后奧運市場難言樂觀

本月(7.16～8.15)大盤走勢較上月更不樂觀。7月底，在有關當局維穩呼聲及對奧運行情的期待中，大盤出現一波上揚，然而在2910的高點上由于缺乏實質性政策及基本面因素支持，大盤轉身向下，并突破前期震蕩底部2600關口，最終在2400點附近窄幅徘徊，本月跌幅11.8％。

歷史不確定性仍在

本輪下跌繼續呈現個股普跌特征，滬深300跌幅較大，為14.2％。本月最后一周日均成交量出現明顯萎縮，從7月的千億水平急劇縮水到500億左右，說明市場信心非常低迷。

經濟不確定性是大跌元兇

表面看，造成本輪再創新低的原因是“奧運行情”的落空，其實實體經濟日益增加的不確定性才是真正元兇。8月初數據顯示，國內外宏觀經濟形勢不容樂觀。2008年二季度以來，美國、歐元區與日本的GDP及就業數量近年來首次負增長，顯示美國經濟衰退的負面影響已經從發展中國家擴散到其他發達經濟體。伴隨而來的還有屢創新高的通脹水平。7月份美國及歐元區的通脹為16年新高，而日本的通脹也為10年新高。全球經濟初現滯脹局面。

從緊政策壓榨利潤空間

反觀國內，7月份工業增加值增長14.7％，比上年同期回落3.3％。固定資產投資及社會消費品零售出現同比增長，但不排除部分增長來自奧運相關及震后重建因素。CPI持續回落至6.3％，創近10個月新低，而PPI卻受能源價格調整創12年新高至10％，顯示未來通脹壓力不容忽視。在政府經濟工作重點從“防過熱、防通脹”轉為“保增長、控通脹”的前提下，我們預期人民幣升值將放緩、短期加息壓力有所減輕，但央行貨幣政策沒有太多放松的余地。由于價格管制及中國制造業尚未完全具備對下游市場的議價能力，高位的PPI水平將繼續壓榨制造業的利潤空間。

8月解禁下半年最高

此外，A股的供需問題仍未有效解決。7月大非減持超過小非減持數量。8月共有248億股大小非將要解禁，解禁的市值大概是2000多億元，比六七月份增加3倍左右，短期內市場資金壓力非常嚴峻。

行業基本面各異

在全球經濟陷入低潮時，強周期性板塊如有色金屬、鋼鐵、化工化纖、造紙等板塊本月跌幅居前，均在20％以上。而前期遭到熱捧的農業、創投、奧運板塊，及前期曾一度領漲的地產板塊則迅速回落，跌幅也在20％左右。較少受經濟景氣波動影響的醫藥、食品飲料等板塊較為抗跌。

電力有望重歸景氣

電力板塊整體市凈率約為2.2倍，接近歷史最低點1.5倍。價格管制導致該板塊2008年利潤倒退，目前整體市盈率水平仍高于市場平均水平。雖然我國7月將平均上網電價上調17元／兆瓦時，但遠不足以抵消2006年6月以來煤炭價格上漲的幅度。目前電力行業幾乎全行業虧損，電荒現象嚴重，產能利用率大幅降低。但是，電力的剛性需求決定該行業具有一定抗周期性，從中長期來看需求具有穩定增長的趨勢，因此理順煤電聯動機制是必然的發展方向。目前市場普遍預期政府將趁下半年通脹回落時提高電價，從而提高產能利用率刺激盈利快速增長，行業景氣度將重回上升軌道。

食品飲料子行業分化

食品飲料行業整體市盈率30倍，市凈率5.33倍，估值水平較股市平均水平高。在上半年通脹高企，上游農產品原料價格上漲的情況下，行業景氣度維持高水平。行業收入及利潤維持同比快速穩定增長，說明該行業需求穩定，在經濟下滑時期具備較好的防御能力。其中白酒、葡萄酒等子行業由于集中度較高、且已進入以品牌營銷及產品升級為主的競爭階段，具備向消費者轉移成本壓力的能力，景氣度為行業內最高。其他子行業如啤酒、乳業及水產品等，行業集中度不夠高，在激烈的同質性競爭中較難完全將成本上漲的壓力轉移給消費者。雖然收入維持高水平增長，但利潤率增長水平將繼續受到考驗。

醫藥整體受益醫改

醫藥行業整體市盈率29倍，市凈率4.6倍，行業估值對股市平均水平溢價率約50％。該行業受惠于新醫改政策及全民醫保體系的建立，行業增長明確，具良好的抗經濟周期性。2008年醫藥行業收入增速達10年來最好水平，利潤增速明顯超出收入增速。其中原料藥子行業在收入與利潤增速方面最優，其次是化學制劑業。受制于成本壓力及同質化競爭，中成藥子行業增長最慢。本輪原料藥價格上漲很大程度受國際商品價格的牛市所推動，因此周期波動性的原料藥價格決定了上漲態勢不可能長期持續。未來競爭的重心在于制劑國際化認證及獲得更多的國際市場份額。盡管行業整體景氣度很高，但由于行業集中度低、成本壓力與藥品價格管制風險仍在，而市場份額前10位企業由于體制問題缺乏核心競爭力，選擇行業龍頭難度較大，建議關注具研發與營銷實力的企業。

穩健者靜 進取者動

面對重重迷霧，穩健者與進取者應采取不同策略。

穩健者等待基本面好轉

對于投資風格穩健的投資者，晨星建議耐心等待國內宏觀經濟基本面出現向好趨勢時進行投資。目前市場對“后奧運經濟”及政府政策方面抱有不少疑慮，這里有3大關注點。

理順資源價格長期利多 全球以石油為首的國際商品價格已經出現回落，國際油價自歷史新高下跌超過20％。但由于價格管制，目前國內成品油價顯著低于國際水平。晨星認為由于供求失衡的局面短時間內無法扭轉，國際油價將在較長時間內維持高位。如果政府能運用食品通脹回落的時機取消價格管制，理順油電煤等能源價格，雖會給通脹水平帶來陣痛，但長期來看有助于供求失衡的市場重新找到均衡點。

美元穩定關乎經濟走勢 美元對人民幣持續走強，這對國內經濟的影響有利有弊。一方面，較強的美元能短時間內緩和國際商品價格高漲的壓力，有利于我國商品出口，但美元走強的預期將刺激流動于新興經濟的熱錢回流，收縮全球流動性。此外，美元走強也不利于美國出口，在現今美國消費收縮的環境下，刺激出口將是美國政府提振經濟的一大措施。因此，晨星認為較為穩定或緩慢下降的美元走勢更加符合世界經濟的發展。

由于未來3年內大小非解禁量將是目前流通總股本的2.3倍，政府能否出臺具體措施以有效緩和解禁給股市帶來的沖擊將是判斷后市的另一關鍵。

進取者發掘低估個股

對于風險容忍度較高的投資者來說，晨星建議他們本著長期投資的理念，從價值角度發掘被低估的股票。

抗經濟周期行業領頭羊 這些企業通常對供應商、市場渠道及終端消費者都具備較強的議價能力，并且品牌效應極高，需求較為剛性或較小受經濟周期影響。抗周期的行業包括除啤酒及乳業外的飲料業、醫藥及公用事業等行業。

低迷行業的龍頭個股 主要從市凈率及企業重置價值角度進行判斷，待這些行業景氣度陷入最低谷，且出現向上拐點時果斷買入。目前這類行業包括強周期行業如有色金屬、房地產、鋼鐵等板塊，或者能源價格受管制的石油冶煉、電力等板塊。