我國上市公司股權融資偏好分析

莫辛 胡桂清

根據以MM理論為主的西方現代融資順序理論，上市公司存在著這樣一個融資順序：留存收益、債務融資、股權融資。但是，與西方國家的融資理論及現實相反，我國上市公司的資本結構卻呈現出股權融資偏好的特征。企業最優的融資順序是什么？是什么原因造成我國上市公司偏好股權融資？

我國上市公司股權融資偏好現狀

企業在籌集資金時，主要采取內源融資和外源融資兩種方式，內源融資指公司使用經營活動結果產生的資金，其主要由留存收益和折舊構成，是企業將儲蓄轉化為投資的過程。外源融資指企業向其它經濟主體籌集資金，主要包括股權融資和債務融資。股權融資指企業通過上市從股票市場募集資金，債務融資則是企業通過發行債券或者向銀行和非銀行金融機構借款等方式籌集資金。

我國股票市場的大規模發展為上市公司創造了股權融資的重要場所，中國證監會2011年9月21日公布數據顯示，截止2011年8月，我國境內上市公司(A、B股)共2273家，境內上市外資股(B股)108家，境外上市公司數(H股)168家。2010年全年，共有531家公司在A股市場融資，融資額超過1.02萬億元，無論企業數量還是融資額均創歷史新高。而對于銀行借款、發行債券等債務融資方式，上市公司卻一直不太熱衷。以廣西為例，2002-2007年間，廣西債券市場債券發行額為8億元，股票市場籌資額為78.78億元，遠大于債券的發行規模。從我國上市公司融資結構的現狀可以看出其對股權融資存在強烈偏好，股權融資雖然能為企業帶來大量的資金，但同時也帶來了一系列問題。

首先，股權融資讓上市公司較輕松的獲得大量資金，股權資金的易得性和非償還性弱化了對公司管理層的約束和監督。很多上市公司在獲得資金后隨意改變資金使用方向，甚至投入股市進行投機，嚴重降低了資金的投資效率。一些以圈錢為目的的上市公司在股票發行時間和融資額上有很大的隨意性，導致籌集的資金閑置。資金配置的不合理及其使用的低效率必然會降低上市公司的盈利水平，影響股本的保值增值及公眾的投資回報率，削弱投資者投資的積極性。

其次，股權融資令企業不能充分利用債券融資帶來的節稅效益、財務杠桿作用和信息傳遞功能。在業務經營沒有顯著增長的情況下，股權資本的過度擴張還會稀釋股權，引起每股收益的下降。過度的股權融資還可能導致股權分散，使得大股東對企業的控制權被削弱，股東利益收到損害，也給一些人帶來利用股票市場操縱股票的機會。

最后，對股權融資的偏好降低了公司管理層的工作動力。由于債券融資需要還本付息，可能造成自由現金枯竭，增加企業流動資金的壓力，對管理層的利益造成威脅。因此，在債券融資的情況下，管理層不得不努力工作，改善公司的經營管理。而股權融資缺乏治理效應，降低了管理層的管理成本，減少其工作壓力，在較弱激勵和約束下的管理層就可能更傾向為自己的利益著想，追求自身利益最大化而削弱債權人的利益。

我國上市公司股權融資偏好的成因

一、股權融資成本偏低。融資成本是評價上市公司外源融資策略是否合理及融資結構是否優劣的重要標準。傳統的資本結構理論認為，債券融資能夠帶來節稅效益，因此債券融資成本低于股權融資成本。而我國證券市場上的情況卻與經典理論相反，多方面的原因造成了我國公司股權融資成本低于債券融資成本。

股權融資成本主要來源于分紅派息，與需要支付固定本息的債券融資相比，其沒有固定的股利負擔，股利的支付與否和支付多少視公司的經營狀況而定，且我國關于派發現金股利的制度不完善，在對分紅派息沒有硬約束下，我國大多數上市公司很少發放現金股利，或只是象征性的發放，有相當多公司常年不分紅。上市公司偏低的股利發放水平，加上送股、配股等股利發放形式導致了較低的分紅派息率，使得我國上市公司的股權融資成本大大降低。

此外，受到各種稅收優惠待遇的弱化作用，負債的節稅作用大打折扣。在當前我證券市場還不夠成熟的情況下，上市公司能選擇有利于公司的時機，以高于股票價值的價格發行股票，從而也降低了上市公司的股權融資成本。因此，從成本上考慮，相對于債務融資付息的硬約束和中國獨特的股票融資分紅的軟約束，我國上市公司的股權融資成本要低于債權融資成本，股權融資便成為上市公司的理性選擇。

二、資本市場發展不均衡，債券市場發展滯后。在國外成熟的資本市場中，企業債券融資額遠大于股票融資額。而我國資本市場發展極不平衡，在股票市場蓬勃發展和規模急劇擴張的同時，債券市場卻沒得到應有的發展。債券的交易品種、交易額等都遠遠落后于股票，且發行規模過小，范圍過窄，品種單一，這都使得債券流通性變差，導致企業缺乏發行債券的動力和積極性，債券市場的發展自然就受到了相當程度的限制。債券市場發展的滯后和債券品種的缺乏，給我國企業利用債券帶來了很多不便之處。

我國債券市場的發展緩慢來自于多方面的原因。一方面，發行市場的過度的計劃管理嚴重影響了企業發行債券的積極性。本來企業可以運用的債券品種就不多，嚴格的發行條件、繁瑣的發行程序及各種法律法規的限制使得發行債券融資難上加難。另一方面，我國企業債券的利率一直受政府管制，在近年我國頻繁提高銀行存貸款利率的情況下，國家對債券融資的利率調整相對滯后，其收益率對投資者缺乏吸引力，再加上債券流動性差、缺乏規范公正的信用評級機構等諸多外在因素都對上市公司的債券融資產生了很大的限制。

三、公司治理結構存在缺陷，內部人控制現象嚴重。公司的治理結構是指經理、股東、債務持有者之間的契約關系。上市公司治理結構由其融資結構決定，而公司的融資結構也受其治理結構的影響。就我國上市公司而言，目前的企業產權制度尚不完善，存在一些嚴重缺陷。從產權制背景來看，我國目前是國家所有制經濟占主體，而現有上市公司主要是由原來的國有企業改制而來，這就造成了我國股票市場國家股、國有法人股比重過大的情況。而中、小股東又存在嚴重投機動機和“搭便車”行為，缺乏主動監控的積極性，形成重的內部人控制現象，使公司的融資決策大多數是從有利于管理者的角度做出。失去控制的內部人能夠完全控制公司，基本上可以按照自己的意志和價值取向選擇和安排融資結構。

因為債務融資會增加公司的破產概率，從而減少經理的控制權收益，而通過股權融資來擴張企業規模，只會在短期降低公司凈資產收益率，而不會動搖其對公司的控制地位，還可以避免債券融資的硬性約束。所以上市公司的管理層在選擇融資方式時，從自身利益角度出發，往往會偏好股權融資。

改善上市公司股權融資的對策

上市公司想要在激烈的市場競爭中處在有利地位并健康發展，就要妥善解決股權融資偏好帶來的一系列問題，主要可從以下幾方面著手：

一、完善股票市場交易制度、規范市場行為。我國股票市場正處于發展時期，市場上關于法律制度的建設也相對薄弱，對股票市場的交易制度的完善，有助于增強股票市場的交易理性和有效性。

首先，進一步完善證券市場監管體制，將政府監管、自律管理和社會監督統一起來，建立全方位、多層次、社會化的監管體系。一方面，證券業協會應加強對從業資格認定、專業技能培訓等方面的管理；另一方面，證交所和券商應強化內部管理和風險控制，健全評級制度、完善公司的信息披露。其次，適當提高上市公司股權融資門檻，加大公司上市發行新股、增發和配股的難度，并制定相應的股利分配政策，杜絕上市公司不發現金股利的單純擴股行為。再次，加強對公司募集資金投向的監管，提高資金使用的透明度和投資效率，打破傳統的圈錢籌資機制，充分保護投資者的利益。最后，適當對一些弄虛作假、違規操作的公司和相關管理人員進行處罰，也會對上市公司股權融資產生一定的約束作用。

二、大力發展債券市場。在我國資本市場結構失衡的情況下，債券市場的發展對于完善證券市場結構，均衡股市風險，增加投融資渠道具有重大意義。發行公司債券有利于獲取現有稅制下的節稅效應，減少公司管理層可支配的自由現金流，限制其在職消費，緩解股東和管理層之間的矛盾沖突，從而提高股東回報率，提升公司價值。

在我國，發展債券市場的關鍵在于突破體制束縛，從債券發行制度的改革上著手，實行市場化的審批制度，擴大發債規模。一方面，可適當放寬企業對債券募集資金的使用限制；另一方面，可實行發行利率的市場化，將企業債券的利率與其信用級別及償債能力掛鉤，通過利率差異來反映企業債券信用等級的差異，體現收益與風險的對等關系。政府管理部門應加強對發行主體與市場中介信息披露制度的監督，進一步提高債券發行主體的市場意識和信息披露責任，強化社會中介機構作用，加強其市場參與程度，變單一監管為多重監管，保證公司債券發行、交易的正常秩序，切實保護投資者利益。

三、完善公司治理結構，建立有效的激勵和約束機制。上市公司治理結構存在缺陷，對經理人激勵不夠，約束不足，是導致我國上市公司偏好股權融資的一個重要原因。因此，上市公司融資現狀的改善須從公司治理結構的完善入手，強化對經營者的約束與控制，使經營者做出融資決策時是從公司價值最大化的角度出發，而不是按自身利益最大化的目標行事。

在約束機制上，可加強對公司內部約束監督，建立對公司財務和經理的制約機制，強化對公司戰略決策的監督制衡，防止盲目融資和過度融資。充分發揮董事會的監督作用，保證董事會運作的透明性和公平性，完善獨立董事制度，保證獨立董事工作的客觀性。通過改善公司治理結構，使所有者和經營者之間相互制衡，股東和市場和內部人之間相互制約，有效防止內部人控制現象。

在激勵機制上，可制定有競爭力的激勵政策，把管理層的薪酬擴展到包括工資、獎金、福利計劃和股權激勵等，將短期激勵和長期激勵結合起來。通過適當提高管理者的股權比率，引進經理股票期權計劃，向完成企業經營目標的經理人授予績效股權等激勵手段，促使管理層以公司和所有者的利益為重，在融資時能夠做出最符合公司發展前景的決策。

（作者單位：廣西大學商學院）