2010全球金融亂局

張茉楠

硝煙彌漫、刀光劍影的2010年即將接近尾聲，2010年留給世界的恐怕不僅僅是“天災”，而更多的是由于政策失當或是政策沖突所引發的“人禍”。

2010年初，世界經濟迅速反彈，人們以為金融危機已經遠去，然而就在此時，金融危機以來的反危機的擴張性財政政策和貨幣政策的后遺癥也開始逐步顯現：以政府部門的“杠桿化”抵消民間部門“去杠桿化”；以大規模貨幣刺激彌補金融機構與金融市場融資功能的“失血”，并沒有解決金融危機的深層次根源，卻引發了金融風險的財政化和金融風險的貨幣化，激發了通貨膨脹和資產價格的飆升。其中歐洲主權債務危機和量化寬松政策演化的“貨幣混戰”成為影響全球金融穩定的兩大主導力量。

“失當”的財政

2010年一季度國際金融市場最大的熱點，莫過于希臘債務危機拉響了各國主權政府債務風險的警報，全球金融風險重心移至歐洲。為應對危機，各國普遍實施力度空前的經濟刺激計劃，加大了舉債力度，然而大規模擴張性財政政策使許多發達國家由來已久的財政脆弱性問題日益凸顯，導致主權債務風險不斷積聚。主權債務問題正成為困擾發達國家的普遍性難題，并成為二戰后發達經濟體的政府負債率上升最快、波及范圍最廣的一次。根據OEcD估計，西方發達國家反周期的財政支出幾乎占赤字增加量的1／3，發行4.5萬億美元的債務，幾乎等于此前5年年均債務發行量的3倍。財政赤字水平較危機前都大幅提高，負債水平普遍比危機前的2007年提高了15％～20％。

2009年12月，三大主要信用評級機構惠譽、標準普爾和穆迪紛紛調降希臘的長期主權信用評級。2010年4、5月間，危機進一步蔓延至“歐豬五國”，并引發全球金融市場多米諾骨牌效應：對財政的長期可持續性的擔心已經轉化為主權融資市場的壓力，全球資金避險情緒再度緊張，全球金融市場再度大幅震蕩。其中，歐洲貨幣遭受投機沖擊，一度跌至四年新低，歐元深陷貨幣信用危機，歐洲和IMF啟動聯合金融救援機制。不過，后來盡管宣布的歐洲金融穩定機制與歐洲中央銀行的證券購買計劃有助于部分地緩解了歐元區債券市場較為嚴重的壓力，但歐洲債務危機的制度，I生根源并未根本得到解決。

近期，歐洲主權債務危機似有卷土重來之勢，愛爾蘭主權債務告急，并成為繼希臘之后第二個受救助的國家，而歐債危機或現多米諾骨牌效應：官方統計數據顯示，2009年葡萄牙財政赤字占GDP的9.4％，大大超出歐盟規定的上限3％；公共債務占GDP的86％，市場估計這一比例實際上很可能高達122％；更為驚人的是，該國私人債務高達GDP的239％；葡萄牙2010年經常賬戶逆差預計將達GDP的10.3％，明年則為8.8％。同時，葡萄牙銀行業對外界資本的依賴已占其總資產的40％。西班牙的經濟規模是希臘、愛爾蘭和葡萄牙經濟規模總和的兩倍，銀行業資產較上述三國資產總和高出1萬億歐元，年GDP占歐盟總GDP的8.9％。如果經濟規模巨大的西班牙也被迫申請援助，將使歐元面臨系統性風險。

而危機可能并未就此止步，歐洲央行希望立即啟動救助機制，然而歐央行的債務融資和救援將破壞其獨立性，因為，如果債務融資壓力繼續加大，歐央行將被迫進一步介入，穆迪數據顯示，歐元區銀行在2010～2014年間面l臨每年到期債務的再融資需求。歐洲大型銀行到2011年底的資金缺口最大。如果得不到政府援助或者不進行債務重組，這些銀行將很難籌集資金。大量債務到期，銀行則將被迫以極高成本對其債務進行再融資，這無疑使得央行的資產負債表面臨更大的風險，等待歐洲的將是一次更大的風暴。

“失控”的貨幣

既“財政化金融風險”之后，失控的貨幣又上演了一場全球金融市場的“噩夢”。從今年第二季度開始，全球各國的經濟復蘇步伐分化加劇，發達經濟體復蘇動力明顯減弱，歐洲多國深陷主權債務危機，多數發達國家面臨財政緊縮或財政重建的過程，新一輪量化寬松政策(OE2)呼之欲出。

全球四大央行(美、日、歐、英)延續貨幣擴張的主基調，各國央行直接投放基礎貨幣，央行資產負債表迅速膨脹。以美聯儲為例，危機爆發至10月初，美聯儲資產負債表總規模由2007年6月的8993億美元上升到目前的2313l億美元，兩年多時間增長了2.57倍。與美國相似英國央行資產規模也增加了近一倍，歐洲央行和瑞士央行也擴張了30％以上。受貨幣推動，全球市場信心得以迅速恢復，全球流動性過剩格局復又重現。衡量流動性的3個月倫敦銀行間市場利率(LIBOR)與3個月美國國債利率差距的TED利差持續走低，6個月和12個月美元LIBOR利率分別為0.45％和0.77％，不及危機前的1／6。以M2口徑衡量，2000年，發達國家M2為4.5萬億美元，2008年升至9萬億美元，而今發達國家M2已升至10萬億美元，全球流動性甚至超過危機前的水平。

發達國家放縱的貨幣政策，擾動了全球貨幣和匯率體系，以美國宣布即將啟動“第二輪量化寬松”政策和日本央行直接干預匯市為標志，下半年全球陷入由各國貨幣政策和匯率政策沖突而引發的動蕩之中。

新的危機

美聯儲為了刺激經濟復蘇和解決就業問題可謂使出了渾身解數，不惜放棄央行的獨立性，和未來不可預見的全球性惡性通脹的風險，再次搭上直升機向全球撒錢，啟動6000億美元的國債購買計劃，美國量化寬松政策“損人也未必利己”。

1QEl已經證明刺激經濟效果收效甚微。在雷曼兄弟于2008年9月倒閉后，美聯儲就趕忙推，出了量化寬松政策。截至2010年3月第一輪量化寬松結束，美聯儲購買了1.25萬億美元的抵押貸款支持證券、3000億美元的美國國債和1750億美元的機構證券，累計1725萬億美元左右，美聯儲資產負債表由8800億美元擴大至2，3萬億美元，美聯儲阻止美國金融體系自由落體般地滑落，穩定住了金融市場，但是對就業、消費的需求幫助極其有限，QEl收效甚微。

2QE2無法解決美國金融信貸機制阻斷的問題。從根本上講，從美聯儲創造貨幣到銀行體系創造信貸的傳導機制被阻斷了。美聯儲政策工具中幾乎沒有幫助銀行清理壞賬降低違約和核銷率的工具，而財政部的“不良資產救助計劃”從最初的購買銀行有毒資產改為向銀行直接注資，也未能幫助銀行緩解清償力壓力，銀行惜貸嚴重，信貸增量下降，銀行現金在全部資產中的占比從歷史平均的3，2％上升到10％左右，然而，美國消費信貸、工商業貸款、不動產抵押貸款增速卻均處于歷史最低水平，消費信貸更是連續數個季度下滑，貨幣乘數持續收縮，金融系統不能進行放貸，實現對實體經濟的“造血”和資源配置功能，這是美國經濟難以自我修復的重要原因。

3美國經濟復蘇不力更主要原因是美國經濟結構的問題，比如金融、地產過度虛擬化，復蘇應該是經濟結構自我調整和優化的過程，美聯儲以貨幣工具應對結構難題，政策針對性和有效性不足。

4美聯儲自身的資產負債風險。第一輪量化寬松之后，美聯儲以2.3萬億資產成為美國金融體系的最后“擔保人，但是，本來分散的金融風險被美聯儲集于一身，美聯儲手里近1.1萬億“兩房”MBS將是一個燙手山芋，美國房地產市場止贖率屢創新高，房屋資產價值仍在不斷縮水，美聯儲對手中的問題資產如何處置將有非常大的不確定性風險。

5QE2為債務貨幣化埋下了伏筆，將增加美聯儲未來為美國財政赤字融資而承受壓力的幾率。持續的量化寬松將加大美聯儲政策退出的成本與風險，比如經濟復蘇取得實質性進展之后，“窖藏”貨幣將會發威，加上貨幣流通速度加快，通脹壓力將劇增，也加太債務償還壓力。而未來美國一旦面對通脹，美聯儲可能又要重蹈當年沃爾克的覆轍：收購更多債券的風險高于利益。這種繼續處于較高水平的貨幣融通性提高了未來金融不平衡性的風險，將在長期內導致通脹預期上升，從而令經濟產生動搖。目前，0E2非但沒有降低美國國債收益率，10年期美國國債收益率反而觸及三個月以來的最高水平，并呈加速上行趨勢。

而另一方面，在全球經濟一體化格局下，任何一個有影響力的國家在制定貨幣政策的時候，需要審慎考慮對全球市場的影響，尤其對于儲備性貨幣國。在滿足國家自身利益的同時需要均衡考慮對其他各經濟體的影響，美國刺激國內經濟的效果不明顯，但卻可能將全球經濟推向更加失衡的邊緣。

1以需求和供給構造的世界分工體系正面臨著國際收支體系巨大不平衡的困擾。中國作為世界經濟的主要供給方，正面臨著外部需求不足的市場萎縮；而依靠消費信貸緩解經濟矛盾的發達國家也因債務導致過度消費模式難以為繼，中國經濟的外部需求約束會進一步顯現。

2全球虛擬經濟和實體經濟的脫節日趨嚴重，現在制造業中心已逐步從發達國家轉向新興市場國家，但貨幣金融中心仍在發達國家，發展中國家金融市場不發達，金融體系比較脆弱，在對外交易中長期依賴儲備貨幣進行計價、結算、借貸和投資，貨幣錯配帶來的匯率和資產風險不可避免，風險將越來越多的由新興市場國家承擔。在這種格局下，由于貨幣政策某種程度上失去獨立性，中國想以量化緊縮對抗美國量化寬松效果未必盡如人意，我國內外部政策沖突日漸顯性化，集中表現在內部貨幣穩定及外部匯率穩定的沖突。

3加劇全球資本無序流動的風險。由于風險和收益不對稱的國際貨幣發行機制，全球流動性持續擴張，境外流動}生過剩日趨嚴重。國際貨幣基金組織(IMF)數據顯示，美、歐、日等主要儲備貨幣發行國的廣義貨幣供應量從2007年的8萬億美元激增至2009年的10萬億美元。由于新興市場相對于發達經濟體的長期增長優勢、投資者向海外市場分散投資的意愿加強以及對新興市場貨幣的名義與實際匯率長期升值的預期等將引發巨額國際資本包括投機資本無序流動風險。

4量化寬松使債務國與債權國財富分配越來越失衡。美國量化寬松貨幣政策的本質就是債務貨幣化，美國將“私人債務國家化”，然后將“國家債務國際化”，讓別國為美國的危機買單，美聯儲用天量國債購買計劃來支撐全球流動性戰略，其背后是加速全球財富的轉移和再分配。全球2009年外匯儲備是全球國內生產總值的13％，其中60％以上是美元資產，也就是5萬多億美元，這其中中國擁有2.4萬億美元儲備，占全球外匯儲備的近三成，位居世界第一，其它新興經濟體共計占五成，美元貶值將使這些國家財富大幅減值和縮水，嚴重損害其債權人利益。而日益嚴重的全球通脹壓力對中圍實體經濟和制造業成本影響更為巨大。

5全球現在表現出來三分之一發展中國家通脹和經濟過熱與三分之二發達國家經濟趨冷或還處于通縮陰影中。這是由兩大經濟體系的經濟增長模式和結構的不同，以及復蘇步伐不同造成的。美國等發達國家以信貸和金融產品來拉動消費，而新興市場主要是以投資拉動增長。隨著復蘇步伐的不一致，發達經濟體缺乏經濟增長動力，而新興市場的快速復蘇又吸引發達市場投資者向其投人大量資金，加劇資產價格通脹。同時由于新興市場貨幣大都盯住美元，貨幣政策的自主性嚴重被削弱。不平衡的貨幣政策，不僅使大多數新興經濟體面臨“對外升值，對內貶值”的窘境，也加劇了全球貿易的不平衡，進而又進一步加大全球經濟的不平衡，有可能為新的危機埋下隱患。

6進一步加劇國際貨幣體系的失衡。國際貨幣體制由三個支柱構成，即匯率的決定機制、國際流動性的供給機制和經常收支失衡的調整機制，美國在控制了匯率的決定權和國際流動性的供給權的同時將矛頭指向國際貿易收支失衡，因此，美國要重訂“經常收支的調整方式”，借用美元霸權將“美元本位制”演變為“美國本位制”，美元周期將進一步決定全球經濟周期。全球經濟已經嚴重脫軌，美國打著全球經濟再平衡的幌子，大力鼓吹平衡增長框架卻拉著世界經濟在錯誤的軌道上越走越遠。

總體來說，在現行國際貨幣體系框架下，受政策和利益驅動的國際資本流動對新興市場國家具有順周期性和負溢出效應；對發達經濟體則主要體現為逆周期作用和正反饋效應。當發達經濟體制造出大量流動性時，大量資本流入強勁增長的新興市場，造成資產價格泡沫、貨幣升值和通貨膨脹壓力；而在主要儲備貨幣有自然回流機制的情況下，儲備貨幣回流發達經濟體資本市場，結果是新興市場國家間接支持了發達經濟體的低利率融資，推高了其資產價格，再次造成財富效應。這就形成了政策的主動選擇和被動接受的國際格局。

回首2010，全球金融局勢為何會發生如此大的動蕩?各國的決策者，特別是發達國家的決策者需要認真的反思和警醒：事實上，為應對金融危機，擺脫經濟低迷，“量化寬松”政策和財政刺激的逆勢擴張，似乎更符合擺脫危機的需要。

然而無論是凱恩斯式的財政政策，還是非傳統的貨幣政策都是周期性政策，而當前全球經濟面臨的是經濟全球化以來的一次結構性大危機：是發達國家長期積累下來的結構性債務問題；是美元主導的全球貨幣體系下儲蓄國與消費國之間的經濟失衡問題，因此，僅僅通過反周期性的財政和貨幣政策非但不會有任何實質性效果，反而由于這些不計成本的救市政策給經濟帶來非常大的負面效應。

事實證明，2010年以來反危機政策的后遺癥初步顯現，歐洲主權債務危機、量化寬松政策及其各國之間的政策沖突而引發的貨幣戰爭輪番上演，這恐怕不能歸咎于經濟復蘇和金融市場恢復“過慢”，“失當”的財政與“失控”的貨幣正在解決危機的同時制造一場新的危機。

(作者系國家信息中心預測部副研究員、經濟學博士后)