經濟周期波動與利率政策投資效應的非對稱性

摘 要：在年度總量數據描述性統計分析和對周期階段進行劃分的基礎上，本文利用我國的分省面板數據對1997~2007年時段內不同經濟周期階段的利率與投資的關系進行了實證分析，主要得到了如下結果：一是利率政策效應在經濟高漲與低迷時是不同的；二是不同經濟類型的投資對利率變化反應存在重大差別；三是貨幣政策工具的效應具有結構性。在此基礎上給出了研究的政策含義。

關鍵詞：經濟周期；利率政策；投資；面板數據

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1003-5192(2011)02-0012-05

The Business Cycle and Investment Effect of Interest Rate Policy：

China’s Experience and Its Implication

XU Yue-li， ZHAN Ming-hua

(School of Economics Management， Zhejiang Sci-Tech University， Hangzhou 310018， China)

Abstract:Based on the descriptive statistical analysis on the aggregate data and the division of business cycle of China， in this paper， we makes an empirical analysis on the relationship between the interest rate and investment using the province panel data in the period 1997~2007. And we get some main results . The first is that the interest rate policy effects are different in economic prosperity period and economic recession period. The second is that the interest rate effects are very different to the different economic types. The third is that different money policy structure has different effect on investment. Lastly， we give our study policy implication.

Key words:business cycle; interest rate policy; investment; panel data

1 引言

自1994年國有銀行商業化改革以來，諸如貸款規模控制等直接的行政手段在央行政策工具箱中的地位逐漸減弱，而利率等間接調控方式在熨平周期波動、促進增長中的作用則越來越重要。例如，為了應對1997年亞洲金融危機，央行連續7次降息，而在應對本次全球性金融危機中，央行在2008年一年內進行了5次降息。

不過，理論上，不同學派對象利率這樣的政策工具在熨平周期波動的效果上，存在著重大爭議。而從中國的現實來看，迅速的結構變遷、對存貸款基準利率的直接控制等自身經濟環境的特殊性，使得利率的作用效果更不確定。于是，對利率在不同周期的具體政策效果的評判，更多地要依賴于實證結果，而這正是本文工作的出發點。

2 利率與投資變化的基本事實：一個基于總量年度數據的描述性考察

作為市場化的一種調控手段，利率對投資具有顯著影響的前提是銀行商業化經營機制的形成，這肇始于1994年的國有銀行商業化改革。本部分即擬對1994~2007年時段內的利率與投資關系作直觀的描述性統計觀察，目的是在全國總量年度數據不足以區分周期因素作用的情況下，為后面的分析提供一個可用于對比且相對全面的分析背景。

2.1 總量分析

先來看一下全社會資本形成總額這一總量數據與貸款利率變化的關系。各變量數據的來源及處理方式如下：原始的名義水平數據分別來自《中宏數據庫》與中國人民銀行網站；實際全社會資本形成總額等于名義全社會資本形成總額剔除固定資產投資價格指數；實際利率是從金融機構貸款基準名義利率中剔除工業品出廠價格指數［1］。對于一年中有幾次名義利率變化的情況，取簡單的算術平均數。

根據計算結果，全社會實際資本形成總額在樣本期內大致經歷了三個變化階段：1994~1996年快速上升，1996~2001年增速明顯減慢，2001~2007年又恢復快速上升。名義利率的變化大致可分為兩個階段：1994~2003年為不斷下調期，此后變為平穩小幅度上升。實際利率的變化則與此不同：1998年前，實際利率基本在持續上升，此后則處于波浪式下降時期。仔細對比可以發現，在總量上，很難看出名義貸款利率與資本形成間有著符合理論預期的關系，相反，二者的變化在很多時期是同向的。不過，實際利率與全社會資本形成總額的關系表明，投資者不存在“貨幣幻覺”，但并未呈現完全負相關關系。對此，我們認為，這可能是一些影響投資的其他因素在起相反作用。比如，在政府的干預下，某一行業可能出現獲取超額租金的機會，因而投資者對利率并不敏感。

為了消除一些共同的趨勢性因素對投資與利率關系的影響，我們同時考慮了實際利率與投資增量間的關系。根據數據計算結果，貸款利率與全社會資本形成總額間呈現如下關系：2002年大致是一個轉折點，在此前，二者呈同向關系，因而不符合理論預期；在此后，二者關系與理論預期相符，呈反向變動關系。按Stigler和Sherwin［2］的觀點，如果水平數據與差分數據同時相關，那么就很可能預示著兩個變量之間存在確定的因果關系。聯系前面利率與投資水平數據的變化關系可以大致推斷，似乎在2002年后，我國的貸款利率與投資的因果關系更為明顯，這可能與改革所導致的金融深化更為深入或投資主體產權關系更為明晰有關。

2.2 結構特征

由于利率價格信號的發揮取決于投資者的理性特征，因而產權屬性的不同必然會影響投資主體對利率的敏感度。據此，我們將全社會固定資產投資分為如下類型：國有、集體、聯營+外商+港澳臺、股份制、個體。在下面分析中，限于數據可得性，這里僅用固定資產投資作為投資總量的刻劃指標，數據也是剔除了固定資產投資價格指數后的實際數據。需說明的是，固定資產投資與全社會資本形成是有所差別的，后者包括固定資本形成與存貨投資。

計算結果表明，集體等經濟形式的投資與利率變化基本是無關的，而國有與個私經濟投資則與利率變化表現出了某種程度的相關性。根據理論及中國實際可以推斷：集體經濟投資增長率變化一直平穩，但2005年后出現較大幅度下降，應當與其固有的產權缺乏清晰及不斷改制有關［3，4］；外商及港澳臺經濟的投資，則更多地被認為是與中國的市場規模及土地和稅收優惠有關［5，6］；股份制經濟則往往由于企業資產狀況較好，從而容易從銀行獲得低成本的信貸。

與個私投資相比，國有投資主要是在樣本區間后期與利率有著一定程度的負相關關系，但關聯度要弱得多。除產權因素外，導致二者差異的原因應當還有外源融資的成本不同、受政府宏觀調控的影響度不同等。另外，2003年以后，個私投資對利率是相當敏感的。對此現象的一個可能解釋是：2001年前不斷的外貿體制改革，為個私經濟發展提供了更廣闊的市場，但隨著此后市場空間的穩定，個私經濟越來越注意投資的資金成本。

3 樣本期內經濟周期的界定

由于不同周期階段的經濟環境不同，因而邏輯上，利率與投資的關系應當與經濟的周期階段有關。然而，由于在同一周期階段的樣本數據容量有限，因而前面總量分析的一個缺陷是難以準確捕捉周期因素對利率的影響。為此，下面將利用樣本容量足夠大的分省面板數據來對二者的關系進行實證。作為基礎，先對我國的周期階段做出劃分。

對經濟周期的確定通常主要有如下兩種方法：一是直接利用一些先導性指標進行經驗判斷［7］。二是將一些先導性的指標變量看作是隨機的，通過計算其轉移概率等方式來判斷周期的階段與長度［8，9］。本文將采用前者來對經濟周期做大致估算。除為了簡單外，采用這一方法的原因還在于，我國的經濟周期更多的是由一些諸如貨幣政策［10］等外生性更強和非隨機的結構性因素變化所致。

按照NBER的觀點，繁榮與衰退可由一系列的宏觀經濟指標的同趨勢連續變化來反映，觀察期一般為半年到1年。據此，我們考察了我國幾個主要順周期宏觀變量的變化情況。綜合變量的變化特征容易看出，在樣本區間內，1997~2002年、2003~2007年分別可視作是經濟低迷與繁榮期。

4 投資與利率關系面板數據實證之一：經濟低迷時期的情形

4.1 模型構建與數據

根據前面的理論，我們將模型初步設定為如下面板數據形式

4.2 實證結果

表1給出了不同投資形式與利率關系的實證結果。從估計結果來看，表中所有5種情形關注參數Rt系數的估計值均是正的且是顯著非0的。這實際上意味著，僅從二者的數據變化關系來看，如果利率持久性地上升1個百分點，則會導致所有不同形式投資增長率的上升，這雖然大致印證了前面總量分析的結論，但顯然與政策預期相反。那么，是什么原因使得即使在控制相關變量后，利率與投資的關系仍會產生這一異常結果呢？對此，一個可能的解釋是如前所述，此一階段不斷的外貿體制改革為國際市場的開拓提供了更大的市場與利潤空間。不過，我們在嘗試引入分省外貿出口值增長率后發現，Ig、If中的關注參數符號與大小基本沒有改變，但使得Ip、Is、Ish中各參數均變得不顯著。后者表明，這一變量與其他解釋變量存在著嚴重的多重共線性。可見，這一視角的解釋尚缺乏說服力。我們也試圖引入財政支出變量，但結果表明除國有投資外，這一變量的影響在其他情形下均不顯著，且在各種情形下均沒有改變關注參數的方向。另外，從投資主體的產權與治理結構進行解釋也存在諸多困難，原因是個私投資、股份制投資與外商投資均表現出相似的結果。因而，一個最可能的視角是從周期本身尋求解釋。

表1的結果表明，在經濟低迷的周期階段，利率的降低并未刺激投資的增長，相反在利率降低的同時，投資增長率仍在不斷降低。這一結論大致與凱恩斯主義的分析相同，即由于此時決定投資的最主要因素是對經濟的未來預期，因而利率的降低很可能使經濟走入一個“流動性陷阱”，這與貨幣主義無論在何時均強調貨幣作用的觀點不同。當然，對中國來說，由于這一時期象國有這樣的投資形式仍在改制過程當中，因而這些投資與利率關系表現出來的形式，或許不能僅從經濟學的理性決策角度考慮。

5 投資與利率關系實證之二：經濟繁榮時期的情形

利用（2）式的模型設定，表2給出了2003~2007年期間中國不同經濟類型投資與利率關系的固定效應與隨機效應估計結果。可以發現，所關注參數Rt的系數對于模型形式具有相當強的穩健性。

根據表2的估計結果，在所有經濟類型的投資中，實際貸款利率水平變化僅對個私與國有兩種形式投資具有顯著的負向影響，這與政策預期相同，且在一定程度上印證了前面總量分析的推斷。但與總量分析不同的是，利率不僅對國有投資有影響，而且其影響還是顯著的。不過，相對于個私投資，利率對國有投資的影響效果仍較小。從估計結果來看，實際貸款利率每永久性地提高1個百分點，會導致個私投資增長率降低約9個百分點，使國有投資僅降低約4.5個百分點，前者是后者的2倍。

然而，從傳統理論出發并結合中國的實際，對估計結果的第一個疑問是：為何被認為是產權最不明晰的國有投資與利率的關系符合預期，而除個私外，其他投資形式卻不符合？對此，一個可能的解釋視角是不同周期時段的背景，及不同投資形式對政策的靈敏度。首先，國有投資形式對政策反應的靈敏度，相較于其他形式投資要高得多，因而在經濟高漲時，由于利率變化在相當程度上表征了政策整體變化，因而國有投資與利率負相關更多地是反應了這一投資形式對國家整體政策的反應，而非出于利潤最大化考慮。然而，如果這一解釋是可行的，那么為何國有投資在經濟低迷的前一時段的變化卻與利率變化同向？我們認為，這是由于1997~2002年期間，國有企業經歷了一個三年脫困的戰略性重組時期［12］，許多國有企業因此而消失，因而出現了利率與國有投資同步減少的情形。這一點也被兩個時期貨幣供應量對國有投資影響不同所證實。

對比表1、2，需要解決的第二個疑問是：為何同一投資形式在繁榮與衰退時對利率變化的反應相當不同？根據表1、2的結果，在繁榮與衰退兩個時期，個私與國有投資的參數估值完全相反且均是顯著的，其他形式投資兩期參數估值均為正，但在繁榮時期的參數估值要小得多。顯然，這既不宜從產權、也不能從稅收優惠角度進行解釋。對此，一個很可能的解釋視角也是將周期因素納入考慮的范圍。實際上，這進一步印證了前面關于凱恩斯主義“流動性陷阱”的觀點：盡管我國經濟存在著結構上的特殊性，但作為貨幣政策工具之一的利率，其在經濟高漲時期的作用要遠大于低迷時期。不過，并非所有的貨幣政策工具效應均有這樣的結構性特征。回歸結果表明，盡管貨幣供應對個私與國有投資的影響效果顯著且方向符合預期，但總起來看，經濟高漲時期的貨幣供給效應尚不及低迷時期，即貨幣政策工具的效應具有結構性，這與凱恩斯或后凱恩期主義的觀點是不同的［13］。對此，我們認為這可能與我國企業負債率相對過高有關。因為如果企業的負債率過高，那么其對信用收縮相對于信用擴張要更為敏感，而由于經濟低迷時期信用相對緊張，于是貨幣供給效應呈現非對稱性。

6 結論與政策含義

利用描述性統計與平衡縱列數據計量分析方法，本文考察了我國利率政策的周期效應，主要得到了如下結論：一是利率政策的周期效應具有非對稱性，而且這一結論對投資主體的產權等特征具有穩健性。二是導致利率政策效應呈現周期非對稱性特征的主要因素正是周期本身。三是即使在經濟高漲時期，利率對投資的效應也具有結構性。四是本文的實證結果并不代表所有貨幣政策工具效應均具有結構性。

從政策實施的角度來看，本文分析結果的意義在于為我國不同周期階段最優政策組合方式的選擇，提供了一定意義的參考。一般來說，對凱恩斯主義與后凱恩斯主義而言，由于存在著“流動性陷阱”與“擠出效應”，因而貨幣政策在經濟高漲時期的效應要大于低迷時期，本文對利率政策效應的實證，部分地印證了這一觀點。據此，如果試圖利用利率工具來解決經濟的周期性波動，那么中央銀行在經濟低迷時期的努力很可能是有限的。然而，這并非表明貨幣政策在經濟低迷時期就無所作為，我們的實證結果同時表明，在經濟低迷時期，貨幣供應量工具很可能比利率工具更為有效。因而，一個更有效的政策選擇似乎是，在經濟低迷時期更多地倚重于貨幣供應，而在經濟高漲時期可以更多地考慮利率。

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