中概股“自殺”

與其說中概股被“獵殺”，不如說中概股“自殺”。無論是制作假賬還是虛報盈利，這些公司覺得能圈到錢就是勝利。這最終只是搬起石頭砸自己的腳。

今年三月以來，各大微博上有條危言聳聽的消息被熱傳：“中國多家概念股進入美國股市黑名單”。實際上這是指美國三大券商之一盈透證券宣布禁止投資者使用“碼金”的方式購買132只中資股票。

然而隨后的發展出人意料。首先是美國證券交易委員會(SEC)接連宣布5家中概股被除牌退市，同時21家中資股票被納斯達克或紐交所停牌。股價方面，更是哀鴻遍野。2011年以來一共有11家中概股在美上市，除了奇虎，其余全部跌破發行價。一時間人心惶惶，“獵殺論”甚囂塵上。美國甚至出現了以勸說中國公司退市的咨詢業務。為了重振市場信心，今年六月，包括當當網在內的7家中國公司宣布重金回購股票，總金額高達1.52億美元。類似情況上次出現時還是在2008年。當時中概股受次貸危機影響集體跳水，隨后包括盛大在內的公司斥巨資回購以自救。

讓投資者們一頭霧水的是，翻翻這些被退市公司的財務報表，發現它們的業績好得驚人，很多公司的市盈率甚至超過100倍。這些概念股大多頂著“新能源”、“生物科技”、“金融服務”的光環，個個仿佛是引領未來的行業之星。事實上，過去8個月登陸美國市場的36家中資企業，上市首日平均漲幅為21％，遠遠高于標普8％的平均水平。可是“甜蜜期”一過，中概股指數在三個月內重挫下跌了25％。與此同時，國際上一系列著名基金通過做空或者套利的方式在中概股遭遇滑鐵盧之際賺得缽滿瓢盈。很多行業分析機構都認為是一場預謀已久的“做空中國”行動。

事實真的如此嗎?

在美國上市的中國股票分為兩類。第一類是直接赴美IPO的公司。這類公司一般通過高盛或者摩根士丹利等著名投行融資，聘請行業頂尖會計事務所擔當審計，上市前經過嚴格的資格審核。它們往往規模龐大，產權透明，操作規范，核心競爭力明晰。百度，新浪就屬于這類優質公司。這些公司在“獵殺”浪潮中所受影響甚小。第二類是通過反向并購美國當地公司進而借殼上市的公司。這類公司一般規模較小，上市流程簡單，關注度低，交易量少。更重要的是，這類公司往往財務制度不規范，產權結構不透明，傾向于聘請行業內名不見經傳的融資公司和審計公司協助上市。

今年三月份以來曝光的20多家財務作假的中國公司大多屬于第二類。其中綠諾科技是借殼上市公司中首個倒下的犧牲品。早在去年12月，美國證券交易委員會發現公司財務報表中的“應收款項”與實際嚴重不符，在公司無法給出合理解釋的情況下對其做出了退市的決定。類似的情況發生在中國高速頻道。四大會計事務所之一的德勤公司發現公司財務報表中隱瞞了大量成本支出。在與公司溝通無果后德勤不得已辭去了審計師職務。不久后中國高速頻道遭受納斯達克的停牌處理。

除了賬目作假，中國上市公司另外一樁“原罪”是浮夸商業前景，虛報盈利，向投資者把胸口拍的啪啪響卻在私底下暗度陳倉，例如今年五月停牌的東南融通。這家在廈門的主營軟件開發的公司對外宣稱它的毛利率高達70％。這家公司的強項是針對客戶的特殊需求提供定制的軟件服務。根據麥肯錫的行業分析，這種定制軟件服務業的毛利率最多只能達到50％。要知道，作為行業翹楚的IBM的毛利率不過只有46％。同時，廈門的軟件工程師人力成本并不比北京低多少，中南融通的信口開河不得不令人生疑。果不其然，當德勤發現了公司的利潤虛報時遭到了公司管理層的圍追堵截，最終所有的審計材料被扣留。東南融通最終難逃厄運，落得個停牌整頓的下場。

我們知道，美國的金融市場透明程度非常之高，一旦丑聞敗露，停牌退市是小事，往往管理層會面臨牢獄之災。可為什么這么多中國公司敢于鋌而走險?答案只有一個，短期套利。短視公司的上市目的不是經營業務，而是籍希望于股票不斷增長，在價格最高的時候套現閃人。他們對停牌退市很淡定是因為彼時自己已然全身而退。然而想要股票穩定增長并非易事，每次提交報表時公司業績必須要超過(不僅僅是達到)華爾街的預期。面對這不可能的任務，管理層只能在業績上胡編亂造。下一個季度到來時又要比上一個季度好，于是只能用一個新的謊言來圓上一個舊的謊言，陷入惡性循環，直到泡沫破滅，留下可憐的中小投資者在華爾街上哀嚎。早在2000年，著名的安然公司丑聞已經向全世界展示了如何通過捏造業績來保持股票上漲的伎倆。

可以看出，與其說中概股被“獵殺”，不如說中概股“自殺”。200多家美國上市的中概股，30多家遭受SEC的審計調查或者訴訟，這是一個讓任何中國上市公司尷尬的現實。無論是制作假賬還是虛報盈利，這些公司覺得能圈到錢就是勝利。這最終只是搬起石頭砸自己的腳。稍微了解博弈論的人都知道，在信息不對稱的情況下，一旦喪失信心的投資者數量超過了某個閥值，市場會迅速萎縮到一個低迷的“納什平衡”，并長時間穩定在此。事實上東南融通的丑聞導致中概股中所有的軟件公司都被株連。

同時，這種殺雞取卵的做法導致的另一個惡果是，增加了整個行業的交易成本，大大降低交易效率。用經濟學術語叫做“負外部性”。SEC近期就表示，將出臺限制外國企業借殼上市的新政策，并且將與中國的監管機構合作，以減少通過借殼上市的中國公司的造假問題。比如，美國羅森律師事務所就在近日，認定山東昱合向投資者發布重大誤導商業信息，決定正式對之提起集體訴訟。牽一發而動全身，保險業也應聲而動。今年赴美上市公司須購買的董事責任險大漲15％，而對于借殼上市公司增幅更是高達八倍。

那么在這場腥風血雨的浪潮中，中概股應該如何應對才能讓自己的損失減小到最少呢?

首先，中國公司的當務之急是從法律制度上規范商業道德準則。中概股在美國的虛假賬目只是內地A股市場上的冰山一角。如果在自家門口都習慣性爾虞我詐，那么到了美國被人家痛扁也就不足為奇了。同時必須指出，從最近馬云的支付寶VIE風波可以看出，不能簡單地把商業違規行為歸結于企業家道德水準低下。因為只有合理公平的游戲規則才能最大程度的制衡人性中的缺陷。而在這個設計中，有執行力的獨立監管機構是最關鍵的一環。

其次，財務制度要透明。中國公司的封閉是管理導致和不給力的監管機構使得財務透明成為紙上談兵。任何一個實體想要進軍海外市場，首要的就是和海外合作伙伴建立信任。正如同說一口流利的英語更容易結識美國朋友，而最快捷有效的建立商業信任的方法就是按照美國公司的會計流程，向美國的股東們公開財務制度細節。

拋開中概股不說，商業誠信是當代每個中國人都應該具備的基本素質。筆者仍然記得當初剛來美國時，一位博士師兄在海歸前欠下了幾千美金的信用卡債務，問他何以花這么多錢?答曰：“反正以后也不會來美國了，臨走前多欠點他們也不能拿我怎么樣”。誰能想到一個專業素養到達博士級別的人商業道德水平卻如此不堪。更讓人驚訝的是這完全是出于他的本能，完全沒有意識到這有什么不妥。在中概股遭受美國投資者拋棄的時候，遠方的師兄啊，你有沒有想到，你多年以前的行為是不是也在某種程度上對現在水深火熱中的中概股們小小地落井下石了一下呢?