上市公司非理性融資的行為金融學分析①

王忠林 姚海琴

(浙江旅游職業學院,浙江杭州 311231)

上市公司非理性融資的行為金融學分析①

王忠林 姚海琴

(浙江旅游職業學院,浙江杭州 311231)

上市公司非理性融資行為嚴重損害了債權人和中小股東利益,擾亂了證券市場的定價和運行秩序。其非理性行為主要表現為非理性股權融資偏好、將募集資金大量閑置等。行為金融學針對傳統理性模型的缺陷,基于“非理性人”和“非有效市場”兩個前提假設,認為人們在決策和判斷時會出現諸多行為偏差。行為金融學為觀察我國上市公司資金大量閑置提供了一個新視角,并解釋了我國上市公司股權融資過度的原因。

股權融資偏好;閑置資金;行為金融學;羊群效應;噪音制度

一、我國上市公司融資方式概述

我國上市公司的融資途徑大致可分為內源性融資和外源性融資兩種。內源性融資主要是指企業的自有資金和在生產經營過程中的資金積累部分;外源性融資又可分為債務性融資和股權性融資。債務性融資是指企業資金來自于銀行、非銀行金融機構的貸款和發行債券等債權融資活動;而股權融資是指企業進行的首次上市募集資金、配股和增發等股權活動。從理論上分析,為實現股東財富最大化,上市公司必然選擇能降低資本加權成本且有利于公司長遠發展的融資方式。由于債務融資可以避稅,具有良好的財務杠桿作用,因而往往是企業融資的首選途徑。在市場經濟較為發達的國家,企業的實際融資行為亦驗證了這一點。比如英美國家,企業在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”。①謝蘭培、李江波:《從啄食順序理論看中國上市公司的融資偏好》,《經濟論壇》2004年第 23期。即企業融資一般先依賴內部融資,再求助于外部融資;在外部融資中,一般優先選擇債務融資,最后才是股票融資。以美國為例,其企業股票融資一般只占企業資金來源的 0.8%左右。

與之不同的是,近年來我國上市公司的融資方式與英美發達國家大相徑庭,呈現出明顯的逆向選擇性。盡管中國證券市場的融資功能日益得到完善,上市公司融資方式的選擇也具有了更大的機動性,但與融資定律相背離的情況也越來越多的出現。其非理性融資具體表現在以下兩方面:

(一)非理性股權融資偏好

從規模角度看,我國上市公司再融資呈逐年上升的趨勢,2000年達到高峰,股權融資總額為 1524.13億元,再融資金額 748.54億元,占股票融資總額的 49.11%;2001年,再融資的比率上升到 57.27%,反映了我國上市公司強烈的股權再融資傾向。從 2002年開始,證券監管力度有所加強,隨著外部金融制度的改變,上市公司股權融資傾向得到了抑制。這一現象并不是上市公司規范了自己的融資行為,使融資行為回歸理性,只是由于外部環境的暫時制約而己。2004年開始掀起的可轉債發行高潮又為我國上市公司股權融資提供了一條新途徑。2005年由于讓路股權分置改革,轉債發行進入暫停,全年無一只可轉債發售,這也直接導致了全年上市公司股權融資總額的下降。但是,近幾年隨著 IPO總量和再融資總量的大幅度增長,股權資本的擴張速度再度飆升。2007年上海證券交易所新股集資額為全球之冠。2008年僅一季度的融資額就已經超過了 2000億元。因此,只要條件允許,上市公司仍會繼續進行股權融資行為,繼續延續其非理性的一面。

(二)募集資金被大量閑置

募集資金閑置主要表現為沒有必要融資的公司,不考慮成本收益因素而執意融資,導致證券市場資源配置功能難以發揮,造成資源極度浪費的現象。據統計,我國境內上市公司自 1991年首次從證券市場融資以來,隨著證券市場的發展,股權融資規模逐年得到提升,到 2004年底已達 4850.17億元。而同期A股融資總額占銀行貸款增加余額和國有銀行貸款增加余額的比例則分別由 1993年的 4.36%和 5.70%上升到 2004年的 10.73%和 17.43%。這表明上市公司表現出嚴重的資金閑置問題。

從以上分析可見,西方傳統的公司融資理論并不能很好地解釋我國上市公司融資行為的諸多異常特征。運用行為金融理論或許可以為研究我國上市公司融資問題提供新的視角。

二、行為金融學的相關理論

行為金融學是研究心理以及情緒對人的金融決策、金融產品的價格以及金融市場發展趨勢影響的一門綜合學科,是心理學與金融學相結合的研究成果。①ShillerR.J,From EffieientMarket Theory to Behavioral Finanee[J].Joumal of Eeonomic PersPeetives,2003,Vol.17Issuel.作為一種金融理論,只有考慮到信息的不對稱性和人的有限理性,才能對現實資本市場做出比較全面和準確的解釋。行為金融學修正了理性人假設的觀點,指出由于認知過程的偏差和情緒、情感及偏好等心理方面的原因,投資者無法以完全理性人的方式做出無偏差估計。人類的理性是有限的,現實中的人并非像傳統金融理論所假設的那樣一成不變、感情中立或屬于純粹的利己主義者,個人認知的局限決定了人類存在著許多理性之外的情緒和決策,社會化過程中形成的利他主義、公益道德、行為定勢、偏見歧視以及其他觀念都會引導人們對自己的行為決策產生影響。

行為金融學從人的角度解釋市場行為,充分考慮了市場參與者心理因素的作用,并注重投資者決策心理的多樣性,為人們理解金融市場提供了一個新的視角,彌補了傳統金融理論只注重最優決策模型、簡單地認為理性投資決策模型決定證券市場價格變化的不足,從完全理性的經濟人過渡到有限理性的社會人。行為金融理論認為,金融市場中的投資者往往只是追求自己最滿意的方案而并非最優方案。當然,盡管行為金融學是以有限理性的人類行為為理論前提,與傳統金融理論的前提不同,但其并不是完全否定傳統金融學理論,而是在接受其人類行為具有效用最大化取向的前提下,對其理論進行修正和補充,豐富其分析問題的視角,將行為分析理論與經濟運行規律有機地結合在一起,把以往被傳統金融理論抽象掉的人的感性部分回歸到金融分析當中。它主要包括以下理論:

(一 )預期理論

預期理論是一種研究人們在不確定的條件下如何做出決策的理論,主要針對解釋的是傳統理論中的理性選擇和現實情況相背離的現象,是由 Khanemna和 Tverksy在 1979年共同提出的,并在其后得到了不斷的補充和修正。該理論提出了幾個與期望效用理論不一致的觀點:不確定收入與確定性收入相比,人們更傾向于選擇后者,Kahneman和 Tverksy將其稱之為確定效應。他們認為,價值是通過損益而不是最終的財富狀況來定義的。

隨著時代的發展，生活壓力的增大，心理素質教育顯得十分必要。在高校教學中，輔導員應建立健全學生心理檔案，定期組織心理輔導活動，結合社會發展特點和需要，引導學生以積極的態度面對生活中的困難。對于個別情況嚴重的學生，輔導員要多接觸，多給予關注，耐心開導。

(二 )套利限制

套利限制是行為金融學對傳統金融理論提出質疑和修正的重要工具。傳統金融理論構架中重要的一個部分是有效市場假說(EMH),EMH認為市場是有效的,資產的價格反映一切信息,資產的價格和價值是一致的。因為,市場中理性的交易者能夠正確評估資產的價格,如果還存在很多非理性交易者,那么如果一方面非理性交易者的非理性行為相互抵消,則對市場有效性沒有影響;另一方面,如果非理性交易者的非理性方向是相同的,這時候由于套利的存在,短時期內的價格偏離很快會得到糾正,從而使市場能夠恢復效率。Shleiefr和 Vishny則認為,套利的力量不可能不受到條件限制,在各種客觀情況的約束下,套利無法剔除非理性行為對理性行為的長期并且是實質性的影響,所以市場并不是有效的。他們把這稱之為“套利限制”。而這種限制具體包括:

1.基本面風險。有關某只股票基本價值的一些壞消息,會引起股票進一步下跌從而導致損失,與此同時,由于替代性證券很少是完美的,甚至經常是高度不完美的,從而使得消除所有基本面風險成為不可能。

2.噪聲交易風險。指被套利者利用的價格在短期內惡化的風險。此思想由 Delnogeta(1990)提出。即使某只股票擁有完美的替代性證券,套利者仍面臨那些本來使這只股票低估的消極投資者更加消極促使估價進一步下跌的風險。一旦想當然認為估價不同于其基本價值是可能的,那么想當然認為未來價格運動將增加發散性也是可能的。當然,如果價格最終收斂于基本價值,那么有長遠視野的套利者會對噪聲交易風險置之不理。

噪聲交易風險之所以重要,是因為現實世界中許多套利者是短視而非有長遠視野的。這是因為許多套利者是職業資產組合經理,他們不是管理自有資金,而是代客理財。用 Shleifer和 Vishny(1997)的話說,這是“大腦與資本的分離”。這種代理特征有重要的后果:缺乏專業知識去評價套利者策略的投資者,可能簡單地基于套利者的回報來評價套利策略。如果套利者正試圖利用的誤價在短期內變遭導致損失,投資者可能認為他不稱職而撤資。套利者遠遠不能等到短期損失過去,此時恰是投資機會最吸引人之時,他可能被迫過早地變現。這種過早變現的恐懼使他的行為如短視者。這些問題僅會使債權人煩惱,在短期受損后,債權人看到附屬抵押品貶值,會要求償還貸款,又引起過早變現。

(三)其它關于人類決策行為的理論

1.心理賬戶。許多行為金融學學者都認為,在行為人進行決策的時候,并不是權衡了全局的各種情況進行考量,而是在心里無意識地把一項決策分成幾個部分來看。也就是說,分成了幾個心理賬戶,對于每個心理賬戶行為者都會有不同的決策。Sherfi和 Stat man認為普通投資者會將行為金融學在公司融資中的應用研究自己的投資組合分成二個部分,一部分是風險低的安全投資,另一部分是風險較高但可能使自己更富有的投資,這是緣于人們都有既想避免損失又想變得更富有的心態。因此,人們會把二個心理賬戶分開來,一個用來規避貧窮,一個用來一朝致富。而且在考慮問題的時候,行為者往往每次只考慮一個賬戶,把目前要決策的問題與其它的決策分離看待。也就是說,投資人可能將投資組合放在若干個心理賬戶中,不太在意他們之間共同的變異數,這也就從另一個角度解釋了行為者在有些情況下的非理性行為。

3.過度自信。人們一般都不會懷疑自己理性的存在,他們自認是掌握了一定信息和一定專業知識的,因而在進行投資決策時,便過于相信自己的判斷力。研究發現,當人們有 99%的把握時,事實上的可能性只有85%。另有一些調查也表明,散戶在第一年的時候往往頻繁交易,但是他們賣出的股票卻往往比他們買進的股票表現要好。另外,人們還具有樂觀的傾向,總是低估他們無法控制的壞結果產生的可能性,而高估好結果產生的可能性。

三、我國上市公司非理性融資的行為金融學分析

(一)經理人的機會主義傾向導致股權融資偏好

雖然名義上董事會應當掌握公司戰略制定的大權,但是其主要職能還是對經理人進行監督,經理人員在制訂戰略過程中,尤其是戰略決策中具有主導作用。只有經理人員才能掌握公司各方面狀況的信息,才能對市場有最全面的了解。這一優勢體現在經理層制訂經營單位和職能部門戰略時,即便是對于關系公司存亡發展的公司層戰略,經理人員對初始戰略的制訂也有著比非經理董事們更加重要的發言權。在經理人占多數的董事會中 (尤其是總經理與董事長兼任的公司中),經理階層往往成為實際的戰略決策人。因此,經理人的特殊地位,導致經理人的融資方式選擇傾向成為決定一個公司融資行動的主要因素。經理人在選擇融資方式時,其最優戰略就是首先選擇股權融資。因為,債權融資相對于股權融資來說是一種硬約束,需要定期還本付息,這樣會減少管理者可支配的現金流量,可能使得自由現金枯竭,債務融資過多還可能產生財務危機成本,并且增加企業的破產風險。

(二)我國股票市場噪音政策干預頻繁,導致制度性噪音

中國股票市場是一個政策干預頻繁的市場,尤其是噪音政策干預頻繁。噪音政策干預主要是指對上市公司經營業績沒有影響的政策干預,大體可以分為以下幾種:一是通過政府的力量向市場傳達信息,表達政府對市場的看法;二是對股票市場供需結構的調整;三是通過監管力量干預市場。我國股票市場正處于轉型經濟中,頻繁的噪音政策干預產生制度性噪音,使投資者產生對政策的依賴性,并且投資者的心理習慣容易演變為社會性的效果,導致市場的過度波動。

我們用羊群效應來代表制度因素對投資者心理和行為的影響,并用它來解釋上市公司募集資金閑置現象。羊群效應是指當股價出現某種明顯的上漲或下跌變動趨勢時,市場上那些沒有形成自己預期或沒有獲得一手信息的投資者將根據其他投資者的行為來改變自己的行為。這實際上是市場參與者的一種特殊非理性行為,當大量的投資者均選擇這種投資思路時,就會引起股價的加劇波動。Avery和 Zemsky(1995)認為羊群行為對金融資產的價格有非穩定作用,投資者之間行為的模仿、傳染產生了價格泡沫,使價格偏離基本價值,增加了價格的波動和市場風險。

圖1

在我國具有轉型經濟特征的股票市場上,噪音政策干預往往會帶來投資者的非理性行為,并引發羊群行為。我們假設政策當局進行政策干預的目標值為 R3,因為噪音干預不會改善上市公司的經營業績,所以不會給投資者帶來任何預期收益。因此,在完全信息條件下,噪音干預不會引起投資者的響應,政策干預無效。但在不完全信息條件下,由于羊群效應的存在,噪音干預會導致股指大幅波動 (見圖 1)。

圖中,0期為政策干預前的股指水平,1期為政策宣布期,2期為政策效果明朗期,3期為政策效應結束期。R3為政策當局的主觀目標值,……代表在完全信息條件下,噪音干預對股指走勢的影響,其與橫軸重合,表示政策干預無效,股價保持在政策干預前的水平不變。代表在不完全信息條件下,由于羊群效應的存在,噪音干預對股指走勢的影響。股價在政策宣布前開始大幅上升,在政策效應明朗期時達到峰值,然后巨幅回落到政策干預前的水平。①裴麗娟、夏涌:《融資結構理論與我國上市公司的股權融資偏好》,《經濟視角》2007年第 1期。可見,噪音政策干預并不能達到政府的預期目標值,干預無效。但是引發了嚴重的羊群效應,導致股市劇烈波動,羊群行為在金融市場上是廣泛存在的。我國證券市場同成熟的證券市場相比,還是一個新興的證券市場:歷史短、不規范,羊群行為表現的更為嚴重。這在一定程度上解釋了我國證券市場股價的異常波動性,也表明了中國證券市場中,無論機構投資者還是個體投資者都存在明顯的羊群行為。股票市場上的噪音政策干預頻繁,導致嚴重羊群行為的存在,使市場上投機氣氛濃厚,股票價格偏離其真實價值,而且往往表現為股價高于內在價值,這更加刺激了上市公司非理性的融資欲望。有數據顯示,1999-2003年間,滬、深兩市的平均市盈率水平一直較高。相比之下,國外成熟市場的市盈率水平則一般在 15-25倍之間波動。根據市場時機假說,上市公司的管理者會充分利用股價的高估來發行股票,從而表現出明顯的股票融資欲望。

(三)我國股票市場是“弱式有效市場”,相關規定制定不合理,存在噪音制度

噪音制度會對市場參與者的認知產生干擾,造成他們的行為偏差。股權分置是股票市場中國特色的標志性問題,可以說是一項影響非常大的噪音制度,也是募集資金大量閑置形成的重要原因。在股權分置條件下,上市公司治理結構不完善,流通股數量少,非流通股尤其是國有股占絕對控股地位,股權集中度高,外部約束機制弱化,形成了普遍的內部人控制和大股東控股的局面。盡管股權分置改革已取得了顯著成果,但上市公司的治理結構仍不完善。

股權分置改革前,我國上市公司第一大股東實際持股比例主要集中在 15-75%之間,占上市公司總數的 94%。而非流通股股東的收益主要來自流通股高溢價發行導致非流通股每股凈資產的增值,以及增發、配股等再融資手段導致非流通股每股凈資產的繼續增值。在股權分置的情況下,增發新股將會導致非流通股股東財富增加,流通股老股東財富減少。而且,由于制度慣性的存在,上市公司往往把配股、增發新股等當成管理層對其經營業績好的一種獎勵。管理層就會利用投資者的非理性心理,擴大融資規模,增加對資源的控制范圍,從而獲得尋租收益。因此,非流通股股東偏好股權融資,在非流通股一股獨大和“內部人控制”的情況下,我國上市公司表現出強烈的股票融資欲望。此外,我國股票市場上還存在其他噪音制度,如禁止賣空制度、A、B股市場分割制度等等。這些噪音制度都會對市場參與者產生影響,使他們的行為呈現非理性,并使投資者向噪音交易蛻變,增加市場的波動性,也會在某種程度上作用于上市公司的融資行為。

以上分析說明,行為金融學為觀察我國上市公司資金大量閑置提供了一個新視角,并解釋了我國上市公司股權融資過度的原因。

(責任編輯:欒曉平 E-mail:luanxiaoping@163.com)

A

1003—4145[2011]02—0134—04

2010-08-10

王忠林 (1963-),男,浙江旅游職業學院副教授;姚海琴 (1970-),女,浙江旅游職業學院講師。