存款準備金新政“表里不一”

存準新政表面上看似回收流動性、抑制表外融資，實則隱含著央行破解身處“兩難”困境的良苦用心。

近日，央行下發通知，要求商業銀行將信用證保證金存款等三類保證金納入存款準備金上繳范圍。在經歷近兩個月政策空白期后，央行這次突襲有些超出預期，究竟是為進一步抑制流動性，還是嚴控表外融資，市場對此熱議不已。

存款準備金是三大傳統貨幣政策工具之一。本次動用存款準備金政策與前期收緊流動性思路一致，表面上看并無特殊之處，但其風格與昔日相比略有不同：央行沒有直接調“率”，而是通過拓“基”，擴大繳納范圍，減少商業銀行可貸資金規模。而且，自七月進入政策觀察期后，本次動作尚屬首次操作，無論從時間上看還是從思路判斷，這次央行執行的貨幣政策確有些“新”意。

本次“新政”對回收流動性效果不言而喻。央行最新數據顯示，截至今年7月末，金融機構人民幣保證金存款余額44415億元。按目前存款準備金率平均比例21％計算，本次調整后商業銀行體系累計需上繳存款準備金9000億元，相當于2-3次提高存款準備金率的影響。很明顯，這對于銀行業本已緊張的流動性來說可謂“雪上加霜”。

本次“新政”似乎有針對“影子銀行”之嫌。目前與保證金存款相關的業務發展很快，不乏一些不規范的行為，如果央行不對其征收存款準備金，等于是鼓勵這樣的行為，給整個金融體系帶來巨大隱患。因此，央行果斷出手調整，一下子抽掉近萬億元流動性，對“影子銀行”不可謂不沉重。

兩種效果都符合當前經濟金融形勢的內在要求。但“丁伯根法則”告訴我們：一種政策工具至多只能實現一種目的，要達到多種目標必須使用多種工具。根據這種法則，僅使用存準金擴圍單一政策工具，就企圖兼顧兩種政策目標，達到“一石二鳥”的效果，這種意圖恐怕會落空。

其實，嚴控“影子銀行”、規范表外融資并非央行職能所在。央行是宏觀調控機構，負責金融體系宏觀審慎監管，避免出現系統性風險；而銀監會以微觀審慎監管為主，以一個個金融機構、一項項金融業務為對象。這決定了央行和銀監會對待“影子銀行”態度存在細微差異。在百度搜索引擎中分別輸入“周小川影子銀行”、“劉明康影子銀行”，發現央行行長周小川針對“影子銀行”講話并不多，口氣相對溫和；而銀監會主席劉明康在不同場合，多次表達“嚴控影子銀行源頭”、“嚴懲影子銀行”等觀點，立場相當鮮明，態度非常堅決。基于此，筆者認為央行專門出手懲治“影子銀行”可能性較小，極有可能是借規范“影子銀行”之名達到貨幣政策之目的。

央行本輪調控的最終目的是控制通貨膨脹，任務非常艱巨。面對內外多種因素交織而成的高通脹，央行首先祭出的是存款準備金政策，理論上這種政策效力最強大，但兩年來連續十二次提高存準率、大型商業銀行存準率高達21.5％，商業銀行系統流動性已如繃緊的弦；同時，自去年啟動加息周期以來，央行連續五次加息，存貸款利率明顯處于相對高位，但始終不見通脹退燒。至此，“兩率”已變成“兩難”：暫停調控目標落空，繼續提升空間狹小。

這種“兩難”狀態正在把央行置于爐上炙烤，央行不得不面對來自中央高層和底層老百姓的雙重壓力。從高層看，目前正值“十八大”官員調換之際，而金融系統官員如一汪“死水”，該退的不能退，該升的沒法升，大家都原位不動，一方面是金融專業性強，現有官員已在其中浸染多年，相對熟悉，繼續留用有助于保持政策連續性；另一方面是當前調控難度相當大，金融系統外估計沒有哪個官員愿臨危受命。從底層看，物價持續上漲，福利水平相應降低，貨幣政策不斷緊縮與房價、物價繼續上漲鮮明對比，大家對金融系統的不滿意、不信任、不認可正在積累，甚至有網民認為央行正在傷害中國經濟。

面對這種格局，央行只能勉為其難，但關鍵是傳統貨幣政策已至極限，再提“兩率”對中國經濟傷害概率增大。從中國金融環境看，“兩率”效果不佳很可能受制于傳導渠道不暢，在一個不規范的市場中再好的政策也會受干擾，完全有可能偏離預定政策軌跡。因此，央行“劍走偏鋒”，借規范表外融資之名，完善政策傳導環境，使得央行貨幣政策流動性的管理能力覆蓋全部，不留漏洞，實現流動性管理全體系覆蓋，提升政策執行效率，也為必要時降低存款準備金率埋下伏筆。這恐怕才是央行真正的“內心”意圖所在。

可見，存準新政表面上看似回收流動性、抑制表外融資，實則隱含著央行破解身處“兩難”困境的良苦用心。作為一種新的調控思路，存準新政有助于提高貨幣政策效率、鞏固前期政策效果，短期內不會退出，這意味著央行未來的調控模式發生變化，直接提高“兩率”的可能性降低。