短期國(guó)際資本\\廣義貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

摘 要：本文構(gòu)建起短期國(guó)際資本對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的理論模型，并對(duì)短期國(guó)際資本、廣義貨幣供應(yīng)量和國(guó)民生產(chǎn)總值之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，短期國(guó)際資本影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制是：在短期內(nèi)，短期國(guó)際資本流動(dòng)顯著引起廣義貨幣供應(yīng)量變化，廣義貨幣供應(yīng)量的變化又會(huì)顯著導(dǎo)致國(guó)民生產(chǎn)總值出現(xiàn)波動(dòng)。本文進(jìn)一步結(jié)合脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解研究短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模波動(dòng)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模波動(dòng)率是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率發(fā)生波動(dòng)的單項(xiàng)Granger原因；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的波動(dòng)中有約20%是由于短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模波動(dòng)率發(fā)生異動(dòng)所致。

關(guān)鍵詞：短期國(guó)際資本流動(dòng);廣義貨幣供應(yīng)量;經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

中圖分類號(hào)：F831.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-5192(2011)02-0007-05

Short-term International Capital， Broad Money Supply and Economic Growth

ZHOU Ting-zuo， ZHANG Yi-hao， LUN Xiao-bo

（School of Business， Nanjing University， Nanjing 210093， China）

Abstract:In this paper， a theoretical model concerning the influence of Short-term International Capital flow on the economic growth has been built. In addition， empirical research on the interrelationship of Short-term International Capital flow，broad money supply and economic growth has been conducted. The research shows the transmission mechanism through which Short-term International Capital flow has an effect on economic growth: within a short period， Short-term International Capital flow greatly affects the scale of broad money supply， which subsequently leads to a significant fluctuation in GDP. Furthermore， with the help of impulse response function and variance decomposition， the author analyzes the relationship between volatility of the scale of Short-term International Capital flow and the economic growth rate. The study reveals that the volatility in the scale of Short-term International Capital flow is the granger reason for economic growth rate; About 20% of drastic fluctuations in the economic growth rate were due to abnormal volatility of the scale of Short-term International Capital flow.

Key words:short-term international capital; broad money supply; economic growth

1 引言

自2002年以來，隨著境外短期國(guó)際資本的大規(guī)模持續(xù)涌入，我國(guó)國(guó)內(nèi)相繼發(fā)生了房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫、股市上漲、人民幣升值、流動(dòng)性過剩和通貨膨脹。2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)并引發(fā)國(guó)際金融危機(jī)之后，全球金融機(jī)構(gòu)的“去金融杠杠化”趨勢(shì)強(qiáng)化，外部沖擊下的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)劇烈演變，潛入的短期國(guó)際資本又出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)勢(shì)頭，與之伴隨著的是國(guó)內(nèi)貨幣政策困境、人民幣匯率波動(dòng)、股指大跌，以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。因此，從當(dāng)前中國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情出發(fā)，分析短期國(guó)際資本對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響及其傳導(dǎo)渠道，科學(xué)而前瞻地研究短期國(guó)際資本流動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率波動(dòng)的關(guān)系，無疑是理論界和實(shí)務(wù)部門面臨的重要課題，同時(shí)也可為妥善應(yīng)對(duì)當(dāng)前的金融危機(jī)提供重要思路。

2 文獻(xiàn)回顧

值得注意的是，國(guó)內(nèi)外比較缺乏短期國(guó)際資本流動(dòng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的專門性研究成果。國(guó)外最新研究成果主要集中在以下兩方面：（1）國(guó)際資本流動(dòng)的影響因素及其多元化資產(chǎn)配置效應(yīng)。如Edwards［1］，Papaioannou［2］等。（2）資本流入對(duì)東道國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量所產(chǎn)生的影響。研究表明，資本過度流入會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)過熱，具體表現(xiàn)為：一是引起貨幣擴(kuò)張，增大通貨膨脹壓力［3］；二是導(dǎo)致實(shí)際匯率升值，惡化貿(mào)易條件［4］；三是影響總需求［5］。

梳理并綜合目前國(guó)內(nèi)關(guān)于短期國(guó)際資本的研究文獻(xiàn)，大致分為三類。第一類主要是研究短期國(guó)際資本的估算方法。尹宇明、陶海波使用的計(jì)量方法為：短期國(guó)際資本規(guī)模=國(guó)際收支凈誤差與遺漏+私人非銀行部門短期資本流入+以其它名義通過正常渠道流入的短期投機(jī)資本［6］。唐旭、梁猛認(rèn)為，短期國(guó)際資本從貿(mào)易渠道流入的成本較大，短期國(guó)際資本主要是通過外資企業(yè)的利潤(rùn)留存、外國(guó)直接投資折舊和外資投資企業(yè)的外債等三個(gè)渠道流入中國(guó)［7］。

第二類文獻(xiàn)主要分析影響短期國(guó)際資本流入我國(guó)的影響因素。代表性文獻(xiàn)有：王世華、何帆發(fā)現(xiàn)，人民幣升值預(yù)期是中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的決定因素，良好的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況也會(huì)吸引短期國(guó)際資本流入［8］。張誼浩、裴平、方先明的研究結(jié)論認(rèn)為大量短期國(guó)際資本流入中國(guó)大陸除出于“套利”動(dòng)機(jī)外，還出于“套匯”和“套價(jià)”動(dòng)機(jī)［9］。

第三類文獻(xiàn)主要分析短期國(guó)際資本流入對(duì)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的影響。劉莉亞研究結(jié)果表明：短期國(guó)際資本的大量流入顯著推動(dòng)住宅價(jià)格尤其是豪華住宅價(jià)格指數(shù)的上升［10］。張誼浩、沈曉華發(fā)現(xiàn)，人民幣升值和上證綜合指數(shù)上漲是短期國(guó)際資本流入中國(guó)的原因，但短期國(guó)際資本流入并不是上證綜合指數(shù)上漲的原因［11］。

國(guó)內(nèi)外研究成果對(duì)本文的實(shí)證分析具有重要啟示與借鑒意義。但考慮到目前的文獻(xiàn)尚缺乏針對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)與國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率波動(dòng)關(guān)系的專門成果，這與中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行的現(xiàn)實(shí)要求極不相符。為此，本文將從短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響機(jī)制，以及短期國(guó)際資本流動(dòng)波動(dòng)率變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的影響等方面展開研究。

3 理論模型

根據(jù)貨幣供給的乘數(shù)理論，假設(shè)在短期內(nèi)廣義貨幣供應(yīng)量(M2)為外生變量，貨幣供應(yīng)量主要由基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量(H)與貨幣乘數(shù)(λ)共同決定。假設(shè)，短期國(guó)際資本對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量影響的滯后期及廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)產(chǎn)出影響的滯后期分別為a、b。在t期，廣義貨幣供應(yīng)量表達(dá)式如下

由（13）式可知：當(dāng)短期國(guó)際資本流動(dòng)SCFt-a-b>0，若t+1-a-b期短期國(guó)際資本流動(dòng)波動(dòng)率高于t-a-b期短期國(guó)際資本流動(dòng)波動(dòng)率，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率會(huì)上升；反之，則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率會(huì)下降。值得注意的是，本模型推導(dǎo)過程中隱含著短期國(guó)際資本對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制，即短期國(guó)際資本主要通過直接影響廣義貨幣供應(yīng)量來影響產(chǎn)出變化。

4 樣本選擇及其描述

結(jié)合近年來國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際狀況，并考慮到數(shù)據(jù)的可獲性，本文選擇2000年第一季度到2008年第四季度的短期國(guó)際資本流動(dòng)、廣義貨幣供應(yīng)量和實(shí)際國(guó)民生產(chǎn)總值的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。本文所涉及的數(shù)據(jù)均來源于WIND資訊系統(tǒng)。

4.1 實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）與廣義貨幣供應(yīng)量（M2）

本文運(yùn)用價(jià)格指數(shù)對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值進(jìn)行處理得到不變價(jià)格國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的季度數(shù)據(jù)。由于不變價(jià)格國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值季度數(shù)據(jù)是一組具有較強(qiáng)季節(jié)特征的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，這里對(duì)其進(jìn)行季度調(diào)整，調(diào)整后的數(shù)據(jù)作為2000~2008年每季度的實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。同時(shí)，考慮到我國(guó)目前利率市場(chǎng)化程度低，參照第二部分理論模型的推導(dǎo)結(jié)論，本文選取廣義貨幣供應(yīng)量M2作為短期國(guó)際資本對(duì)GDP進(jìn)行傳導(dǎo)的中間變量。

4.2 短期國(guó)際資本流動(dòng)（SCF）

本文參考并改進(jìn)張誼浩、沈曉華［11］計(jì)量短期國(guó)際資本流入規(guī)模的方法估算短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模。具體測(cè)算公式如下：

短期國(guó)際資本流動(dòng)=外匯儲(chǔ)備增量-FDI-正常的貿(mào)易順差

在計(jì)算正常的貿(mào)易順差時(shí)，本文改用加權(quán)移動(dòng)平均法。在確定權(quán)重時(shí)，首先算出2000~2004年各季度貿(mào)易順差的估計(jì)值，貿(mào)易順差估計(jì)值的確定方法為：當(dāng)期季度貿(mào)易順差的估計(jì)值=當(dāng)期季度前四個(gè)季度貿(mào)易順差估計(jì)值的移動(dòng)平均值，例如2000年第一季度貿(mào)易順差估計(jì)值為1999年四個(gè)季度貿(mào)易順差的均值，2000年第二季度貿(mào)易順差的估計(jì)值為2000年第一季度貿(mào)易順差估計(jì)值和1999年第二季度到第四季度貿(mào)易順差的均值。然后將各季度實(shí)際的貿(mào)易順差除以對(duì)應(yīng)時(shí)期的貿(mào)易順差的估計(jì)值，將這些比率的均值確定為權(quán)重。經(jīng)計(jì)算，權(quán)重為1.16。基于2000~2004年我國(guó)貿(mào)易順差的變化比較平滑，2004年以后我國(guó)的貿(mào)易順差出現(xiàn)較大的波動(dòng)，本文認(rèn)為2000~2004年統(tǒng)計(jì)的貿(mào)易順差額為正常貿(mào)易順差，2004年以后，統(tǒng)計(jì)的貿(mào)易順差中含有大量的短期國(guó)際資本。此外，考慮到在人民幣升值時(shí)，以美元計(jì)量的貿(mào)易順差會(huì)有所擴(kuò)大，為消除人民幣升值對(duì)所估算的正常貿(mào)易順差額的影響，本文采用匯率修正，以人民幣計(jì)價(jià)各季度貿(mào)易順差金額。

4.3 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（GDP_R）和短期國(guó)際資本流動(dòng)波動(dòng)率（SCF_R）

本文中各季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（GDP_R）的計(jì)算公式是：本期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率=（季度調(diào)整后本期實(shí)際國(guó)民生產(chǎn)總值/季度調(diào)整后上期實(shí)際國(guó)民生產(chǎn)總值-1）×100。各季度短期國(guó)際資本流動(dòng)波動(dòng)率（SCF_R）的計(jì)算公式是：本期短期國(guó)際資本流動(dòng)波動(dòng)率=A×本期短期國(guó)際資本流動(dòng)/上期短期國(guó)際資本流動(dòng)（當(dāng)本期和上一期短期國(guó)際資本流動(dòng)都大于零，或者本期短期國(guó)際資本流動(dòng)小于零且上一期短期國(guó)際資本流動(dòng)大于零時(shí)，則A=1；當(dāng)本期和上一期短期國(guó)際資本流動(dòng)都小于零，或者本期短期國(guó)際資本流動(dòng)大于零且上一期短期國(guó)際資本流動(dòng)小于零時(shí)，A=-1）。經(jīng)上述方法計(jì)算出的我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和短期國(guó)際資本流動(dòng)波動(dòng)率走勢(shì)參見圖1。

5 實(shí)證檢驗(yàn)

表1給出所有相關(guān)變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果。由表1可知，對(duì)于變量GDP、SCF和M2的水平值序列，ADF檢驗(yàn)不能拒絕存在單位根的原假設(shè)，這說明三個(gè)變量的時(shí)間序列都是非平穩(wěn)的；同時(shí)，對(duì)于這三個(gè)變量的一階差分序列，ADF檢驗(yàn)都在1%的顯著性水平下拒絕單位根存在的原假設(shè)。根據(jù)以上檢驗(yàn)結(jié)果，可認(rèn)為這三個(gè)變量都是單整變量。同時(shí)，對(duì)于變量GDP_R和SCF_R的水平值序列，ADF檢驗(yàn)在1%的顯著水平上拒絕存在單位根的假設(shè)，該結(jié)果說明這兩個(gè)序列是平穩(wěn)的。

5.1 短期國(guó)際資本流動(dòng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制

由單位根檢驗(yàn)可知，DGDP、DSCF和DM2三變量均為平穩(wěn)序列（見表1），可以進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。根據(jù)SC和AIC準(zhǔn)則確定滯后期為2，檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

從表2可以看出，短期國(guó)際資本流動(dòng)的變化量（DSCF）是廣義貨幣供應(yīng)量變化量（DM2）的Granger原因，但是廣義貨幣供應(yīng)量變化量（DM2）不是短期國(guó)際資本流動(dòng)的變化量（DSCF）的Granger原因；廣義貨幣供應(yīng)量變化量（DM2）與實(shí)際國(guó)民生產(chǎn)總值變化量（DGDP）互為Granger因果關(guān)系；短期國(guó)際資本流動(dòng)的變化量（DSCF）和實(shí)際國(guó)民生產(chǎn)總值變化量（DGDP）之間不存在顯著的Granger因果關(guān)系。可以證明：短期國(guó)際資本流動(dòng)不會(huì)對(duì)國(guó)民生產(chǎn)總值產(chǎn)生直接效應(yīng)，但會(huì)通過影響廣義貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而對(duì)國(guó)民生產(chǎn)總值產(chǎn)生間接效應(yīng)。該實(shí)證結(jié)論部分可以佐證前文理論模型中短期國(guó)際資本對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制。

5.2 短期國(guó)際資本流動(dòng)波動(dòng)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率

5.2.1 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

在確定短期國(guó)際資本凈流動(dòng)波動(dòng)率（SCF_R）和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（GDP_R）這兩個(gè)序列平穩(wěn)的基礎(chǔ)上（參見表1），本文運(yùn)用2000年第二季度到2008年第四季度的數(shù)據(jù)，對(duì)兩個(gè)變量的Granger因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表3。從表3的檢驗(yàn)結(jié)果可知，短期國(guó)際資本流動(dòng)波動(dòng)率是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的Granger原因，但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不是短期國(guó)際資本流動(dòng)波動(dòng)率的Granger原因。

5.2.2 脈沖響應(yīng)和方差分解

為分析經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)波動(dòng)突發(fā)性變化的反應(yīng)，本文利用VAR（2）模型給出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和短期國(guó)際資本流動(dòng)波動(dòng)率的脈沖響應(yīng)圖形和方差分解圖形，分別見圖2和圖3。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和短期國(guó)際資本流動(dòng)波動(dòng)率的交叉響應(yīng)函數(shù)表明（見圖2），短期國(guó)際資本流動(dòng)波動(dòng)率的非預(yù)期變化將迅速對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率產(chǎn)生正向影響，隨著時(shí)間的推移逐漸減弱，直至消失。但是，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率發(fā)生變動(dòng)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)波動(dòng)率影響不顯著。

圖3結(jié)果顯示，造成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率發(fā)生劇烈波動(dòng)有20%左右是由短期國(guó)際資本流動(dòng)波動(dòng)率異動(dòng)引起；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率發(fā)生劇烈波動(dòng)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)影響不大。

6 結(jié)論

本文構(gòu)建起短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的理論模型，并運(yùn)用相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，短期國(guó)際資本流動(dòng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道是：在短期內(nèi)，短期國(guó)際資本流動(dòng)顯著引起廣義貨幣供應(yīng)量的變化，廣義貨幣供應(yīng)量的變化又會(huì)顯著導(dǎo)致國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的波動(dòng)。同時(shí)結(jié)合短期國(guó)際資本流動(dòng)波動(dòng)率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)短期國(guó)際資本流動(dòng)的變動(dòng)將引起經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率發(fā)生波動(dòng)，脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了上述結(jié)論。通過方差分解，本文還發(fā)現(xiàn)造成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率發(fā)生劇烈波動(dòng)中有約20%是由于短期國(guó)際資本流動(dòng)波動(dòng)率發(fā)生異動(dòng)所致。

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