從壓通脹到保增長

2011年11月30日，央行宣布下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，貨幣政策轉向信號明確，正式結束了2011年以來的緊縮措施，政策轉向拐點出現。

政府將2011年CPI 的目標定在4%，而且在年初的時候給資源稅改革也預留出空間。但通脹形勢的演變顯然超出了政府和經濟學家的預期。

通脹始終作為2011年宏觀經濟調控的關鍵變量，為了控制物價上漲，穩健的貨幣政策從緊執行，2011年央行共上調6次存款準備金率，加息3次。

緊縮的貨幣政策，復雜的國際經濟環境，中國經濟增速逐季放緩。經歷了30年的年均10%左右高增長之后，未來中國經濟潛在增長率將放緩至8%左右，2011年作為“十二五”開局之年，中國經濟的話題從未離開控通脹或是保增長。

CPI前高后不低

進入2011年，CPI節節高，7月CPI同比上漲6.5%，達到年內峰值，也出現了年內拐點。8月后CPI小幅回落，但仍居高位，高通脹貫穿2011年宏觀控。

經濟學家普遍認為，2012年通貨膨脹似乎并無太大擔憂，盡管目前通脹仍存上行風險，但2012年CPI同比漲幅將會回落至3%甚至更低。

歷年來看，食品價格是推動物價上漲的主要因素，本輪通脹也不例外。上半年，食品價格快速上漲，擴展至非食品領域，CPI漲幅擴大。這也符合機構年初時“2011年通脹前高后低，CPI到年中將見頂”的預判。

2011年物價水平主要由兩部分組成，基數影響（或翹尾因素）和新漲價因素。據測算，從基數影響上看，2011年物價受基數的影響全年平均為2.66%，上半年3.48%，其中1月份和6月份的翹尾因素最大。新漲價因素決定了物價的動態變化，其中，既包含有季節性因素也包含有非季節性因素，而后者主要是輸入性漲價因素和事件性沖擊（如氣候、貨幣發行較多、價格改革等）導致的價格變化。

2011年以來，食品價格持續上漲，蔬菜下來豬肉跟上，豬肉還未下來，水產品和雞蛋又跟進，水產品和豬肉剛歇歇腳，食用油、雞苗、鴨苗又拿過接力棒，猶如百花齊放，爭奇斗艷，使得即將回落的CPI逆勢上漲，始終維持高位。6月份豬肉價格上漲57.1%，直接推高CPI漲幅1.37個百分點，7月豬肉價格上漲56.7%，推高1.46個百分點，8月份也貢獻了1.46個百分點。

可以說，“豬通脹”將CPI的拐點推遲，并延長了其處于頂端的時長。2011年通脹形勢由“前高后低”轉為“前高后不低”的態勢。

盡管CPI出現拐點在7月，然而實質性的回落卻發生在10月份，食品價格首次環比下降了0.2%，影響價格總水平下降約0.06個百分點，表明通脹形勢的真正緩解。伴隨著翹尾因素的消失、豬肉價格趨穩以及大宗商品價格回落，四季度通脹已全面下降，機構預測，年底12月CPI將回落至4%左右，為政策放松提供了良好條件。

2002～2004年、2006～2008年的兩輪通脹上行周期分別持續了28個月、23個月，本輪通脹上行周期在2011年7月見頂之前持續了24個月，目前通脹已經見頂，進入全面下降時期。

然而，不同于以往，本輪通脹周期中食品價格與非食品價格的關聯性明顯增強，且非食品的中樞水平明顯提高。換言之，這一輪物價上行壓力也來自于中國經濟正在走過劉易斯拐點，隨著低端勞動力的短缺和工資的增長，勞動力成本壓力將擴散到更廣泛的經濟部門，相關勞動力密集型行業將面臨利潤下滑、產品價格上升和競爭力下降的壓力，非食品價格更加容易周期性上升，難以出現趨勢性下降。中國經濟正在進入潛在增速下降和通脹壓力上升并存的時期。

貨幣投放創歷史新低

由于CPI指數一路上漲，貨幣政策從2009年的適度寬松轉為穩健，2010年全年新增人民幣貸款7.95萬億元，2011年預計7.5萬億元，均較2009年的9.59萬億元明顯減少。2011年穩健貨幣政策從緊執行，年初開始，央行便嚴格控制信貸投放額度和投放節奏。

2011年一季度，新增人民幣貸款2.24萬億元，二季度新增人民幣貸款1.93萬億元，三季度新增人民幣貸款1.51萬億元，如果按照全年7.5萬億元計算的話，四季度將達1.82萬億元。排除年底政策放松的因素，2011年的信貸投放更加均衡，投放節奏從往年4:3:2:1的比例變為3:3:2:2的比例，并確保嚴格實施。

值得關注的是，2011年，在央行貨幣政策持續緊縮的態勢下，貨幣供應持續創新低。相比貨幣的持續走低，CPI卻在不斷上漲，按照通脹滯后于貨幣半年左右的觀點，似乎無法解釋通脹與貨幣的背離。M2對流動性的指示作用也受到質疑。

相對應的，央行已經充分意識到了這種不匹配。自2010年底以來，社會融資總量開始進入討論視野，并于2011年一季度正式公布社會融資總量季度數據。9月份央行又公開表示，由于商業銀行表外理財等產品迅速發展，使得 M2的統計有所低估，并正在研究M2+。

10月份，央行將住房公積金中心存款和非存款類金融機構在存款類金融機構的存款納入M2統計當中。新口徑下，10月末，M2同比增長12.9%，創四年以來的低點。

據招商證券測算，原口徑下的M2增速10月為12.2%。無疑，新口徑下的M2增速顯然高于原口徑下的增速。可以說，無論是新口徑還是原口徑M2數據已經非常難看。

M2確實存在低估，但究竟低估多少仍很難判斷。但客觀存在的現實是，表外、金融創新等并不僅僅是短期發展起來的，而是一個積累的過程，對M2低估不宜過度解讀。即使考慮到低估的部分，M2仍處于歷史底部，流動性都太過緊張了。

硬著陸擔憂

由于外需復蘇勢頭及國內的房地產建設活動強于預期，再加上節能減排政策提前放松，2010年第四季度中國的GDP同比增長9.8%。市場擔心中國會大幅收緊貨幣政策以控制通脹，2011年經濟“硬著陸”擔憂早已有之。

2011年初，市場認為，經濟將會在2011年一、二季度明顯下滑，三季度政策或將放松。隨著歐美經濟惡化，中國經濟下滑風險加劇，四五月份國內一些機構唱衰中國GDP，認為中國經濟將會快速下滑。然而，官方數據顯示，中國GDP一季度同比增長9.7%，二季度增長9.5%，三季度增長9.1%，盡管經濟增速逐季放緩，但仍然維持在平穩增長區間，并沒有出現市場擔憂的硬著陸。

但經濟增長放緩的時間明顯超出了市場預期。回顧2011年的經濟數據，我們不難發現，工業生產持續回落，社會消費品零售總額也呈現小幅放緩趨勢，唯有固定資產投資“一枝獨秀”，始終保持24%以上的快速增長。帶動經濟的“三駕馬車”中，投資始終保持高位。

與投資數據相比，或許工業數據可以驗證真偽，每一單位的工業生產背后都對應著相應的鋼鐵、電力等原料投入，更能夠真實反映經濟走勢。中國經濟以工業為主體產業，占GDP比重的40%左右，因而其波動直接決定了經濟走勢。

另外，伴隨著2011年緊縮的貨幣政策，投資始終保持了較高增長，并成為支撐經濟增長的主要動力。由于投資一方面代表當前需求，另一方面又代表未來的供給，因此，如果投資增速低，則意味著未來供給減少，考慮到經濟增速放緩、新開工投資增速仍維持在低位，預示著未來固定資產投資及地產投資增速將持續回落。

誠然，投資主要分為基建、制造業投資和房地產投資三大類，每項占總投資比重均在25％左右。房地產投資數據在10月表現出了明顯下滑，在工業持續回落的狀態下，拉動經濟增長的動力依靠投資，制造業投資增速和基建投資將需要加碼來促進經濟增長。

與工業的下滑相比，消費的下滑相對更加平緩，由于房地產調控和汽車消費刺激政策的推出，2011年消費始終保持了小幅下滑的態勢，轉變經濟增長方式仍任重而道遠。

進入2011年，歐美經濟惡化，圍繞外需下滑帶來的中國經濟硬著陸擔憂從未停止。

除去春節因素，中國出口增速從年初3月份的35.8%下降至10月份的15.9%，期間經歷了兩次明顯下降。在五六月份時，受日本地震供應鏈中斷的影響，中國出口出現了一次明顯下滑；歐債危機對歐元區需求的打擊以及商品價格的快速回落，使得9月份的出口再次明顯下滑。

事實數據也支撐了上述觀點。9月份，中國對歐盟的出口同比增速從七八月份的22.3%驟降至9.8%。對美出口同比增速回落0.9個百分點。11月份，對歐盟的出口同比增速降至5%，明顯低于二季度15%左右的平均增速。

面對歐債危機不確定性增加，外需將繼續惡化，出口對經濟貢獻率將為負。瑞銀證券認為，未來12個月中國經濟增長的最大風險來自全球經濟的減速或衰退，并將中國2012年的出口額增速預測從12%下調至5%，實際出口量預測從9%下調至6%。

當前的經濟增長出現了明顯的回落，前期緊縮的貨幣政策效果已經顯現出來，投資開始下降，工業回落，外需疲軟，資金緊張局面繼續。經濟繼續放緩不可避免。

政策向左再向右？

2011年，一季度CPI同比上漲5%、二季度CPI漲幅擴大、三季度CPI見頂以及四季度CPI回落的走勢決定了宏觀政策在上半年“三率齊動”收緊銀根，三季度緊縮的觀察期，四季度微調放松的節奏。2011年中國政策經歷了緊縮到逐步放松的路徑。

2008年金融危機爆發，由于各經濟體都采取了及時措施，使得危機影響得到了較好解決，并沒有急速惡化。然而，2011年歐美經濟再度受挫，外圍經濟體實行寬松的貨幣政策，而中國則受制于高通脹而始終保持緊縮。

2011年一季度央行貨幣政策執行報告認為：“中國經濟開局良好，繼續朝宏觀調控的預期方向發展。消費需求保持穩定，固定資產投資和進出口增長較快，農業生產形勢向好，工業企業效益改善，居民收入穩定增加，但物價上漲較快。”站在年初的時點上，政府對通脹形勢估計不足，市場對政策究竟是保增長還是控物價并不明朗。

國務院總理溫家寶3月5日所作的政府工作報告時表示，要把穩定物價總水平作為宏觀調控的首要任務。官方首次確定了控物價的調控方向。從此， 2011年政策確定從緊執行。

隨著CPI同比漲幅從4.9%上漲至6月份的6.4%，2011年央行遵循著“一月一提準，兩月一加息”的緊縮節奏，上半年上調6次存款準備金率，上調基準利率3次。

不管是貨幣政策還是財政政策，其效果的顯現都存在一定的時滯。因此，這需要政策具有一定的前瞻性。而CPI作為一個滯后的指標，僅僅依據CPI數據來做政策決定并不科學。5月份伴隨著通脹預期回落，硬著陸擔憂再起，再加上市場預期通脹將會回落，引發了政策超調的探討。

中國人民銀行貨幣政策委員會2011年第二季度例會提出，目前通脹壓力仍然處在高位，并強調要注意把握政策的穩定性、針對性和靈活性，但首次提出“要把握好政策節奏和力度”，預示政府可能已經關注到部分領域顯示出的經濟下行的風險，為了避免政策緊縮效應疊加對經濟造成不利影響，下半年緊縮政策力度明顯下降。而豬通脹再次拱高CPI，使得緊縮不能放松。市場預期的三季度政策放松也化為泡沫。

盡管經濟增速下滑，但二三季度的經濟數據表明經濟仍在可承受范圍之內，按照中國官方的調控心態，在通脹沒有出現趨勢性下滑之前，政策不會放松，而事實也證明了這點。9月份央行再度擴大了存款準備金的繳存范圍，宣布抗通脹仍是主要矛盾，經濟增長無需擔憂，延長了政策緊縮的時間。

事與愿違，正當官方認為增長放緩可承受之后，10月份房地產數據出現負增長以及出口持續惡化，中國經濟增長下滑風險越來越大。10月底，國務院總理溫家寶表示政策將進行預調微調，政策轉向呼聲漸起。

外匯占款連續兩個月出現負增長、四季度公開市場到期央票減少，年底流動性緊張格局加劇，政策放松箭在弦上。央行發布的《2011年第三季度貨幣政策執行報告》中，對通脹的描述從二季度的“把穩定物價總水平作為宏觀調控的首要任務”，變為“以加快轉變經濟發展方式為主線”。監管層的關注重心看起來從“控物價”轉為“保增長”，政策轉向的意味很濃。11月30日，央行下調存款準備金率靴子落地，政策轉向信號落地。

政策繼續放松已成定局，然而，究竟放松到何種程度并不清晰。政策的變化始終要綜合考量經濟和通脹的發展情況。目前房地產下滑和出口惡化使中國經濟繼續下滑，且市場預計，未來一兩個季度，中國經濟將迎來寒冬，2012年一二季度經濟或觸底，可以確定短期政策逐步放松將是主基調。

盡管實際政策立場已經放松，但政府依然保持了穩健貨幣政策和積極財政政策的基調。在2012年政府換屆關口，政策全面明顯放松也不太可能，避免造成經濟大幅波動。

需要注意，盡管通脹下行，但上行風險仍然存在。當前的中國經濟環境已發生了明顯變化，經濟增長與通脹之間的取舍關系日趨明顯，且通脹對經濟上行的敏感度越來越大，對經濟下行的敏感度卻越來越小，即經濟略微過熱就有可能引發通脹，相反，為了抑制通脹需要付出的增長代價也越來越大。因此，政府或許需要容忍較低的經濟增長，同時逐步提高對通脹的容忍度。

在2012年海外環境仍然存在較大不確定的情況下，CPI在多大幅度上延續2011年底形成的回落趨勢仍將是決定政策核心變量。經濟減速與通脹回落幅度的平衡仍將主導2012年政策走向。