機構投資者與企業R&D關系的實證研究

華南理工大學 王 卉 魏 劍

一、引言

次貸危機引發的國際金融危機對世界經濟局勢產生了深遠影響，同時對我國國內自身技術創新能力不強和技術層次相對較低的產業造成了較大沖擊。因此，如何有效提高公司的技術創新能力已成為理論界和實務界高度關注的問題。R&D活動是公司的一種投資行為，而機構投資者具有參與公司治理、影響公司投資決策的作用。國外部分學者的研究證明，機構投資者持股可以促進公司的R&D活動，提升公司的技術創新能力。國內鮮有從機構投資者持股角度研究公司的R&D活動，而以我國資本市場為背景研究機構投資者持股對公司R&D行為的影響具有重要的意義，有利于分析機構投資者的公司治理效應和探索提升公司R&D水平的新途徑。

二、研究設計

（一）研究假設 B r i c k l ey（1988）根據投資者與持股對象是否存在商業關系，把機構投資者分為壓力敏感型（P r e ss u r e-s e n s iti v e）和壓力不敏感型（P r e ss u r e-in s e n s iti v e）。壓力敏感型機構投資者出于維持與被投資公司之間商業關系的考慮，往往不會積極參與公司治理，促進公司的長期發展。

目前，我國證券市場已經基本形成了證券投資基金、Q F II、證券公司、保險和社保基金、投資公司等多元化機構投資者競爭發展的格局。根據B r i c k l ey（1988）的方法，并根據我國證券市場的情況，本文認為我國的社保基金、保險基金、Q F II、證券投資基金與被投資公司沒有商業聯系，只有投資關系，更注重于所投資股票的長期價值，屬于戰略投資者，具有積極參與公司治理的能力和動機，能夠促進公司積極開展R&D活動，提升公司的技術水平。因此，本文把社保基金、保險基金、Q F II、證券投資基金歸類為壓力抵抗型。考慮到證券公司、投資公司、信托公司、銀行等往往會考慮其與被投資公司之間的商業聯系，為了維持現有或潛在的商業關系，該類機構投資者往往消極地參與公司治理，不能推進公司的R&D行為。因此本文的研究把券商持股、券商理財產品持股、財務公司、公司年金、銀行持股、非金融類上市公司持股等歸類為壓力敏感型機構投資者。綜上，本文提出以下假設：

假設1：全部機構投資者持股與公司R&D行為顯著正相關

假設2：壓力抵抗型機構投資者持股與公司R&D行為顯著正相關

假設3：壓力敏感型機構投資者持股與公司R&D行為不相關

（二）樣本選擇與數據來源 本文選取了C S M A R數據庫和聚源數據庫中2007年至2008年滬深兩市A股披露研發支出的上市公司作為研究對象。在此基礎上，本文對樣本做了如下幾方面處理：（1）剔除回歸中所使用變量值缺失的公司；（2）剔除金融行業的公司；（3）將異常值予以剔除。根據上述標準，得到2007年至2008年共189個樣本。本文采用S P SS17.0進行了回歸分析。

（三）變量選取及模型設計 我國2007年新會計準則增加的“開發支出”科目一定程度上反映了公司的R&D行為，但其年度數據人為調整因素較多，因此，本文采用“開發支出”科目的半年度數據，并用“開發支出/主營業務收入”來衡量。薄仙慧、吳聯生（2009）在研究機構投資者與盈余管理關系時為解決內生性問題采用了第三季度末的機構投資者持股比例。因此，本文也運用第三季度末的機構投資者持股比例來解決機構投資者持股與公司R&D行為之間的內生性問題。

根據眾多學者在研究公司治理、機構投資者持股等中所接受和使用的變量，將第一大股東持股比例、第一大股東類型、董事會規模、獨立董事比例、公司規模和資產負債率設置為控制變量。

根據以上部分的討論，為研究全部機構投資者持股對公司R&D行為的影響，本文建立了模型I：

為探討壓力抵抗型機構投資者持股對公司R&D行為的影響，本文建立模型II：

為探討壓力敏感型機構投資者持股對公司R&D行為的影響，本文建立模型III：

三、實證結果及分析

（一）相關分析 表1報告了各自變量之間的P e a rs o n相關分析。其結果顯示，P r e r e s i和RD顯著正相關，而P r e s e nti與RD不相關。由此初步可以推斷，壓力抵抗型機構投資者持股可能會促進公司的R&D行為，提升公司的核心競爭力。全部機構投資者持股與公司R&D行為的相關性還需進一步驗證。此外，公司的R&D行為與其董事會規模、大股東性質、公司規模和資產負債率存在顯著相關性。總體來說，更好公司治理機制以及更低的負債率能促進公司的R&D行為。

表1 各變量之間的Pearson相關系數

（二）回歸分析 表2中模型I回歸得到全部機構投資者持股比例與公司R&D行為之間關系相關性分析結果。T o t al與RD的交叉項系數為正，并在10%的水平下顯著，說明機構投資者持股可以有利于公司開展R&D活動，機構投資者持股比例越高，公司R&D投入越大。說明機構投資者持股上市公司，在一定程度上提高了公司的創新能力。該結果支持假設1。模型II和模型III從機構投資者者異質性角度，分別驗證了壓力抵抗型和壓力敏感型機構投資者與公司R&D行為之間的相關性。從表2的回歸結果可以看出，壓力抵抗型機構投資者與公司R&D投入之間顯著正相關，證明了壓力抵抗型機構投資者可以提升公司的R&D能力。壓力敏感型機構投資者與公司的R&D投入交叉項的回歸系數為正，但在統計上不顯著，證明壓力敏感型機構投資者與公司的R&D行為之間不存在顯著相關關系，不能有效提升公司的R&D能力。由此，該結果支持了假設2和3。

表2 回歸結果

（三）穩健性檢驗 前文的分析是用機構投資者持股比例來驗證其對公司R&D行為的影響，為保持研究結論的可比性，我們用是否含有壓力敏感型和壓力抵抗型機構投資者作為解釋變量，并重復上文研究，與上述研究結論基本一致。

四、結論

本文根據機構投資者與被投資公司是否存在商業關系，將其劃分為壓力抵抗型和壓力敏感型機構投資者，并考察了不同類型機構投資者對上市公司R&D行為的影響。研究發現，壓力抵抗型機構投資者能促進公司的R&D投入，提升公司的R&D水平；而壓力敏感型機構投資者則與公司的R&D行為不存在顯著相關性。全部機構投資者持股與公司的R&D投入也是顯著正相關關系，這說明機構投資者能夠積極參與公司治理，促進公司的長期發展是得益于壓力抵抗型機構投資者的存在。這也說明了國家大力發展機構投資者的意義和重要性。因此，政府有關部門應該一方面采取積極措施進一步推動機構投資者的發展，倡導理性投資；另一方面要大力發展證券投資基金、社保基金、Q F II等壓力抵抗型機構投資者，推動機構投資者積極參與公司治理，促進公司的R&D活動，提升公司的價值。

［1］B r ic k l ey，J.，L ease，R.，and S mit h，C..Ow ne r s h ip S t r uctu r e and V oting on A ntita k eo v e r A mendments ［J］.Jou r na l of Financia l Economics，1988 20：267-292.

［2］薄仙慧、吳聯生：《國有控股與機構投資者的治理效應：盈余管理視角》，《經濟研究》2009年第2期。