當前經濟走勢與政策取向的再思考

■ 郭士英

中國即將遭遇滯脹

中國經濟下行趨勢已較為明朗，而且可能還會持續相當長的一段時間。首先，歐洲、美國和日本經濟復蘇的艱巨性和長期不景氣必將影響中國，加之人民幣的持續升值，對已經有所式微的出口拉動，已很難再抱樂觀預期。其次，中國投資的質量和可持續性令人憂慮。這主要表現在非市場配置所形成的大量過剩產能的長期存在以及明顯超前的基礎設施建設質量正在下降。此外，財政收入兩三倍于GDP增速，這注定難以維持，政府將會意識到：未來將不得不逐步減少新項目的投資開支，最終必須讓市場機制發揮作用。最后，扣除通貨膨脹后的居民消費增長令人失望，中國經濟的轉型面臨嚴峻考驗。

CPI即便出現拐點，也無法逆轉通貨膨脹壓力的長期存在。現在的通脹是全球化的，而且其根源在于西方各主要國家貨幣或政府債務嚴重超標。面對如此龐大的政府信用危機和資本失衡，與其去抱怨經濟學幾乎無計可施，不如干脆承認這一切必將帶來惡性通脹或長期通脹。道理很簡單，主權和穩定高于一切，國家與政府都不會自動放棄貨幣發行權而坐以待斃。遺憾的是，大多數人還只相信超發貨幣只是美國才有的需要和能力，日本已經跟進了，歐洲的問題最終也只能用增發貨幣來解決。

主要發達國家早已進入深度滯漲，因為他們的CPI跑過了GDP增速。同時，歐洲和美國的實際失業率也高達9%以上。代表新興國家的金磚五國中，除了中國因為慣性增長和較早采取了緊縮措施而保持了較高增速和相對較低的通脹外，其他國家的經濟增速和通貨膨脹則分別低于和高于中國，可見新興國家的滯漲也是較為明顯的。中國的滯漲特征還不典型，但經濟下行和通脹壓力居高不下的趨勢表明：中國也正在步入滯漲期。

正在緊縮的中國貨幣政策正在強化中國經濟的滯漲預期。滯漲相對于經濟的盲目低效發展而言并不可怕，相反，應該借助難以抗拒的世界經濟滯脹期或未來的低迷期，加快中國經濟的轉型，洗盡鉛華、祛除沉疴。

中國貨幣政策尚需維持偏緊基調

三年前的中國經濟已錯失一次深度自我修復的機遇?，F在，不應因為各種各樣的理由再度半途而廢。目前對持續緊縮貨幣政策構成障礙的主要因素有兩方面。其一是中小企業遭遇“堪比2008年的危機”。此說需要辯證看待：中國中小企業的弱勢成長環境并非一朝一夕，是經濟制度和經濟模式所決定的，例如財稅負擔過重等，短期措施根本無力回天。尤其是中小企業的融資困境，即便貨幣政策再次回歸寬松，也注定難以逆轉。原材料和勞動力成本的不斷上升也是中小企業經營困難的重要原因，但上漲趨勢已成定局。當然，遭遇困境的不乏大量低效出口企業，他們其實早該轉型，未來必須直面困難并謀新圖變，而不應一心只等政策救助。也有不少中小企業是因為不務正業導致了經營困境，例如脫離實業而轉戰房地產或從事證券投機、參與高利貸經營等。此類更不能成為中國緊縮政策改弦更張之理由。其二令中國緊縮政策顧慮重重的情況來自于境外的“看空中國”和“做空中國”。這些人抓住了中國地方政府債務和中國公司治理與財務誠信的軟肋并恣意夸大，一度導致金融波動加劇和人心不穩。然而，這一風潮正在成為過去，這些境外投資銀行和所謂的精英們，對中國國情與經濟模式的認知度是相當有限的。甚至，這根本就是一個處心積慮的陰謀。

近半年以來，金融市場動蕩加劇，世界經濟復蘇再次出現放緩跡象，全球目光再次聚焦中國并期待我們能給世界經濟帶來增長轉機。盡管美國也已明確延長零利率政策至2013年年中，但中國仍不可貿然實施寬松貨幣政策，因為中國的長期通脹壓力和結構性問題仍然非常嚴重，除了過剩產能和盲目的基建以外，金融投機還格外盛行，質次價高的產品充斥市場，必須在放慢速度的前提下推進轉型和逐步改善增長質量。

未來宏觀經濟政策可能錨定房地產

當今中國的宏觀經濟政策需要有更加清晰而堅定的戰略主張，而不能僅僅滿足于簡單的收縮與擴張，要在保證經濟穩步增長的同時，增加對國際博弈中的國家利益的考量，不能甘作西方國家的傀儡，在國內，則要努力增加民眾財富和幸福感。

中國的貨幣政策曾經瞄準多重目標，但是除了經濟增長目標之外，政策效果乏善可陳。之前有些人認為它所錨定的是經濟增長，但是過去盲目增長的模式已經不可簡單持續而必須要轉變，這個轉變是要以犧牲經濟增速為代價的，所以，錨定增長論已經不合時宜。錨定幣值穩定更是無從談起，因為人民幣外升內貶已令這一謊言破產。錨定就業之說同樣難以令人信服，在一個對失業人口缺乏科學統計和統一救助的經濟中，就業的真實情況從來都是模糊的。今天之所以說它錨定了房地產，是因為這一行業的核心地位是歷史形成并且其興衰沉浮注定實質性地決定中國經濟之命運和社會政治之穩定。

能夠導致中國經濟突然失速并硬著陸的最大隱患恐怕不是經濟本身，而是中國社會的穩定性。就近期而言，房地產市場的表現有決定性影響。隨著土地財政的制度化傾向以及地方債務形勢的不斷明朗，宏觀高壓下的中國房地產前景反而越來越清晰：必然下降但跌幅不大可能超過20%。房價回落是政治要求，但跌幅過大就會導致地方債務問題崩盤和銀行危機的爆發，這是政府所不愿看到也不能承受的。因為大量房地產企業庫存龐大但資金枯竭、成本高昂，加之貨幣政策維持偏緊，可以預見未來半年的中國房價有望溫和下降。但同時，幾乎可以肯定的是，在房地產市場出現下跌的最多半年時間之后，或在房地產價格出現超過10%-15%的狀況時，政府將被迫逐步放松房地產市場的種種限制，甚至不排除再度出臺支持房地產的政策。就長期來看，處于工業化和城市化中期，又恰逢全球貨幣流動性必將越來越充裕的背景，以及中國民間財富總量有望不斷增長，中國的房地產決非上世紀90年代日本樓市之命運。相反，當中國保障房任務過半或接近完成之時，中國樓價有望再度上漲，上漲幅度將會超過近年高峰水平。在這個資本泛濫的特殊歷史時期，中國的房地產將有機會自證它才是承載和傳承財富的“諾亞方舟”。

房地產是一個令很多國家的政府頭疼不已的行業。日本經濟30年的低迷不振雖不能說是日本房地產泡沫惹的禍，但至少也是經濟衰敗的導火索或經濟停滯的標志性行業。美國的金融手段無比豐富，但迄今仍然無奈于房地產的持續低迷和近期的二次探底。那么，中國的房地產一旦下跌會否造成不可控的結果呢？這取決于中國的政策選擇。一般來說，中國房地產不會過速和過度下跌。除以上原因外，更主要的是政府利益、意志和實力所決定的。就實力而言，不斷放松這一年多來的遏制政策就足以令房地產起死回生，一旦發生不測之風險，中國完全可以隨時釋放這些年所凍結的存款準備金，這可是近20萬億的高能貨幣，足以抵擋房地產的崩盤。

資產市場仍具長期投資價值

美國再次提高了債務上限，美債的規模還會繼續增加。在經濟復蘇乏力的情況下，美國的財政赤字危機需要多次的量化寬松加以緩解，只不過還需要一個合適的時機來宣布。針對各界對前兩次QE的不滿，伯南克們有可能圍繞QE加快創新。一個很好的選擇是實施“定向定量寬松”——財政部面向美聯儲發行能有效促進就業增長的諸如基礎設施建設債等定向產品，繞開金融資本直接刺激實體經濟。歐元區主權債務危機的出路是盡快建立歐洲財政部并發行歐元公債，并且當歐洲央行救助乏力之時，可效仿美聯儲的QE。

貨幣信用的被迫濫用，將直接刺激貴金屬、原油、糧食等大宗商品的價格長期走高。還有基本金屬等資源品，也會隨著貨幣供應的交替增加而輪番上漲。期間的市場波動也會加劇，但每次下調都應該是買持良機。

當中國房地產的路徑逐步清晰，相信市場對中國銀行業的過度悲觀預期就會得到大幅改觀。中國政府之所以敢于在地方政府債務廣受詬病和質疑的背景下放手讓地方發行保障房債券，這已經說明中央政府根本就沒有把地方平臺債務當成什么心腹大患。2011年中國的年度財政收入就可能達到10萬億元，假設地方平臺債務的損失總額為20-30%，中央政府也有能力輕松對待。而且就一貫的作法來推測，中央政府一般不會讓此類債務拖垮銀行。何況，根據中央對土地問題的態度來推測，只要國有土地不貶值，現有的地方債務最終可能不會形成多少爛賬。

中國的銀行股因為種種悲觀論調以及頻繁的再融資等原因而長期蟄伏，估值一度接近歷史底部，這導致中國A股大盤指數也長期處于低迷不振的態勢，令國內投資者大為不滿——中國股民一再不幸地成為國際風險的買單者。如果以上的房地產路徑和地方債務問題前景不斷清晰化，銀行股遲早會受到市場的再度青睞。由此，盡管中國股市仍然存在種種問題，但只要信心得以恢復，現在游離于股市之外的龐大社會資本屆時也可能再度涌入。特別是現在呼聲較高的“中國401K”。值得一提的是，今年下半年，甚為活躍的高利貸市場或將因為房地產市場走勢或金融整頓政策等原因而遭受重大損失，這反而會加強民間資金未來對股市的興趣?？傊?，作為價值洼地的中國股市，有望在經濟形勢明朗后為民間資本提供一個較為長期的投資機遇，這對中國從人口紅利向資本紅利的戰略轉變意義非凡。

經濟增長減速但無硬著陸之憂

中國經濟的確存在不少的問題和隱患，但短期還不至于硬著陸，更無所謂崩潰。中國硬著陸的關鍵指標是GDP增速，7%是一個臨界點——這也是2008年的低點。就目前的經濟下行速度來看，下滑到這樣的低增速，還需要相當長的時間。何況，中國經濟是主動選擇了緊縮和降速，即便如此，從各地“大干快上”的熱情來看，能否持續下降都還是一個問題。真若遭遇嚴重挑戰，中國政策隨時可以轉變風格，比如以寬松貨幣政策取代緊縮，比如延緩人民幣升值或者干脆停止升值。

更具體地說，中國的經濟實力足以抵擋房地產和股市的崩盤，也足以防止中國經濟的硬著陸或其他類似的經濟災難。這是國外一些人所不愿意承認的，但中國過去30年已經做了足夠的積淀，而且，類似的歷史教訓為中國提供了太多的借鑒。除此之外，我們所談論的中國模式，一個突出的特點是一切重要資源都掌握在權力者手中，所以當權者的戰略目標高于一切。在過去的三十年里，我們發現，所謂的“市場”不得不時不時地屈服于這一特殊模式。目前最令人憂心的是：行政干預已經越來越嚴重，國有企業越來越強勢的同時，社會責任意識卻在下降；政府財政收入增速居高不下的同時，非市場化配置資源的弊端越來越突出。這個極為特殊而復雜的模式，很多人拒絕承認或根本不能理解，但它確實存在而且其曾經有過的積極意義正在轉換為負面。遠看大約10年后的中國，經濟方面似乎確無大礙，模式變革是主要任務。真正對經濟構成威脅的是國內的社會問題，后者則反過來依賴于以收入分配為核心的經濟改革以及由此帶來的政治革新的溢出效應。

未來中國經濟政策空間廣闊

30多年的高速發展，中國已經初步完成了自身的財富積累階段，只是財富還更多地體現為國富而并非民富，也恰恰是這一點，為中國提供了未來可持續發展的主方向。中國正在遭遇“劉易斯拐點”、“中等收入陷阱”和“人口紅利漸失”以及國際博弈等多種風險，形勢異常嚴峻，深化改革是唯一的出路。只要能堅守持續增加民富這一宗旨，其實一切皆可迎刃而解。當然，代價是政府債務可能不斷增加。這也是具有巨大空間和國際比較優勢的。為避免政府債務過于龐大或像西方國家一樣失控，作為補充，國有企業分紅還將為政府提供源源不斷的收入。如果需要，政府不但可以繼續把土地財政盡量維持，更可以逐步出售其他國有資產，例如龐大無比的國有股權。

“話說天下大勢，分久必合，合久必分”，這一原則恐怕也適用于中國經濟領域。如今的國進民退不斷演繹，未來數10年，誰敢說不會有一場轟轟烈烈的民營化浪潮呢？僅此一項，就可把“中國繁榮”延長數10年。所以，中國經濟的空間是巨大的，在一定意義上說，完成初級財富積累的中國已經不再那么依賴國際市場。所以，沒必要為眼前的世界經濟亂局和短期困難而悲觀，中國人應該有自信，應該更多一點聚焦解決自身的問題。

向左還是向右，政策基礎似乎都游刃有余，但未來終究取決于中國自身的政策選擇及其戰略執行力。