資產負債表危機與國家資本結構優化

■ 馬濤

（中國人民大學，北京100872）

資產負債表危機與國家資本結構優化

■ 馬濤

（中國人民大學，北京100872）

歐債危機、美債危機接連不斷，一波三折，美國的成功降級和法國的悲觀前景再次證實債務危機正從邊緣國家向美、法等核心國家蔓延，債務危機已成為一個幽靈，飄蕩在歐美上空。

歐債危機、美債危機接連不斷，一波三折，美國總統奧巴馬剛剛簽署提高債務上限法案不久，國際評級機構標準普爾下調美國長期主權信用評級AAA至AA+，引發全球股市暴跌。隨后，市場爆出法國也即將被降級的消息，搞得人心惶惶。盡管目前還沒有來自評級公司的跡象表明法國AAA的主權信用評級將被調降，但高漲的法國CDS（信用違約掉期）價格將這個正在埋首處理歐債危機的歐洲第二大經濟體推到“第一降級候選人”的位置上。美國的成功降級和法國的悲觀前景再次證實債務危機正從邊緣國家向美、法等核心國家蔓延，歐元區僅剩奧地利、德國、芬蘭、荷蘭、盧森堡等擁有AAA信用評級。債務危機已成為一個幽靈，飄蕩在歐美上空。

金融危機的實質是資產負債表危機

金融危機正以10年為周期在新興市場經濟體和成熟市場經濟體頻繁爆發，我們一直在探究危機的根源，此次金融危機爆發以來，更是眾說紛紜。既有的分析都建立在一個假設之上，即經濟中各部門均擁有一張健康的資產負債表，只注重流量分析，而看不到資產或負債存量對經濟衰退的影響。通過研究發現，金融危機爆發的充分條件是一個具有不穩定資產負債結構的國家遭受了足夠大的沖擊，并且導致國家債務結構不斷惡化。不論是一個國家還是國家的各個部門都有一張屬于自己的資產負債表，風險會通過政府、金融部門、企業部門和居民部門的資產負債表進行傳導，直至破壞掉整個國家的穩定結構。

企業基于資產負債表有了自己的資本結構，一個國家也應該有宏觀意義上的資本結構。企業的資本結構是企業賴以生存、發展和抗御風險的金融基礎，而國家資本結構則在功能上有超越微觀資本結構的更豐富的內涵。國家資本結構是一個國家的總資產和總負債之間的相對關系。必須明確的是，國家資本結構也有失衡，可稱為“國家資本結構陷阱”，其后果是破壞性的。

“國家資本結構陷阱”的產生主要有這樣幾個原因：第一，期限不匹配風險。它是指當資產是長期的，而債務是短期的，就會造成短期債務與流動性資產之間的缺口，從而給債務人留下無法遵守的契約性承諾；第二，貨幣錯配風險。它是指資產和債務所使用的貨幣不一致造成的風險，債務可能用外國貨幣，而資產用本國貨幣，從而當本國貨幣的名義價值和實際價值變動造成資本損失；第三，資本結構問題。大量依靠債務而不是股票融資，一般說來，股票收益是狀態依存的，與經濟衰退相一致，利潤和紅利都是下降的，而債務支付通常是不變的，因此，過量的債務融資導致期限和資本結構不匹配風險；第四，資不抵債風險。資產未來收益流的貼現值不足以補償債務，容易造成資不抵債的技術性破產。

不論是次貸危機還是今天的主權債務危機，實質都是資產負債表危機，上世紀新興市場經濟體發生的金融危機也不例外。墨西哥金融危機（1994）、亞洲金融危機（1997）以及后來的俄羅斯（1998）、巴西金融危機（1999），都源于國家資產負債表設計的失敗，資本賬戶過早開放、國際資本自由進出、向成熟市場國家過度舉債等，深陷“國家資本結構陷阱”，宏觀經濟面對各種外在沖擊，風險暴露無遺。僅就貨幣錯配而言，當時各國的外幣頭寸負債分別為：墨西哥640億美元、韓國580億美元、俄羅斯340億美元、泰國330億美元、巴西760億美元，危機爆發時，本幣大幅貶值，以本幣計價的資產大幅縮水，由此形成巨額損失。正是因為成因的相似性，土耳其（2001）和阿根廷（2001）金融危機均被成功預測，沒有產生全球性影響。

債務危機是資產負債表危機的繼續

此次金融危機的爆發正是之前新興市場經濟體應對危機“亡羊補牢”的一個直接后果，但遺憾的是它沒有被成功預測。新興市場經濟體經歷危機之后，紛紛修復資產負債表，改善經常賬戶，積累外匯儲備，通過購買證券等形式將流入的外國資金返還給歐美發達國家。2005年，亞洲新興市場經濟體經常賬戶盈余達到GDP的4%，拉丁美洲新興市場經濟體經常賬戶盈余達到GDP的3%。通過這個過程，實現了債務關系的“大變身”，曾經的債務國成了債權國，如亞洲新興市場經濟體，曾經的債權國成了債務國，如美國。從新興市場經濟體回流的資金繁榮了歐美的資本市場，較低的利率造就了低廉的資金成本，誘發了私人部門過度舉債、過度消費。

自2002年以后美國家庭的資產負債率出現了快速攀升，由2002年年初的25.5%快速上升到2006年的31%左右。20世紀90年代以后，受低息誘惑，美國企業傾向于選擇銀行借款，融資的順序依次為內部積累、債務融資、發行股票。2000～2006年間，企業資產負債表上的信貸市場工具（如商業票據、債券、貸款等）的年增長率為4.5%，股票則下降了3.8%。低息和資本市場繁榮使企業走上了快速債務融資擴張的道路，而借款擴張的后果是加快了資產負債表的膨脹與危機。美國經濟分析局發布的數據顯示，2006年美國非金融機構的凈值債務比率為40.32，連續5年呈下滑態勢，并且企業凈利息支出達到2002年以來的最高水平。2007年，非金融企業的債務規模已占GDP的70%。而金融業的杠桿化速度更是驚人。10年前，美國金融產業的杠桿化是GDP的70%，5年前是100%，2007年則是137%，2007年金融企業的債務已占GDP的100%。

如果資產的增值快于負債的增加，那么資產負債表就不會出現惡化，但是美國房地產價格泡沫的突然破裂直接引爆了全球性金融危機。無奈之下，歐美國家只能千方百計修復資產負債表，不惜冒著引火燒身的風險，由政府主導和推動私人部門去修補破損的資產負債表，然而當社會總資產一定時，政府主導的修復活動實質上是總資本在政府和私人間的再分配，換句話說，就是政府將其資本轉移到私人部門。2008年12月，歐盟制定了總額為2000億歐元的歐盟刺激經濟計劃，出資規模相當于歐盟GDP的1.5%；2009年2月，美國國會通過了耗資7890億美元的經濟刺激方案，其中35%用于減稅，65%用于增加政府投資，每個美國納稅人可望拿到400美元的退稅。2009年4月，日本推出的新經濟刺激計劃的規模達15.4萬億日元，占日本GDP的3%。

但這樣做的結果是，雖然私人部門的資產負債表得到了修補，但政府的資產負債表會變得更加糟糕。以美國為例，政府主導救市的結果是政府收入減少但開支急劇增加，財政赤字和政府債務急劇上升。美國財政部的報告資料顯示，2009年，金融危機導致美國政府財政收入只有2.1萬億美元，比上一財年下降16.6%；但一系列經濟刺激措施和救市計劃導致政府開支達3.52萬億美元，比上一財年增加18.2%。經濟刺激計劃加重了政府資產負債表受損的程度，正如目前形勢所呈現的那樣，“火”被成功地引到了政府身上。

為建立穩健的國家資本結構而努力

目前世界上經濟實力最雄厚的兩個地區——歐洲和美國，均深陷主權債務危機，信用頻遭質疑，政府大有靠不住之勢，全球面臨資產負債表衰退，世界經濟進入了一個由債權、債務構成的信用關系為基礎的發展階段。主權債務危機是全球金融危機的繼續，它正成為繼銀行危機、貨幣危機之后主要的金融危機類型。而且，可以肯定地說，主權債務危機將很可能成為世界經濟格局重新調整的重要推動力量。這是因為目前以美元為主要儲備貨幣的國際貨幣體系越來越難以維系，只要這種體系存在，美國就不得不繼續負債，到2021年聯邦政府的債務總額可能達美國GDP的100%，而到2035年可能達到近190%。美國絕不愿意背負如此巨大的債務負擔，其出路有三：一是對外發動戰爭，轉嫁危機；二是放任美元貶值，發動貨幣戰爭，走流氓路線；三是通過國內改革和國際合作，弱化美元現有地位，推動世界經濟平衡。如果選擇第三條道路，那么一種新的國際貨幣體系將可能在未來10年或20年里誕生。

危機遠沒有結束，蝴蝶效應或將引發多米諾骨牌效應，全球下一個倒下的會是誰？尚待觀察?？v觀歷次金融危機，唯有中國獨善其身。作為最大的新興市場經濟體，難道我們真的對金融危機天生免疫？這必然是一個偽命題。未雨綢繆，面對美元資產不斷貶值和地方債務日益升溫的風險，當前我國十分必要為建立穩健的國家資本結構而努力，及時修復資產負債表，這是總結金融危機史得出的寶貴經驗。

（作者為中國人民大學經濟學院博士）