biāo)(gtyz)；國(guó)際收支渠道下外匯收入(whsr)、外匯儲(chǔ)備(whcb)、進(jìn)出口差額(jcc)和熱錢(qián)(rq)指標(biāo)；財(cái)政收支渠道下財(cái)政收入(czsr)、財(cái)政支出(czzc)與財(cái)政盈余(czcz)指標(biāo)。因變量外債則分為短期外債(ys)、長(zhǎng)期外債(yl)以及外債余額(y)。由于數(shù)據(jù)的可得性，數(shù)據(jù)指標(biāo)時(shí)間段選取1985~2009年跨度。數(shù)據(jù)來(lái)源：我國(guó)外債規(guī)模、外匯收入、外匯儲(chǔ)備、熱錢(qián)（用國(guó)際收支平衡表中凈誤差與遺漏項(xiàng)目表示）、實(shí)際GDP、進(jìn)出口差額以及財(cái)政收入、財(cái)政支出和財(cái)政盈余來(lái)自中經(jīng)數(shù)據(jù)庫(kù)。匯率（人民幣兌美元的匯率）來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，外商直接投資、國(guó)家預(yù)算內(nèi)固定資產(chǎn)投資以及利用外資的固定資產(chǎn)投資來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2 序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文實(shí)證分析使用Eviews 6.0，采用ADF方法來(lái)確定變量的平穩(wěn)性，最優(yōu)滯后期用SC最小值確定，臨界值顯著水平取10%。各變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)分析結(jié)果如下：外債余額y、長(zhǎng)期外債yl、熱錢(qián)rq、財(cái)政盈余czcz以及外商直接投資(fdi)為一階平穩(wěn)序列I（1），短期外債ys、實(shí)際GDP，總儲(chǔ)蓄s、國(guó)家預(yù)算內(nèi)固定資產(chǎn)投資gtys、財(cái)政支出czzc為二階平穩(wěn)序列I(2)，外匯儲(chǔ)備whcb與財(cái)政收入czsr為二階非平穩(wěn)序列，但外匯儲(chǔ)備的增量Dwhcb以及財(cái)政收入的增量Dczsr為二階平穩(wěn)序列I(2)。

3.3 各變量與外債規(guī)模的協(xié)整檢驗(yàn)

只有在平穩(wěn)變量之間或存在協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)變量之間才能進(jìn)行Granger檢驗(yàn)［7］。因此對(duì)于短期和長(zhǎng)期外債這兩個(gè)非平穩(wěn)變量，需要檢驗(yàn)各個(gè)因素與他們之間是否存在協(xié)整關(guān)系后，再確定各個(gè)因素與外債規(guī)模是否存在Granger因果關(guān)系。

在3.2中檢驗(yàn)出長(zhǎng)期外債為I(1)，短期外債為I(2)，根據(jù)各個(gè)因素的平穩(wěn)階數(shù)以及只有同階且具有協(xié)整關(guān)系的變量之間才能進(jìn)行Granger檢驗(yàn)這樣的條件，我們選擇可能對(duì)長(zhǎng)期外債有影響的同階因素有：財(cái)政盈余czcz，熱錢(qián)rq，外商直接投資fdi，對(duì)短期外債有影響的同階的因素有：GDP，儲(chǔ)蓄s以及國(guó)家預(yù)算內(nèi)固定資產(chǎn)投資gtys，外匯儲(chǔ)備增量Dwhcb以及財(cái)政收入增量Dczsr。對(duì)于熱錢(qián)對(duì)短期外債的影響，可以通過(guò)設(shè)定短期外債的增量Dys來(lái)驗(yàn)證其與熱錢(qián)之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。

變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系主要通過(guò)兩種方法檢驗(yàn)，一種是基于回歸殘差的EG（Engle Granger)兩步法協(xié)整檢驗(yàn)；另一種Johansen和Juselius提出的在VAR系統(tǒng)下用極大似然估計(jì)來(lái)檢驗(yàn)多變量間Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。這里利用EG兩步法檢驗(yàn)各解釋變量與被解釋變量值之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。分別建立解釋變量與被解釋變量之間的回歸模型，然后對(duì)回歸方程的殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。如果殘差單位根檢驗(yàn)通過(guò)，則表明序列變量之間存在協(xié)整關(guān)系。殘差序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)中不能含有漂移項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)。滯后階數(shù)則依據(jù)AIC準(zhǔn)則進(jìn)行選擇。殘差穩(wěn)定性檢驗(yàn)的臨界值的顯著水平取10%。檢驗(yàn)的解釋變量與被解釋變量組包括：(ys，gtys)、(ys，Dwhcb)、(ys，s)、（ys，Dczsr）、（ys，czzc）、（ys，GDP）、（Dys，rq）、（yl，czcz）、（yl，rq）、（yl，DGDP）、（y，DGDP）、（y，fdi）。

協(xié)整驗(yàn)證的結(jié)果表明ys與GDP、yl與rq以及y與fdi這三組變量存在非協(xié)整關(guān)系。其余每組兩個(gè)變量之間都存在協(xié)整關(guān)系。下面就上述存在協(xié)整關(guān)系的變量進(jìn)行Granger非因果檢驗(yàn)。

3.4 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

通過(guò)長(zhǎng)短期外債以及外債總量與各個(gè)因素之間的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，在具有協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上進(jìn)一步進(jìn)行解釋變量與被解釋變量之間Granger非因果檢驗(yàn)。由于Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)對(duì)滯后的階數(shù)非常敏感，為了獲得最佳的滯后階數(shù)，這里仍然以AIC和SC信息準(zhǔn)則為標(biāo)準(zhǔn)。檢驗(yàn)結(jié)果的原假設(shè)概率值的顯著水平為10%。檢驗(yàn)結(jié)果顯示財(cái)政盈余與長(zhǎng)期外債互為Granger因果關(guān)系。gtys、s、czzc是短期外債的Granger原因。短期外債是外匯儲(chǔ)備增量的原因，同時(shí)熱錢(qián)會(huì)引起短期外債增量的變化。外債總額是引起GDP增量變化的原因。下面對(duì)上述實(shí)證結(jié)果做細(xì)致的分析。

結(jié)果可以看出成為影響長(zhǎng)期外債的因素為財(cái)政盈余czcz，從3.3節(jié)中的財(cái)政盈余與長(zhǎng)期外債規(guī)模的協(xié)整檢驗(yàn)中，可以得到二者之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系，即財(cái)政盈余越小，則長(zhǎng)期外債規(guī)模越大。按照前述Barro 和Lucas Stockey的稅收平滑假說(shuō)的理論，對(duì)于財(cái)政赤字的彌補(bǔ)，政府可以考慮增發(fā)外債彌補(bǔ)赤字［1，2］。赤字較高時(shí)，如果經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)較快以及還款實(shí)力較強(qiáng)，可以增加外債規(guī)模。對(duì)于中國(guó)改革開(kāi)放的這30多年中，經(jīng)濟(jì)一直保持較高增長(zhǎng)速度。因此財(cái)政赤字的規(guī)模會(huì)影響長(zhǎng)期外債的規(guī)模，且二者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。從實(shí)證結(jié)果可以看出長(zhǎng)期外債也是財(cái)政赤字的Granger原因，每年長(zhǎng)期外債的還本付息都會(huì)影響財(cái)政赤字的額度。

影響短期外債的因素有財(cái)政支出czzc、國(guó)家預(yù)算內(nèi)固定資產(chǎn)投資gtys以及城鄉(xiāng)儲(chǔ)蓄總額s，且這些因素與短期外債都成正相關(guān)關(guān)系。財(cái)政支出越多，需要的投資缺口也將越多，這將刺激政府對(duì)外更多的負(fù)債。對(duì)于國(guó)家預(yù)算內(nèi)固定資產(chǎn)投資，其數(shù)額越多，則意味著財(cái)政支出越大，則需要外債也相應(yīng)越多?？們?chǔ)蓄額引起短期外債的同方向變化，可從我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況出發(fā)說(shuō)明。我國(guó)90年代開(kāi)始的國(guó)企破產(chǎn)改革，職工下崗分流，住房實(shí)行市場(chǎng)化后，各項(xiàng)保障制度不健全的情況下，居民存款的預(yù)防性動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄不斷上升。居民的消費(fèi)傾向不高，儲(chǔ)蓄主要用來(lái)高額的教育費(fèi)用，大額的購(gòu)房需求，或者醫(yī)療支出。在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)不完善，股市投機(jī)賭博性較強(qiáng)，民間投資渠道不暢的情況下，居民收入的投資傾向也較低，導(dǎo)致了我國(guó)總儲(chǔ)蓄引起的與外債的同向關(guān)系。

從3.3節(jié)的協(xié)整檢驗(yàn)中就已經(jīng)得出熱錢(qián)rq與長(zhǎng)期外債yl之間不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，這樣就更談不上存在因果關(guān)系。而3.4節(jié)中的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)卻可以得出熱錢(qián)rq可以引起短期外債的增量Dys變化，這也與實(shí)際相符合。我國(guó)短期外債在 2001年突然增長(zhǎng)，占外債總余額的比例從 2001年的35%增長(zhǎng)到了 2009年的 60％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)際公認(rèn)的40%的警戒線。 短期外債較大規(guī)模的增加有很多因素影響，其中最重要的一個(gè)因素就是人民幣匯率的變化。在人民幣中長(zhǎng)期升值的背景下，一方面企業(yè)更傾向于借用外債。另一方面，外貿(mào)企業(yè)更希望進(jìn)口延期付款和出口預(yù)收貨款，這些都造成短期外債上升。另外短期外債中的一部分是外資以游資的形式流入中國(guó)，這也是在人民幣不斷升值的預(yù)期以及中國(guó)每年較高的GDP增長(zhǎng)速度下，導(dǎo)致了熱錢(qián)不斷涌入中國(guó)以期獲得較高的回報(bào)率。并且，近幾年房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格迅速高漲，以及股票市場(chǎng)大幅的動(dòng)蕩也都與外資游資有關(guān) 。因此熱錢(qián)的涌入導(dǎo)致了短期外債規(guī)模的增加。

而短期外債ys也會(huì)反作用于外匯儲(chǔ)備的增量Dwhcb、且二者之間的關(guān)系是正相關(guān)的。由于我國(guó)外匯管理的銀行結(jié)售匯制度，那么短期外債的增加會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的增加（因外匯儲(chǔ)備是存量概念，因此這里僅指它的流量概念，即外匯儲(chǔ)備增量）。

短期外債與GDP無(wú)協(xié)整關(guān)系，長(zhǎng)期外債與GDP增量雖有協(xié)整關(guān)系，但他們之間卻無(wú)Granger因果關(guān)系。而外債總量與GDP增量之間有協(xié)整關(guān)系，且檢驗(yàn)出外債總量是GDP增量的Granger原因。這從總體上肯定了外債對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用。對(duì)于外債總額與fdi在3.3節(jié)中已經(jīng)驗(yàn)證二者無(wú)協(xié)整關(guān)系，那么他們之間也不存在Granger因果關(guān)系。

4 政策建議和未來(lái)研究方向

對(duì)于實(shí)證結(jié)果中財(cái)政盈余或赤字是引起長(zhǎng)期外債變動(dòng)的原因這一結(jié)論，可以推出一國(guó)若想不發(fā)生債務(wù)危機(jī)，應(yīng)注意保證財(cái)政有盈余可以償付所借的長(zhǎng)期外債。在滿足經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前提下，適度負(fù)債，且保證償債率不超過(guò)警戒線，政府則具有償付債務(wù)的能力。如果過(guò)度負(fù)債，而政府又連續(xù)出現(xiàn)較大的財(cái)政赤字，無(wú)力償還債務(wù)本息，那么必將危害本國(guó)經(jīng)濟(jì)。這就要求政府有足夠的實(shí)力償還債務(wù)，這就進(jìn)一步要求政府所借債務(wù)的投資要有效，以防投資失誤，造成過(guò)多浪費(fèi)，造成還款壓力。

對(duì)于實(shí)證得到的結(jié)果短期外債則受財(cái)政支出、國(guó)家預(yù)算內(nèi)固定資產(chǎn)投資、城鄉(xiāng)儲(chǔ)蓄總額以及熱錢(qián)的影響?？梢愿鶕?jù)3.3的協(xié)整檢驗(yàn)，得出財(cái)政支出以及總儲(chǔ)蓄對(duì)短期外債的影響較小，對(duì)其影響最大的是熱錢(qián)的流動(dòng)。1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)就是外債風(fēng)險(xiǎn)的典型例子，大量短期外債出逃給債務(wù)國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大損失。隨著這幾年我國(guó)短期外債所占總外債的比例不斷上升，已經(jīng)大大超過(guò)了國(guó)際警戒線，因此應(yīng)加強(qiáng)短期外債規(guī)模的調(diào)控，防止短期外債規(guī)模增長(zhǎng)較快。同時(shí)加強(qiáng)配套措施的管理，有關(guān)部門(mén)要繼續(xù)加強(qiáng)和改進(jìn)外匯管理，采取有效措施控制外債風(fēng)險(xiǎn)，如建立外債風(fēng)險(xiǎn)控制的指標(biāo)體系和外債預(yù)警系統(tǒng)等。同時(shí)密切關(guān)注境外資金流入，強(qiáng)化對(duì)短期資本的監(jiān)控，高度重視短期投機(jī)資金通過(guò)貿(mào)易、個(gè)人外匯和投資等渠道流入流出我國(guó)。

實(shí)證得出的另一結(jié)果是外債總量是GDP增量的Granger原因。我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)的快速發(fā)展需要更多的資金投入，包括國(guó)外資金?；诖?，提高GDP增長(zhǎng)與外債投資規(guī)模的比率系數(shù)，是提高外債資金使用效率的關(guān)鍵所在。因此我們應(yīng)優(yōu)化外債的投資結(jié)構(gòu)，加快我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，合理安排好外債投向，堅(jiān)持“效益為先、質(zhì)量第一、以我為主、為我所用”的原則，以外債為平臺(tái)，來(lái)推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，提高產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)能力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)由數(shù)量規(guī)模型增長(zhǎng)向質(zhì)量效益型增長(zhǎng)的根本轉(zhuǎn)變。

基于本文所闡述的內(nèi)容，后續(xù)仍應(yīng)著重關(guān)注熱錢(qián)與短期外債數(shù)量和結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，以便保證我國(guó)在不發(fā)生短期償付危機(jī)的情況下，合理有效地控制好熱錢(qián)對(duì)我國(guó)短期外債的不良影響。對(duì)于總儲(chǔ)蓄與短期外債規(guī)模之間存在協(xié)整關(guān)系的實(shí)證結(jié)果，本文提出了二者之間存在這種因果關(guān)系的一種機(jī)理性理論假設(shè)。這個(gè)假設(shè)內(nèi)容是否與現(xiàn)實(shí)相符，還需進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。另外對(duì)于影響外債規(guī)模的因素重要性的排序本文也未作進(jìn)一步分析。以上這些都有待于以后繼續(xù)進(jìn)一步研究。

參 考 文 獻(xiàn)：

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