證券公司直接投資業務評析及政策建議

■ 徐小兵 金 義 王佳靜

（北京證監局機構一處，北京100032）

證券公司直接投資業務評析及政策建議

■ 徐小兵 金 義 王佳靜

（北京證監局機構一處，北京100032）

隨著國內多層次資本市場的建立，以及證券公司業務轉型的需要，直接投資業務作為證券公司的一項創新業務和新的利潤增長點，近年來發展迅速。在此背景下，全面了解直接投資業務的特點、國內外發展情況，探索如何進行有效監管顯得尤為必要。

1 直接投資業務發展概況和運行模式

1.1 概念

直接投資業務是投資銀行尋找和發現具有潛力的投資目標，以自有資金或募集資金進行股權投資，并獲取股權收益的業務。在國外比較成熟和發達的資本市場上，直投業務一直是投資銀行整體業務格局的重要組成部分。除黑石、凱雷等專門從事私募股權投資的企業之外，許多國際知名投行，例如高盛、JP摩根、美林等也都有自己的直接投資業務，總體而言都是對尚未上市的企業進行權益性投資，再通過上市、并購、管理層收購等方式實現退出。隨著市場的發展，投資模式也不斷推陳出新。例如，夾層基金就是在風險和回報方面介于債權投資和股本投資之間的一種形式，多用于杠桿收購特別是管理層收購之中，這種投資方式提供形式非常靈活的長期融資，并能夠根據特殊需求做出調整，在稀釋性方面又小于股市。

1.2 特點

從國外成熟市場的實踐來看，直接投資主要具有下述特點：

1.2.1 直接投資業務往往會積極參與被投資企業的經營管理。與傳統的證券投資、股權投資不同，直接投資不局限于尋找價值被低估的企業或投資時點，更注重通過培育公司的成長、完善公司治理結構、改善公司產品體系等方式，幫助企業實現自我升級而獲得收益。

1.2.2 直接投資業務一般投資期限較長，這也是由直接投資積極參與企業經營管理、幫助企業實現價值提升的特點和理念決定的。直接投資一般著眼于5年以上的長期投資。另外，由于直接投資的對象往往是尚未公開上市的企業，因此也并不具備短線炒作的客觀條件。

1.2.3 直接投資業務是一項高風險、高收益的活動。盡管高額收益的投資項目不時見諸報端，事實上，直接投資的失敗率也很高。應該說，只有少數的項目或者投資人能夠獲得收益。

以高盛在亞洲的直接投資業務為例，在2003年至2010年的7年時間里，高盛在中國參與的直接股權投資項目超過20個，但只退出了3家，而對其他公司的投資仍在繼續。高盛在中國開展的第一單直接投資項目是對平安保險的投資，這一項目在1994年開始，退出則是在2006年，投資時間在10年以上。高盛在包括中國在內的亞洲地區，主要直接投資策略是針對增長型企業投資，同時幫助公司做大做強。可以說，這種投資的收益，是從公司、行業和經濟整體的成長而來的。

1.3 運作模式

直接投資業務的運作，可以通過在投資銀行原有的實體內成立直接投資部門，也可以通過在投資銀行下屬成立單獨的實體來從事。從實踐情況來看，采用成立投資銀行控制的單獨實體開展直接投資業務的方式比較普遍。單獨成立的實體主要包括有限合伙制、公司制、信托制等形式。

1.3.1 有限合伙制。有限合伙制是目前國際上私募基金最常見的運作模式。有限合伙制的企業由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）組成，普通合伙人以承擔運作管理職能為主，對企業承擔無限責任。有限合伙人一般并不參與實際的管理運作，并且僅以出資額為限承擔有限責任。普通合伙人一般會根據資金規模收取一定比例的管理，并對投資收益獲取分成。

采用有限合伙制的私募股權投資基金是美國私募股權投資市場的主流形式，占整個市場的80%以上。有限合伙制占據主流地位，與其自身靈活的特點有著密不可分的聯系。只要合伙各方協商一致，就可以對具體實施的細節做出靈活的調整。另外，有限合伙制的普通合伙人參與企業管理，對合伙債務承擔無限責任，有限合伙人則僅作為財務出資人，這種做法也是在長期的實踐中發展起來的，符合各方的需要，有助于實現權利與義務的對應。

1.3.2 公司制。公司制的直接投資業務開展模式具有完善的公司結構，基金認購人實際上成為了公司的股東，對投資的重大決策享有一定的權利。目前國內證券公司的直投業務只能采取這種運營模式。

1.3.3 信托制。信托制直接投資業務模式中包括三方，即基金管理公司、基金托管機構和投資者。基金管理公司負責資金的運作，托管機構負責保管資金，審查投資情況并實施監督。投資者作為信托關系中的受益人，獲取投資收益。

2 證券公司開展直投業務的優劣勢

結合我們日常監管掌握的情況，目前證券公司直投業務相較其他機構優劣勢并存，主要體現在：

2.1 證券公司直投業務的優勢

證券公司直接投資業務的優勢主要集中在發揮整體機構的資源，縮短業務團隊的學習曲線，上市項目來源廣泛，信息量大，通過證券公司資源的綜合配置，使得投資、提升、上市、退出的資金產業鏈條更加完整。而且，從業務互補性上看，通常投行業務不好時，整體的估值水平比較低，往往是投資業務最容易開展的時候。我們認為，證券公司直接投資業務區別于其他PE的競爭力主要有以下幾個方面：

2.1.1 證券公司開展直接投資業務相比其他PE具有一定的政策支持優勢。由于證券公司在為被投資企業將來上市和資本運作方面可能會更有優勢，這在很大程度上提升了被投資企業接受證券公司直接投資的積極性。另外，像產業基金的管理人選擇方面，證券公司也是政府更為信賴和支持的候選人。

2.1.2 證券公司在從事其他業務過程中已經建立了一定的品牌知名度和影響力，相比其他新設立或新進入中國市場的PE而言，具有一定的品牌優勢，這是證券公司在開展直接投資業務時可以依賴但也需要小心維護的優勢。

2.1.3 證券公司在專業人員儲備方面比其他PE更具競爭力。因為證券公司在從事投行業務過程中已經建立起對經濟發展、商業模式、企業運作、治理結構、資本市場都比較熟悉的人才隊伍，在開展直接投資業務初期可以較快地獲得既具備專業技能、又熟悉證券公司企業文化的團隊成員。當然，光靠內部人才資源是不夠的，為了更好地開展直接投資業務，證券公司還是需要引入具有豐富直接投資經驗的團隊成員。

2.1.4 證券公司作為綜合性的業務機構，和其他業務部門之間具有其他PE無法比擬的協同效應優勢。主要體現在項目來源、知識共享、技術支持、后續增值服務等方面。

2.2 證券公司直投業務的劣勢

2.2.1 缺乏長期的經驗積累。國際上著名的PE基金都有十幾年甚至幾十年的歷史，無論對經濟周期的判斷、對行業的理解深度、對商業模式的理解和判斷、全球化的視野、可撬動的資源等方面均有很好積累，這些積累對于其尋找和判斷投資機會、設計交易結構、后續管理等都有無法比擬的幫助，而證券公司直接投資業務剛剛開始試點，在這方面還需要在實踐中慢慢地探索和總結。

2.2.2 資金規模過小，影響業務開展的規模和激勵機制的建立。由于受到凈資本規模和投資比例（不超過凈資本的15%）的限制，證券公司直接投資業務的資金規模普遍偏小，尤其是按照分散投資的原則分配到具體項目時，很難參與大的投資項目的競爭，更很難主導這些項目，而中小項目的風險一般較大。另外要把直接投資業務做好，就需要有好的人才，要吸引好的人才，就需要好的激勵機制。國際上成熟的PE基金已經探索出很好的激勵機制。證券公司直接投資業務建立這種薪酬模式所面臨的主要障礙是資金規模，由于不允許募資，資金規模有限，無法產生足夠的管理費和投資收益來支撐一個像樣規模的投資團隊，在證券公司內部要建立起典型的PE薪酬模式，需要一個摸索和協調的過程。

2.2.3 發起設立、管理股權投資基金的問題。當前，國家相關部門以及各地政府均鼓勵各種股權投資基金的設立，并出臺包括政府引導基金、稅收優惠在內的多項政策予以扶持。證券公司直投目前參與門檻較高，使得競爭優勢有所減少。

3 目前證券公司開展直投業務存在的主要問題

在日常監管中，目前直投子公司基本符合監管要求，但也發現一些問題，主要有：

3.1 目前各公司人員數量偏少

目前各公司人員數量普遍較少，且大部分是直投業務人員。雖然公司都建立了合規制度和風控體系，但合規風控人員較少可能導致其監控效果大打折扣，使得直投公司出現風險的可能性增加。

3.2 監管手段需要繼續增強

由于國內直投公司成立時間較短，目前對于直投公司的監管手段還在進一步摸索中，需要繼續完善。

3.3 直投公司業務來源單一

目前直投公司業務來源都基本來自本公司的投行項目，“保薦+直投”的模式可能產生內部利益輸送的風險，同時由于保薦機構和上市公司利益趨同，產生損害投資者利益的風險。而目前直投公司入股時間較短，很難起到直投公司本應達到的為創業企業提供資金、管理、營銷等產業鏈、價值鏈的整合，幫助企業由小到大、由弱到強地發展、規范和引導創業投資健康發展的效果。

4 風險管理和隔離

基于以上分析，我們認為對于公司而言，直投業務的風險管理應從利益沖突管理和信息隔離管理兩方面入手。

4.1 利益沖突及其管理

直接投資業務的開展，可能導致與投行業務等其他業務的潛在利益沖突。為有效避免利益沖突情況的發生，防范潛在的損害客戶利益的情況，公司需要設立集中的利益沖突審查程序，對所有投行項目和直投項目進行利益沖突審查。

一般而言，在發生下列情況之前，都需要先完成利益沖突審查：接受相關的重大非公開信息；簽署保密協議、委任書等特定的法律文書；與企業商討、尋求或實際實施對其的收購；進行可能導致財務顧問或融資安排效果的談話，向公司其他業務部門轉介業務機會等。

利益沖突審查簡單地說有通過或不予通過兩種。但就通過而言，也有不同的程度限制，具體包括“完全通過”、“允許接受保密信息”和“僅限公開信息”。“完全通過”是指經過審核直投業務獲準進行相應的業務活動，并應將業務進展情況隨時通知利益沖突審核人員。“允許接受保密信息”是指直投業務可以接受相應的保密信息但是尚不允許進行任何投資，在這種情況下，直投業務可以繼續對有關的項目進行分析，并在規定期限內就項目情況向利益沖突審核人員進行更新匯報。如果直投業務希望實施該項投資機會，必須在具體實施之前尋求獲得完全通過。“僅限公開信息”是指直投業務可以尋求投資機會，但是只能依據公開信息。在這種情況下，直投業務不得獲取保密信息。

4.2 信息隔離

無論是通過證券公司內設的一個部門還是單獨成立的實體來運作直接投資業務，濫用非公開信息都是證券公司可能面臨的潛在風險。需要切實有效的信息隔離措施，確保非公開信息的傳播嚴格限制在可控的范圍內。

首先，應當從人員、地點等基礎條件上確保證券公司的承銷保薦等業務與直接投資業務相互獨立。直接投資業務應當有自身獨立的業務人員和投資決策體系，在這一方面不應依賴于承銷保薦人員。特別是在投資決策方面，直接投資業務部分應當有自己獨立的決策機構和項目選擇標準。

其次，非公開信息的適用應當遵循“需知原則”。在投行業務、直投業務與其他業務之間，應當嚴格執行信息隔離制度；在投行業務與直投業務之間，也應該建立信息隔離和控制措施，以防止和監控信息的不當傳播和濫用。

最后，對投行業務和直投業務的員工，應當注重通過培訓、簽署協議等手段提高他們的保密意識。知悉相應敏感信息的人員不應利用該等信息為個人或他人、組織謀求不當利益。

5 業務試點及日常監管的政策建議

結合我們日常監管的情況，主要提出以下幾點建議：

5.1 建立報告和備案制度

為加強對證券公司直接投資業務的監管，建議要求證券公司定期向監管部門提交報告，包括業務進展報告和合規報告，同時要求直投子公司對簽訂的項目及時備案，便于監管部門及時掌握直投子公司業務開展情況。

5.2 對投行業務與直投業務實行嚴格隔離

一是在人員和空間上，將直投業務與包括保薦業務在內的其他業務隔離。直投業務應當有獨立的辦公場所并執行單獨的門禁控制措施。直投業務的人員應當獨立從事此項業務，在績效、薪酬、從屬關系等方面均不應依附保薦業務。在資金等方面，直投業務應當獨立運作、單獨管理。

二是在項目的來源、選擇、實施上均應相互隔離、獨立進行。直投業務的開展不應依賴于投行的保薦業務，而應當建立自己的項目選擇和審核機制，發展自身的項目來源。唯有如此，直投業務才能擁有自身的發展空間和持續動力。

三是在信息使用方面，特別是保密信息的獲取和流轉方面，要對投行業務和直投業務加以隔離。對保密信息的流轉和使用應加以記錄和監控，以防范對敏感信息的濫用。

5.3 允許通過私募方式募集投資資金

對直投業務的順利開展而言，有效的資金籌措手段是非常重要的。從我國的實際情況來看，券商的凈資本數額一般較為有限，如果只允許以自有資金，難以在PE市場中占據一席之地、發揮應有的主導作用。從國外投資銀行開展直接投資的實踐來看，一般是由直接投資部或資產管理部履行管理人職責，除自有資本之外還受托管理社會資金，從而擴大用于直接投資的資金規模。在適當的條件下，應當允許券商承擔股權投資基金管理人職責，通過吸收社會資金擴大規模。

在美國，機構投資者是包括投資銀行的直投業務和私募基金的主要資金來源。這些機構本身就有著豐富的投資經驗和理性的投資理念，并且資金量大，需要多種投資途徑，能夠提供長期穩定的資金來源。應該說，成熟的機構投資者是私募投資在美國獲得發展的基礎。

私募投資的高風險性、投資周期長等特點，要求參與投資者必須有較為雄厚的資金基礎和較強的風險承受能力。結合我國的實際情況，可以允許企業年金、商業銀行、保險公司等出資適度參與直接投資業務。一方面，這將有利于擴大直接投資的資金來源基礎，促進直接投資業務的順利開展，保障投資項目的長期持續性。另一方面，這也可以提高企業年金、商業銀行、保險資金等的收益率，有助于其實現多元化投資，從而分散投資風險，符合長期的發展需要。

目前國內已允許符合條件的公司設立直投基金，但規模尚小，還需要繼續發展。

5.4 加強對保薦代表人的管理控制措施

目前社會公眾對于券商開展直接投資業務的主要質疑之處在于“直投加保薦”模式容易導致利益輸送、內幕信息不當濫用等行為，而這些實際上都是保薦代表人利用項目過程中的便利條件及其身份直接或間接地獲取不當利益，或為公司或為個人牟利。針對這種情況，一方面可以鼓勵券商的直接投資業務尋找更廣泛的項目來源，而不是僅僅局限于從保薦項目中尋找投資機會，發展成熟的直接投資業務，除了“直投加保薦”模式的項目之外，還應該有一定數量和比例的“直投而非保薦”模式的項目。另一方面，應該加強對保薦代表人的管理、教育，防范保薦業務的違規和道德風險問題。在建立嚴格的內控制度的基礎上，還應當注重對信息隔離、沖突審查等制度的嚴格執行，對保薦代表人遵守有關規定和制度的情況進行評估和考核，并通過后續培訓不斷增強保薦代表人在這方面的合規意識。■