企業投資行為異化研究與展望①

周春梅

(華僑大學旅游學院,福建泉州362021)

企業投資行為異化研究與展望①

周春梅

(華僑大學旅游學院,福建泉州362021)

企業投資行為研究是一個非常有價值的課題。在不斷放松Modigliani&Miller完美資本市場假設的前提下,國內外學者從非對稱信息、委托代理、政府干預等幾個方面對企業投資行為異化問題的成因進行了解釋。在已有研究基礎上,應將國有上市公司投資行為研究作為目前學術界的研究重點。

非對稱信息;委托代理;政府干預;國有上市公司

企業財務領域面臨的一個基本問題是:資本在多大程度上被投資到適宜的投資項目上?然而,從微觀層面研究企業投資問題并非一開始就成為經濟學家關注的焦點,人們對企業投資行為的研究伴隨著經濟學分析方法和分析范式的發展而不斷深入。在完美資本市場假設下,Modigliani&Miller提出了企業投資決策和融資決策無關的MM第三定理。傳統的新古典投資理論是在無摩擦的市場條件下,以典型公司為對象進行的研究,其結論并不能很好地解釋現實中個體公司的實際投資行為。

一、現有研究層面

(一)非對稱信息條件下企業投資行為研究

資本市場中最明顯的不完善性和不完備性在于非對稱信息問題,這一問題最終成為研究融資約束條件下企業投資理論的理論基礎。Myers&Ma2jluf指出,當資本市場不夠完美時,公司外部投資者與管理層之間存在信息不對稱,投資者可能要求公司為使用外部資金支付溢價。受制于高成本的外部融資,公司可能為降低外部融資比例而放棄部分增加公司價值的正凈現值項目,從而導致投資不足。繼Myers&Majluf對內外部融資成本的理論分析之后,Fazzari,Hubbard&Petersen開創了國外學者在融資約束條件下進行公司投資和內部現金流關系實證研究的先河,證明了融資約束水平高的公司其投資比融資水平低的公司對流動性的敏感性更高。Kaplan&Zingales的研究對FHP結論的一般性提出了挑戰,并由此引發了融資約束問題的學術爭論。Kaplan&Zingales依據公司年度報告中的定性信息和定量信息對公司的融資約束程度進行了分類。與以往的研究結論相悖,他們發現公司的融資約束和投資-現金流量敏感性之間顯著負相關,較少受到融資約束的公司表現出較高的投資-現金流敏感性,并且即使采用多種融資約束衡量指標,結論依然保持不變。

國內學者也遵循FHP等的研究方法,在融資約束條件下對公司投資和內部現金流的關系進行實證檢驗。在實證研究中,如何選取融資約束的代理變量是研究該問題的難點和關鍵點。由于代理變量選擇的不同,國內學者對融資約束和投資-現金流敏感性的分析結論存在較大差異。馮巍根據分紅派息預案將樣本公司年度分為存在融資約束和不存在融資約束兩類,并據此判斷內部現金流量對企業投資的影響。實證結果表明,內部現金流量是公司投資決策的重要影響因素,當公司面臨融資約束時,這種影響尤為顯著。李金、李仕明、嚴整采用類似的方法,將股利支付率作為融資約束的度量指標,結果發現融資約束與投資-現金流敏感度呈顯著正相關關系。鄭江淮、王華、何旭強將上市公司按照國家股比重進行分組,研究發現,國家股比重與融資約束程度呈正向變化關系,國家股比重低的公司未受到明顯的外部融資約束,而國家股比重高的公司反而受到了外部融資約束。由于單一指標存在的缺陷,部分學者改用多維指標對企業是否受到融資約束進行衡量。趙劍峰、尹航以公司規模和負債程度為標準,將上市公司劃分為無融資約束、部分融資約束、融資約束三類,分析結果顯示,上市公司投資行為與內部現金流量之間存在敏感性關系,并且融資約束程度與投資-現金流敏感性系數顯著正相關。王治改進了樣本分類方法,進一步增加了分類指標的數量。王治將已獲利息保障倍數作為預分類標準,在公司規模的基礎上加入了股權、多元判別值等對融資約束進行再分組,研究結果顯示,國有企業相對于私人企業而言受到的融資約束較小,其對內部資金的敏感性也較低。

(二)委托代理條件下企業投資行為研究

1932年,Berle&Means在《現代公司與私有財產》一書中對公司所有權與經營權分離問題進行了闡述,他們的研究為從管理層與股東利益沖突角度研究公司投資行為異化問題提供了理論基礎和文獻支持,并引發了學術界在這一領域的研究熱潮。比較經典的,如Jensen從經營者和股東利益沖突的角度提出的自由現金流量假說。該假說認為,企業經營者的效用是公司規模的增函數。在自身利益最大化目標的驅動下,經營者往往會傾向于構建自己的企業帝國,最大限度地將企業自由現金投資于能擴大公司規模的項目上,并最終引發過度投資。Roll率先從行為金融學角度提出管理者傲慢自負假說,從理論上對管理者決策行為給出了解釋。Lin,Hu&Chen則采用實證研究方法對管理者過度自信和投資行為之間的關系進行了檢驗。他們將管理者預測的公司年度盈利水平超過實際的公司年度盈利水平的管理者視為過度自信的管理者,發現這類管理者傾向于過度投資。過度投資現象同樣存在于中國上市公司之中。辛清泉、林斌、王彥超通過對經理薪酬在公司資本投資決策方面的治理效應的實證檢驗發現,當薪酬契約無法對經理的工作努力和經營才能做出補償和激勵時,有更多的證據表明,地方政府控制的上市公司存在著因薪酬契約失效導致的投資過度現象。

在金字塔型持股結構下,控制股東的存在所導致的代理問題更為復雜。由于金字塔型持股結構下控制權與現金流權的分離,作為理性經濟主體的控制股東存在謀取控制權私有收益的強烈動機,而這一行為動機和利益取向必然會對公司投資決策產生影響。隨著對公司治理問題研究的深入,越來越多的研究者將目光投向大股東對控制權私有收益的追求對公司投資行為的影響。在放松股權同質性假定后,LaPortaetal.研究發現,控制股東有強烈的動機使公司的投資行為與股東利益最大化目標發生偏移,通過公司的非效率投資行為謀取控制權私有收益,侵占中小股東利益。WuXueping&Wangzheng通過將控制權收益因素導入Myers-Majluf的逆向選擇模型發現,對控制權私有收益的追求是引發公司過度投資的主要因素,但少量適度的控制權私有收益則可以緩解控股股東的投資不足行為,并有助于公司價值的提升。而國內學者劉星、竇煒通過對大股東控制下公司投資行為的研究發現:在大股東控制下的公司中,過度投資和投資不足兩種非效率投資行為同時并存。兩種非效率投資行為具有相同的動因,其根源均在于公司大股東對控制權私有收益的追求。

(三)政府干預背景下企業投資行為研究

以上對企業投融資問題的研究主要從企業的內部特征出發,政府干預、政治關系等與產權安排相關的制度安排對公司投融資行為的影響近幾年才逐漸受到部分研究者的關注。LaPortaetal.對92個國家的銀行進行了考察,研究結果發現,國有銀行通常都成為政府官員尋租的工具,而并非是糾正市場失靈的機制。Faccio對世界上42個國家中具有政治關系的企業的研究發現,該類企業更容易獲取債務融資和更低的稅負以及更強的市場力量,盡管如此,具有政治關系的企業其績效仍然低于同類企業。他們認為這是由于政治家對企業的尋租以及政治干預引發的宏觀層面的資金配置、投資決策及經濟發展的扭曲所致。Johnson&Mitton對金融危機中馬來西亞政府為其關聯公司提供補貼事項進行研究,發現這些公司約1/3的價值增長來自于政治關系。Faccio、McConnell&Masulis此后的研究也表明了具有良好政治關系的企業在陷入困境時更容易得到國家的財政補貼。Khwaja&Mian對巴基斯坦的研究發現,具有政治關系的企業從銀行獲得的貸款是其他企業的兩倍,但拖欠率卻比其他企業高出50%,并且這種情況僅發生在政府控制的銀行。

國內學者林毅夫及其合作者在一系列文章中,對轉軌經濟中國有企業的預算軟約束問題進行了系統分析,認為國有企業所承擔的“政策性負擔”是形成企業預算軟約束的根本原因,這一外生預算軟約束理論對企業拖欠債務的行為具有很強的解釋作用。因此,他們認為剝離政策性負擔是硬化企業預算約束的關鍵條件。孫錚、劉鳳委、李增泉在新制度經濟學相關理論的基礎上,實證檢驗了市場化程度以及政府干預程度對我國上市公司債務期限結構的影響,結果發現市場化程度高、政府干預少的地區的上市公司的長期借款占總借款的比重較低。他們認為,政府干預起到了降低企業融資成本的作用。高雷、何少華檢驗了國家控制、政府干預、銀行債務與資金侵占之間的關系,研究結果表明:在我國,國家控制及政府干預顯著地加劇了控股股東與小股東及銀行債權人之間的利益沖突。可見,國家控制及政府干預不利于社會經濟效率的提高。方軍雄認為,國有企業的缺陷和問題主要包括源于政治干預對企業目標的扭曲和管理層激勵約束機制的缺失兩個方面,并由此導致國有企業的整體資本配置效率顯著弱于非國有企業。研究同時發現,隨著制度環境的不斷改善,國有企業與非國有企業資本配置效率的差異在逐漸縮小。

二、研究展望:國有上市公司投資行為異化研究

企業投資行為研究是一個非常有價值的課題,隨著我國資本市場的不斷發展完善,上市公司投資行為的研究應該引起更多學者的關注。在我國,由于歷史的原因,控股股東和第一大股東、國有股東三者顯示出高度重合。在2002年11月底結束的由原國家經貿委和中國證監會聯合進行的對上市公司建立現代企業制度情況的檢查中,經過對1051家控股股東控制型公司進行分析發現,在國有性質股東的813家上市公司中,單一國有股東持股比例在50%(即絕對控股)以上的公司就有390家,所占比重為47.97%。劉芍佳等也發現,我國上市公司中由國家控制的公司總量達到84.1%,而最大股東占所有發行股票數量的平均份額更是高達46.5%。與以股權分散為特征的公司不同,在國有股一股獨大的情況下,終極控股股東——政府控制下的上市公司投資決策,將控制權私有收益而非公司價值最大化作為其決策目標,從而使國有上市公司呈現出典型的投資行為異化特征。在我國上市公司的投資行為中,過度投資和投資不足兩類非效率投資問題往往同時并存,且投資不足行為與過度投資相比更為普遍。而張洪輝、王宗軍在對國有上市公司投資行為研究時統計發現,其研究樣本中過度投資子樣本和投資不足子樣本的比重分別占到35167%、64133%,為我國國有上市公司中普遍存在投資不足行為提供了直接證據。我們認為,基于終極控股股東政府和中小股東之間的利益沖突,無論其表現出的非效率投資行為是投資不足還是過度投資,都是政府為謀求控制權私有收益對國有上市公司進行干預的結果;并且,為了實現謀取貨幣性控制權私有收益的最終目的,政府有著通過“隧道挖掘”將國有上市公司資源轉移到母公司或者其他關聯方的強烈動機,因此,我國國有上市公司的整體投資行為會表現為投資不足,這不僅證明了終極控制股東通過轉移控制性資源侵害中小股東利益的事實,同時也為“政府掠奪之手”理論提供了新的證據。為了解釋目前我國國有上市公司投資行為的現狀,我們認為進一步的研究方向為:在引入控制權私有收益的基礎上構建政府干預國有上市公司投資行為的“兩階段決策模型”,將投資不足和投資過度兩種行為納入統一的研究框架進行嚴密的理論分析;在此基礎上,還應當對政府干預影響國有上市公司投資行為的路徑模式進行實證檢驗。為了獲取更多的控制權私有收益,政府既可以通過干預國有上市公司的投資決策直接對其投資行為產生影響,也可以通過干預融資決策進一步放大這種影響。因此,我們建議采用溫忠麟等在心理學領域提出的中介效應檢驗程序對融資決策在政府干預與國有上市公司投資效率之間的中介效應進行檢驗,并分別對總效應、直接效應和中介效應的大小進行測算和比較。這一研究成果對理解政府干預在國有上市公司投資行為異化中的作用,以及了解政府干預與國有上市公司投資行為異化之間的中介傳導機制均有較強的現實意義,并能為相關部門解決國有上市公司的投資行為異化問題提供一定的文獻支持。

[1]周春梅.盈余質量對資本配置效率的影響及作用機理[J].南開管理評論,2009(5).

[2]程仲鳴,夏新平,余明桂.政府干預、金字塔結構與地方國有上市公司投資[J].管理世界,2008(9).

[3]劉星,竇煒.基于控制權私有收益的企業非效率投資行為研究[J].中國管理科學,2009(5).

[4]劉芍佳,孫霈,劉乃全.終極產權論、股權結構及公司績效[J].經濟研究,2003(4).

責任編輯韓璽吾E2mail:shekeban@163.com

F270

A

1673-1395(2011)06-0041-03

2011-04-11

周春梅(1980-),女,河北衡水人,講師,博士,主要從事旅游企業財務問題研究。

① 泉州市社會科學研究2010年規劃課題(2010A—QZ02);華僑大學高層次人才科研啟動費項目(09BS501)