美元回流風險迫近港股

對于香港股市，比較容易入手的分析原則是：1.香港股市的資金面與美元流向息息相關。若美元泛濫，且從美國本土流向新興市場，則港股估值水平將因此受益；反之，一旦美元回流美國本土，則港元和港股將承壓。而在香港股市中最有代表性的美元載體，就是歐美大型金融機構。因此，觀察這些機構的言行（特別是其言行不一致時），往往能發現美元流向的蛛絲馬跡。例如，若高盛這樣的金融機構一邊看多中國經濟；一邊減持中國銀行股——中國銀行股的業績與中國經濟增長率高度正相關——就要小心。

2.香港股市的基本面由三個主要部分構成：大約一半的市值來自于中國內地公司；一部分市值是香港本地公司，主要是地產股和金融股；另有一些全球各地來港上市的公司，最具代表性的是歐洲最大銀行匯豐控股。中國內地公司與本地公司表現的差異，可大致由國企指數（HSCEI）和恒生指數（HCI）的表現差異看出來。

2011年上半年恒生指數和國企指數均延續了2010年的窄幅整理走勢。恒生指數2010年的運行區間大致上下6000點（18971-24988），直到2011年5月底，恒生指數都維持在22000點之上，也就是說在2010年運行區間的上半段。但6月-9月出現了較大幅度的下跌，形成破位。

國企指數的平臺特征更明顯，從2009年下半年到2011年上半年，指數基本在3500點（10726-14219）區間內運行。2011年三季度的下跌，令指數脫離了前兩年的橫盤整理走勢。

2011年三季度的下跌，主要原因是基本面的惡化，這包括：1.貨幣緊縮政策和房地產調控經過一段時間傳導后導致中國經濟放緩；2.歐債危機帶來的對全球經濟再次陷入衰退的擔憂。

這一波下跌與中國內地A股市場基本同步，但跌幅大于A股：滬深300指數（399300）4月到10月的最大跌幅是24.8%（3067-2307）；恒生指數同期（高、低點前后相差幾天）最大跌幅是33.9%（24468-16170）；國企指數是41.5%（13770-8058）。

總的來看，在2011年上半年，當A股中的小盤股因貨幣政策緊縮而下跌時，A股的大盤股和恒生指數、國企指數成份股則因經濟基本面并未顯著惡化，維持了橫盤的走勢。到二季度后期，尤其是在三季度，隨著經濟形勢惡化，上述三個指數均出現了明顯下跌。

不過，從A股估值水平高于港股、跌幅卻小于港股的結果來看，這次下跌的首要的基本面驅動因素是歐債危機愈演愈烈；而中國經濟下滑是主要驅動因素之一，但不是最重要的。

如果說恒生指數三成和國企指數四成的跌幅反映了金融市場對經濟下滑的擔憂，那么在投資者對全球經濟和中國經濟下滑達成共識之后，經濟下滑這一未來可能的因素已經基本被市場消化，反映在前期的跌幅當中。而臨近2011年年底，投資者對港股的擔憂則由基本面轉向資金面與基本面的互動——由于中國經濟下滑導致外資撤出和美元回流。

在房價所代表的中國資產價格出現顯著拐點之后，以逐利為特征的美元短期資本流出跡象明顯：1.人民幣匯率出現了罕見的貶值走勢；2.外匯儲備出現有記錄以來單月最大降幅，外匯占款近四年來首次月度負增長；3.B股指數放量大跌；4.美國對沖基金看空中國的言論再度升溫。

從大的方面說，中國經濟結構轉型將帶來經濟增長的放緩，套利資金回流是必然的。新興經濟體在多年高增長之后，都會經歷一次外資撤出（主要是資產價格領域，也包括實體經濟領域）的考驗。對于中國而言，以往沒有這樣的經歷（1998年東南亞金融危機并未直接沖擊中國金融市場，當時中國經濟體內美元套利的規模也小得多），恐怕將在2012年迎來這第一次考驗。

香港股市首當其沖，必然要承受資金流出帶來的估值下沉壓力。相比之下，中國內地和香港本地公司業績增長下滑所帶來的影響將屬于次要因素。

不過，香港股市不同于A股之處，在于它是一個高度市場化、成熟的市場，歷史上形成的香港股市平均估值區間，經歷了市場牛熊轉換的充分考驗。因此有理由相信，香港股市估值區間的下限是可以信賴的。全球經濟的再次探底和對中國經濟的過于悲觀看法，以及美元回流的一次性沖擊，將帶來很好的買入機會。