基于自由現金流量的證券投資策略及實證

摘 要：證券投資策略一直是廣大投資者關注的焦點之一。對證券投資策略的研究有助于廣大投資者加深對股票市場的了解，幫助投資者樹立起正確的投資理念和方式。本文以財務報表的調整為基礎，從基本的財務數據出發，通過對公司自由現金流量的分析和計算，提出了基于自由現金流量的證券投資策略，對我國證券市場進行了動態實證分析，對持有股票是否具有超額收益率進行顯著性檢驗。實證結果表明，基于自由現金流量的證券投資策略顯著性地高于市場的收益率。

關鍵詞：自由現金流量；證券投資；顯著性檢驗；實證分析

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-5192(2011)02-0057-05

Analysis of the Securities Investment Strategy Based on Free Cash Flow

YU Feng， TIAN Yi-xiang， LI Cheng-gang， QI Quan

(School of Economics and Management， University of Electronic Science and Technology of China， Chengdu 610054， China)

Abstract:The securities investment has been the focus of attention of investors in generally. Studying on the securities investment strategy has contributed to deepen understanding of the stock market for large numbers of investors and help investors to establish a correct investment philosophy and approaches. Basing on adjusting financial statement analysis and basic financial ratio， this paper proposes the securities investment strategy based on free cash flow， empirically analyzes stock markets in China， and makes a significance test on the excess rate of return of holding the stock. The results of studying shows that the securities investment strategy based on free cash flow can gains higher rate of return than the market.

Key words:free cash flow; securities investment; significance test; empirically analyze

1 引言

隨著我國證券市場的不斷發展，越來越多的投資者對證券投資產生了極大的興趣。投資者投資證券的動機是為了獲得未來收益，但是由于未來收益具有很大的不確定性，所以投資者在關注未來收益時要兼顧收益伴隨的風險。由于證券投資時可能會遇到各種風險，會給投資者造成損失，因此對證券投資策略進行研究，運用適當的投資策略，規避風險，對投資者來說就顯得十分重要。

證券投資策略是以Markowitz提出的“方差-均值”證券投資組合理論［1］為基礎。各國學者在Markowitz的基礎上進行了深入探索［2~6］ Perold和Andre［7］提出了固定比例投資保險策略，要求投資者根據自身的風險容忍度先決系數和保險額度進行投資。Buckley等［8］從考察隨機現金流下的指數跟蹤誤差的角度，分析了投資者導致的脈沖控制問題，并給出了最優控制策略。國內學者對證券投資策略研究較晚，但是發展較快。劉津振［9］對證券市場的風險收益及投資策略做出了分析。馮彬［10］定性分析了證券投資策略與投資技巧。劉海龍和樊治平［11］通過算例證明了變換后的值函數滿足帶有風險規避系數的HJB偏微分方程，特別當風險規避系數無限大時，給出了證券投資最優策略。余峰和曾勇［12］通過引入自由現金流量乘數和自由現金流量負債比，結合經營現金流量、市盈率和低財務杠桿指標，構造了基于自由現金流量的證券投資組合。曹宇瑞［13］基于行為金融學的視角對證券投資策略進行了分析，建議投資者嘗試采用基于行為金融學的投資策略。

從證券投資組合策略的國內外相關研究來看，國外學者的研究已非常深入，但他們是以本國發達的證券市場為研究對象。而國外市場運行機制健全，相關法律法規完善，監管體系嚴密，他們的研究結論不一定適合我國正在發展的證券市場。國內學者的研究豐富了我國證券投資策略內容。我們也在2006年的研究中對證券投資策略進行了分析和實證，但是選擇的樣本容量有限，只對1999年到2003年的數據進行了實證，也沒有進行超額收益率的顯著性檢驗。而且我國證券市場經歷了2007年的大牛市和2008年的熊市后，已經發生了翻天覆地的變化。因此，有必要對我國證券投資策略做進一步研究。本文在我們2006年的研究基礎上，通過對公司自由現金流量的分析和計算，構造了基于自由現金流量的證券投資策略，對我國證券市場進行了動態實證分析，并對持有股票是否能獲得超額收益率進行了顯著性檢驗。

2 自由現金流量的計算［14］

1986年，美國哈佛大學教授Michael提出了自由現金流量(Free Cash Flow，FCF)理論，不少學者都對自由現金流量進行了研究。但定義的假設前提都是在不影響成長前景的情況下，公司可分配給股東的最大現金［15］。

我們認為，自由現金流量的定義如下：在不影響公司正常經營與發展的前提下，可供分配給股東和債權人的最大現金流量［16］。本文提出自由現金流量的計算公式為

自由現金流量=稅后凈營業利潤＋

非現金支出-投資資本的變化（1）

2.1 稅后凈營業利潤

稅后凈營業利潤(Net Operating Profit After Tax，NOPAT)是自由現金流量測算中重要的概念之一，它表示公司根據收付實現制扣減所得稅之后的營業利潤(息稅前利潤)。營業利潤是由持續經營活動產生的收益，不包括企業從非經營性項目中取得的非經常性收益。

2.2 非現金支出

非現金支出包括企業計提的壞帳準備、存貨跌價準備、固定資產折舊費、無形資產及其他資產的攤銷費等。我國出于謹慎性原則考慮則要求上市公司必須計提準備。

2.3 營運資本

投資資本的變化主要包括營運資本的增加和資本性支出。計算營運資本增加時，營運資本并不是簡單地等于流動資產與流動負債，它等于一部分流動資產與無息流動負債的差額。

營運資本的增加等于相應項目的變動差。公司日常經營所需范圍之外的現金或有價證券的增加所導致的營運資本的增加是不在追加營運資本之列的。

2.4 資本支出

資本支出指的是公司以維持正常經營或擴大經營規模在物業廠房設備等資產方面的再投入，具體地講，包括在固定資產、無形資產、長期待攤費用及其他資產上的新增支出。在非經營性項目上的投入，其產生的現金流量屬于非經常性收益，不反映在自由現金流量上。

3 自由現金流量與財務結構

3.1 自由現金流量的穩定性

投資者進行投資的最終目的是取得未來的現金收益，一般希望公司的經營狀態具有一定程度的穩定性，從而易于對來來做出正確的判斷。利用自由現金流量分析也不例外。一方面，為了減少波動性，投資者在分析中一般采用最近N年的平均自由現金流量來替代自由現金流量指標，年限N的選取一般大于等于4年；另一方面，投資者還將分析自由現金流量的穩定性。為此，我們設計一種類似于t檢驗的穩定指數，用N年平均自由現金流量除以年自由現金流量標準差的比值來度量。這一比值反映了公司的經營風險，穩定指數越高的公司自由現金流量越穩定，公司的經營風險越低。考慮到我國現金流量報公布的歷史較晚，我們取4年作為平滑的時間。

3.2 現金流量與財務結構

財務理論認為，公司擁有最佳的財務結構，是在內部資本和外部資本之間具有最佳的均衡。公司財務結構與經營現金流量和自由現金流量密切相關，財務結構良好，公司就具有穩定的經營現金流量和自由現金流量。投資者應當分析目標公司自由現金流量的形態、最近幾年平均自由現金流量，以評估公司是否能夠克服經濟衰退以及自由現金流量是否穩定。

3.3 市盈率

市盈率意味著公司收益增長的能力。價格是以預期的未來收益為基礎的，所以高的市盈率意味著人們預期未來的收益比本期的高。市盈率也被認為是風險的標志。未來收益風險越大，相對于本期收益來說，它們的定價相對會低一些。由于公司對收益的會計計量不同，因而造成市盈率的不同。在股票篩選方面，利用市盈率這個篩子，會得到有用的信息，從而有利于投資者做出正確的投資決策。

3.4 自由現金流量乘數

自由現金流量能更為準確地反映公司的經營發展狀況，因此用每股自由現金流量替代市盈率中的每股收益而得到的自由現金流量乘數，可以比市盈率更好地衡量股票的投資回報能力［17］。

自由現金流量乘數的計算公式如下

MF=SpriceFn（2）

其中Sprice為股票市場價格，Fn為n年自由現金流量的均值，以減少自由現金流量的波動性對乘數的影響。

分析自由現金流量乘數的目的是試圖發現市場上價值被低估的股票。本文根據(2)式計算出市場上所有股票的自由現金流量乘數，選擇乘數低的股票進行進一步的研究。

3.5 公司價值評估

市盈率、適度的成長性、公司價值評估在本文是作為投資策略的基本原則。在確定入選投資策略的公司之后，應該做的最重要的一步就是評估公司的價值，給出該股票的價格是被低估還是被高估的預測，從而做出判斷。計算公式為［18］

V0=∑ni=1Fi(1+Wi)+1∏ni=1(1+Wi)n×Fn+1W2-g2（3）

其中V0代表企業評估價值；Fi代表自由現金流量；Wi代表第一階段各年加權平均成本；W2代表第二階段各年加權平均成本；g代表銷售額年增長率。

本文使用的是兩階段自由現金流量折現模型對入選的公司進行價值評估，將公司價值評估結果低于市值30%的公司股票排除在外作為篩選原則之一。

4 基于自由現金流量的證券投資策略的實證

本文以上市公司年報為依據，全面考察滬深A股上市公司的自由現金流量乘數和自由現金流量負債比，結合經營現金流量、市盈率和低財務杠桿指標，構造基于自由現金流量的證券投資策略，對我國證券市場進行實證分析。這種投資策略首先具有一般組合的優點，即能很好地化解非系統風險；同時，這種組合又克服了經典組合只關心歷史數字而不追尋其內在經濟原因的缺點。所以，基于自由現金流量的證券投資策略是一種以價值投資為導向的數量化方法。

4.1 數據來源

由于我國資本市場發展的歷史較短，上市公司相關財務信息的披露經歷了一個逐步完善的過程。在1997年財政部關于現金流量表的會計準則出臺以前，上市公司都沒有對外披露現金流量表。1998年度以后，上市公司的財務報表中開始公布現金流量表。因此，本文采用1998年度以后的數據來構造證券投資策略，進行實證研究。本文數據來源于深圳國泰安信息技術有限公司CSMAR系列研究數據庫系統中的年報財務數據庫。選取區間為1999～2008年具有完整財務報表的滬深兩市A股上市公司為研究樣本。

4.2 構造投資策略的方法與準則

此前構造投資策略準則時，存在以下缺陷：

（1）沒有考慮市盈率指標。（2）只選取3年的財務報表。（3）年度自由現金流量無負值。（4）（國內）沒有考慮自由現金流量乘數。（5）沒有做公司價值的分析。（6）通過資產負債表和利潤表計算自由現金流量，避開我國上市公司1998年度才公布現金流量報表而造成的現金流量歷史數據較短的影響。（7）(國內)僅計算1年的自由現金流量組合的收益率，偶然性較大，不能有效地證明自由現金流量組合投資策略的優越性。

因此，本文針對以上不足，提出以下實證分析方法與篩選準則。分析方法如下：使用動態的分析方法，以A股上市公司1999~2002的年報為依據，根據下列投資策略準則，篩選出符合投資策略準則的公司股票，淘汰不符合條件的股票，然后在2003年持有一年，計算這些股票在這一年中的超額收益率。再以A股上市公司2000~2003的年報為依據，重新選擇符合投資策略準則的公司股票，2004年持有一年，計算這些股票在這一年中的超額收益率。以此類推，最后以A股上市公司2004~2007的年報為依據，篩選出符合投資策略準則的公司股票，2008年持有一年，計算這些股票在這一年的超額收益率。

本文構造投資策略的篩選準則如下（以1999~2003年A股上市公司年報為例）：（1）A股上市公司1999~2002年4年OCF和FCF為正。（2）2002年末的自由現金流量乘數為50以下。（3）2002年末的自由現金流量負債比為50以下。（4）2002年年度的市盈率為正且小于50。（5）公司價值評估結果低于市值30%者被淘汰。（6）選出的股票持有期為2003年1月1日至2003年12月31日。

2000～2004年以及以后各期的投資策略準則依次類推。股票選擇的具體步驟和結果略。

4.3 實證結果分析

本文通過計算，得到2003~2008年的投資策略結果。

從投資策略結果中可以看出，2003年持有的股票的個股平均回報率為0.16，平均超額收益率為0.12。同樣我們可以算出2004年持有的股票的個股平均回報率為-0.13，平均超額收益率為0.12；2005年持有的股票的個股平均回報率為0.09，平均超額收益率為0.16；2006年持有的股票的個股平均回報率為1.02，平均超額收益率為-0.09；2007年持有的股票的個股平均回報率為1.92，平均超額收益率為0.59；2008年持有的股票的個股平均回報率為-0.57，平均超額收益率為0.08。除了2006年，我們所篩選出的公司股票平均回報率略低于市場平均水平的回報率外，其余各年，個股平均回報率都超過了A股市場回報率。

根據投資策略準則篩選出來的股票，對其在持有期的股票是否具有超額收益率做顯著性檢驗，即檢驗超額收益率是否大于0。具體方法如下（以2008年為例）：以2008年的公司股票超額收益率計算來看，2008年個股超額收益率總體分布為近似服從正態分布N(0.077，0.01452)，提出假設：H0 ∶ μ≤0，H1 ∶μ>0，構造t統計量：t=-μσ2n，它服從自由度為122的t分布。接下來代入總體均值、μ、總體方差、股票數目，經計算得：t=0.0770.01452124=5.27>2 ，我們知道當自由度約為20或更大時，計算的t值在絕對值上超過2，在5%的置信水平是統計上顯著的，即拒絕虛擬假設，說明2008年持有的公司股票具有超額收益率。2003~2008年的檢驗結果如表1所示。

從表1和圖1可以看出，除了2006年持有的股票的年個股平均回報率與A股市場回報率無顯著性差異以外，其他各年持有的股票的年個股平均回報率是高于A股市場回報率的，即存在超額收益率，并存在顯著性差異。說明了基于自由現金流量構造的投資策略具有很好的投資效果。這證明了上述基于自由現金流量的投資策略在發掘價值被低估股票方面的優越性。

為了進一步研究基于自由現金流量的證券投資策略的有效性，對所有篩選出來的股票在研究區間的超額收益率做整體顯著性檢驗（入選股票可重復）。檢驗結果如表1所示。

從整體顯著性檢驗結果可知，入選投資策略的股票具有超額收益率的檢驗結果是顯著的，即自由現金流投資策略具有超額收益率，能夠取得比市場回報更好的收益率。并且圖2顯示構造的投資策略的累計收益率在各年都高于市場累計回報率。說明基于穩定的自由現金流量、低財務杠桿、低自由現金流量乘數和參考公司價值評估的投資策略能獲得高于市場平均水平的回報率。此策略在2007年的牛市以及2008年的熊市都有很好的表現，說明此策略適用范圍廣，可較好地篩選公司股票進行證券投資。

5 結束語

本文通過投資策略準則，篩選出具有穩定的自由現金流量、低財務杠桿、低自由現金流量乘數和參考公司價值評估的公司股票，構造了基于自由現金流量的證券投資策略。通過實證分析發現，基于自由現金流量的證券投資策略能取得超額收益率，并且投資策略通過了整體顯著性檢驗。因此，該投資策略適用范圍廣，可較好地篩選公司股票進行證券投資。

自由現金流量分析有很直觀的含義，很容易在公司價值分析、行業分析和證券投資策略中加以運用。隨著投資者對現金流量分析重視程度的加強，市場對證券的更好定價應該是基于現金流量而不是利潤，這對改變我國投資者的投資理念具有重要的意義。

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