建立基于股東價值最大化的財務管理模式

○孫艷兵

（國電南京自動化股份有限公司 江蘇 南京 210032）

基于價值的管理（Value-Based Management，VBM）是指以價值評估為基礎，以價值增長為目的的一種綜合管理模式（湯姆·科普蘭等，2003）。隨著基于價值的管理被普遍的接受和認可，價值管理作為一種以創造價值、實現股東價值增長為目標，在公司的經營管理和財務管理中遵循價值理念，依據價值增長規則和規律，探索價值創造的運行模式和管理技術，最終為公司創造價值、實現價值增長、逐漸成為企業現代管理實踐的最佳模式。

一、基于價值管理理念下財務管理目標的選擇

財務管理目標又稱理財目標，是指企業進行財務活動所要達到的根本目的，它決定著企業財務管理的基本方向。財務管理目標是一切財務活動的出發點和歸宿，是評價企業理財活動是否合理的基本標準。

1、企業是主觀價值與客觀價值的統一體

按照科斯理論，企業就是一系列契約的集合，就是各利益相關者依據各自的價值判斷，為了追求價值創造和價值最大化而凝結成的一個系統，是主觀價值和客觀價值的統一。企業依據期所有者的意愿開展生產經營活動，不斷創造和產生價值，滿足了利益相關者的需求，也成為所有者追求價值最大化的工具，所以說企業具有主觀價值。企業的存在還在于它具有客觀價值，也就是企業的社會價值，即企業的存在不僅是為了盈利和其所有者的經濟目的，還必須為社會作出貢獻。因此，企業的本質就是一個創造價值的工具，企業存在的充要條件就是它能夠創造價值。

2、股東價值最大化是企業財務管理的唯一目標

企業財務管理目標對整個企業財務活動具有根本性的影響，財務管理是企業管理的核心已經成為企業家和專家學者的共識，而財務管理目標就是保證企業價值的提升。現代財務管理的核心就是通過財務決策實現企業價值的最大化。隨著經濟的發展，財務管理理論在不斷地豐富和發展。其中財務管理的目標，也在不斷推陳出新，先后出現了四種比較具有代表性的觀點，分別是：利潤最大化原則、企業價值最大化、股東財富最大化原則、企業資本可持續有效增值原則。

價值管理的本質就是把價值管理的理念貫穿于企業生產經營活動的全過程，把是否有利于增加企業價值作為一切活動的出發點，如決策、實施及業績評價，最終達到公司的財務目標。因此按照價值管理理念，股東價值最大化應成為財務管理的目標，在這樣的背景下，價值創造對財務管理提出了新的要求。

二、構建價值創造型財務管理模式

在財務管理的發展史上，價值創造正成為研究各種理財問題的一個基本出發點。價值正逐步取代資本成為財務管理的核心范疇。所謂價值創造型財務管理，其主要內容是以價值為基礎，財務管理的導向以價值創造為主要目的，通過在企業經營管理的各個環節創造價值?，F代企業的財務管理應以價值創造為目標，充分利用自身優勢，構筑自身的管理模式，推動企業持續的價值創造。

1、從價值管理的視覺看到企業的管理活動

VBM的特點是從“價值”的視覺看待整個企業的經營和管理，企業的銷售、采購、生產、戰略、財務均應圍繞價值開展活動，價值創造型財務管理應當從價值創造的視覺看待企業的管理活動，發揮自己的創造職能，引領企業的價值創造活動。一方面，財務部門要轉變管理定位。財務管理部門作為企業管理系統中最重要的子系統，與其他管理系統之間的管理最為密切，其對資金的管理、對投融資的管理、對經營風險的把控、對業績的考核與評價都會影響其他系統的運行效率，是企業管理的核心環節，傳統的財務管理部門通常將自己定位為“守護者”的角色，形成“只管低頭拉車，不顧抬頭看路”的工作慣性，價值創造型的財務管理部門應將自身定位為價值管理中心和價值創造的支持中心，負責將價值創造的理念普及的整個企業。另一方面，支持價值創造活動。現代信息技術的發展迫切需要財務部門職能的轉變，在價值創造型財務管理中，財務部門需要全面融入業務流程，通過事前、事中和事后的全面規劃、分析以及以信息為基礎的監控，全程參與企業的經營活動，并在這個過程中直接為企業創造價值服務。

2、重視價值創造過程控制

價值創造型財務管理必須重視對內部管理活動的過程控制，以確保價值創造目標的實現，價值型財務管理對于企業經營活動、投資活動、融資活動中的管理和風險管控工作，一方面要體現財務管理對上述活動的支持作用，另一方面，在實施財務管理支持作用的同時，要利用財務管理的專業優勢和先進的信息化管理手段，形成集中的價值管理和風險管控能力，通過財務管理的各項具體工作，實現對企業價值創造的促進，實現對企業經營風險的有效把控。

通過實施上述管控措施，從而正確引導了企業整個經營環節的價值創造活動，實現了對價值創造全過程的控制和促進，這與價值管理所強調的過程控制是一致的，價值管理的特征之一就是強調以過程為導向，通過戰略制定確定價值最大化的公司終極目標，通過計劃與預算分解總目標、確定中短期目標，通過一系列管控活動落實總目標，通過評價與獎懲促進目標的有效實現，這也是正是價值創造型財務管理模式所關注的焦點。

3、打造價值創造型的業績評價評價

企業的價值創造活動必須有一個長效的促進機制，才能維持企業價值創造活動的持續發展，這一促進機制的核心就是績效評價機制。缺少有沖擊力的財務和非財務相結合的激勵機制，價值創造型財務管理只能是“空談”傳統的績效評價指標主要是會計、財務指標，注重的是對結果的反映，具有靜態的、單一的和被動反映的特點，因而不能全面、動態地反映過程中的問題，不能主動地進行分析和管理。而價值管理的業績評價體系是以創造可持續價值為理念的。因此，它與一般意義上的企業績效評價不一樣?；趦r值管理理念，應該與目前比較新穎的績效評價方法——經濟增加值結合起來，建立起一套以價值管理為導向的業績評價體系。

（1）EVA的概念及基本公式

企業的終極目標在于為股東創造更多的價值，使企業各方面利益相關者的權益得到保障。在衡量企業為股東所創造的價值時，應考慮利潤與投入資本的機會成本之間的配比，即經濟增加值（Economoic Value Added，EvA）。EVA起源于剩余收益和經濟利潤，它是減除資本成本后的經營利潤，用公式表示為：

EVA=稅后息前利潤（NOPAT）-資本投入額×資本成本=（RONA-WACC）×資本投入

其中：稅后息前利潤由損益表調整得到，是企業稅前利潤扣除利息與所得稅之后的余額。資本成本是企業投入資本的成本，一般采用加權平均資本（WACC）表示，有的企業還應考慮企業內各個部門的不同風險狀況，區別不同部門的資本成本。如果風險控制在一個較小的范圍內，也可采納單一的資本成本。資本成本應隨著市場籌資成本的波動而相應變動，否則EVA的估算就不夠準確。WACC=股權資本比例×股權資本成本+債權資本比例×債權資本成本。債權資本成本一般以企業借款利息或者債券利息為基礎，扣除所得后確定權資本成本一般用資本資產定價模型確定。凈資產收益率（RONA）=NOPAT÷凈資產。

（2）EVA最大化目標模式

以EVA最大化為財務管理目標，具有以下優點：第一，由于EVA是利潤的度量標準，因此它是一個流量指標，而非存量指標，很適合用于某一時期的績效衡量，如果某種商業行為沒有獲得經濟利潤的前景，它就不可能為企業創造財富。第二，科學地考慮了資本的資金成本，即風險與報酬的聯系，使企業能夠增強風險意識，積極改善資本結構。第三，易于計算和操作。不僅在公司總部可以應用，在部門層次也可以加以計算，使薪酬管理更為科學準確。第四，成功解決了委托—代理理論中的“內部人控制”等問題。以往傳統的理財目標中，由于各相關者利益的不一致造成理財目標的不一致，從而形成了在現代企業中很突出的問題——委托代理問題，而EVA最大化目標模式第一次真正把管理者的利益和股東利益一致起來，使企業的股東和經營管理者之間實現了最大程度的協調。第五，可以消除會計失真。

企業的存在就是為了創造價值，股東價值最大化是企業經營決策的目標，基于價值創造的財務管理理念使得企業財務管理從過去的“守護者”轉向了對企業經營管理的全方位參與，價值創造型財務管理就是以股東價值最大化為目標，以價值管理為基礎，以過程控制為導向，通過主動、全方位參與企業的經營管理活動、通過對企業價值創造活動的有效評價和獎懲促進企業價值創造活動的有效落實，實現企業價值可持續增長的一種財務管理模式。

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