電力企業(yè)海外并購財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系的構(gòu)建

李 楊

（國家電網(wǎng)公司國際合作部，北京 100031）

近年來，我國電力企業(yè)積極響應(yīng)國家“走出去”戰(zhàn)略的號召，努力開拓國際電力市場，電網(wǎng)公司和發(fā)電集團分別成立了國際公司，主要職能就是海外投資并購業(yè)務(wù)。經(jīng)過多年經(jīng)驗的積累，我國電力企業(yè)的國際化業(yè)務(wù)已經(jīng)從以往的電力工程承包向海外并購轉(zhuǎn)變，投資地點也從亞非拉地區(qū)向歐美地區(qū)轉(zhuǎn)移，投資規(guī)模不斷擴大。在全球經(jīng)濟逐步復(fù)蘇的過程中，部分國家處于財政危機狀態(tài)，我國電力企業(yè)迫切需要建立適合電力行業(yè)特點的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系，未雨綢繆，提高企業(yè)的抗風(fēng)險能力。

1 電力企業(yè)海外并購穩(wěn)步發(fā)展

2000年，我國政府提出企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略，鼓勵和支持我國企業(yè)海外并購的業(yè)務(wù)，并為企業(yè)“走出去”營造了良好的政策環(huán)境。為了改善對外投資政策環(huán)境政府已經(jīng)出臺了一系列政策，例如2007年4月國務(wù)院發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于鼓勵和規(guī)范企業(yè)對外投資合作的意見》，提出企業(yè)對外投資合作的指導(dǎo)思想和目標(biāo)，明確了企業(yè)對外投資合作的主要工作，包括擴大境外資源合作開發(fā)、加強境外基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)合作、提高對外勞務(wù)合作水平、實施跨國并購等方式的國際投資等。2009年，中央經(jīng)濟工作會議明確要求大力實施“走出去”戰(zhàn)略，加強同周邊國家的優(yōu)勢互補和國際合作，積極支持有條件的企業(yè)對外投資。國資委鼓勵資金充足的中央企業(yè)繼續(xù)“走出去”，通過市場手段，參與國內(nèi)外并購，做強做大，打破國外競爭對手的市場壟斷。2010年3月，國務(wù)院總理溫家寶在十一屆全國人大三次會議上作政府工作報告時強調(diào)，要進一步簡化各類審批手續(xù)，落實企業(yè)境外投資自主權(quán)，加快實施“走出去”戰(zhàn)略，鼓勵符合國外市場需求的行業(yè)有序向境外轉(zhuǎn)移產(chǎn)能，支持有條件的企業(yè)開展海外并購，深化境外資源互利合作，提高對外承包工程和勞務(wù)合作的質(zhì)量。2010年4月，國資委下發(fā)《關(guān)于開展中央企業(yè)對外并購事項專項檢查的通知》，檢查分析企業(yè)對外并購管控制度的有效性和并購程序的合法性，評估并購方向的合理性，以及評價并購的實施效果。

在政府的鼓勵和支持下，我國電力企業(yè)逐步參與國際電力市場競爭，開展海外投資，特別是海外并購。2008年2月，國家電網(wǎng)公司與菲律賓兩家合作伙伴組成聯(lián)合體，在菲律賓國家輸電網(wǎng)25年特許經(jīng)營權(quán)的國際招標(biāo)中成功中標(biāo)，并于2009年1月15日正式接管運營菲律賓國家電網(wǎng)。接管后，在菲律賓國家電網(wǎng)的運行管理中積極引入我國電網(wǎng)管理的先進經(jīng)驗，發(fā)揮在經(jīng)營管理和技術(shù)等方面的優(yōu)勢，不斷改善菲律賓輸電網(wǎng)的運行管理，當(dāng)?shù)氐碾娋W(wǎng)安全可靠水平明顯提升，各項經(jīng)濟、技術(shù)指標(biāo)大幅提高。

在成功運營菲律賓輸電網(wǎng)的基礎(chǔ)上，國家電網(wǎng)公司2010年12月又成功收購7家巴西輸電特許經(jīng)營權(quán)公司。南方電網(wǎng)公司也與越南、老撾、緬甸、泰國等國家開展了電力合作，并取得了階段性成果，除了通過110kV和220kV線路向越南輸送電力外，還與中電國際（CPIH）、越南煤炭—礦產(chǎn)集團（TKV）以BOT方式共同投資建設(shè)越南南部平順省的2×600MW燃煤發(fā)電廠一期工程。華能集團公司的國際化戰(zhàn)略以海外并購為主，通過實施“大寶礁”工程于2003年12月以2.27億美元成功競標(biāo)，從美國InterGen公司全資子公司OzGen手中收購了其在澳大利亞兩座發(fā)電廠50%的股權(quán)。2005年7月，華能集團在澳大利亞出資2 942.3萬澳元收購蒙托（MONTO）煤礦25.5%的權(quán)益。

綜上所述，我國電力企業(yè)海外投資有兩個特點：首先是投資規(guī)模不斷擴大，其次是特許經(jīng)營權(quán)為主，綠地投資和私有化為輔。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議的統(tǒng)計，發(fā)展中國家和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型國家電力和天然氣領(lǐng)域外來投資的項目中，有62%的項目采用了特許經(jīng)營的方式，26%的項目采用了私有化的方式，10%采用了綠地投資的形式，只有2%采用管理與租賃的方式。

國際能源署（IEA）報告指出：2004—2030年，全球電力工業(yè)的投資將高達11.28萬億美元，印度、中亞、東南亞、中東及非洲等國家的電力投資需求較為旺盛。可見，未來電源及電網(wǎng)的投資將推動全球電力產(chǎn)業(yè)邁入一個新的持續(xù)增長期。由于國際資本市場持續(xù)低迷，很多電力投資者投資意愿不強，甚至希望在適合的時候退出，這種局面為我國電力企業(yè)海外并購提供了非常多的機遇。

2 電力企業(yè)海外并購財務(wù)風(fēng)險

企業(yè)開展海外并購將受多種因素影響，主要是市場和非市場因素的變化，對投資項目造成財務(wù)風(fēng)險。根據(jù)電力行業(yè)特點，隨著海外資產(chǎn)規(guī)模的擴大，海外并購的財務(wù)風(fēng)險也引起了政府部門的重視，迫切需要提升對財務(wù)風(fēng)險的防控水平。海外并購的財務(wù)風(fēng)險可以分為共性風(fēng)險和特性風(fēng)險。

2.1 共性風(fēng)險

共性風(fēng)險是企業(yè)開展海外并購過程中共同面臨的風(fēng)險，可以歸納為市場風(fēng)險和非市場風(fēng)險。

1）市場風(fēng)險 海外并購的市場風(fēng)險主要包括匯率風(fēng)險、目標(biāo)國市場風(fēng)險、價格風(fēng)險等。市場風(fēng)險非常復(fù)雜難以預(yù)測和控制，目標(biāo)國或者國際市場電力產(chǎn)業(yè)鏈中的任何環(huán)節(jié)發(fā)生變化，都可能導(dǎo)致電力價格、原料、匯率、利率等發(fā)生變化，成為企業(yè)海外并購項目收益的波動和財務(wù)風(fēng)險。例如匯率和利率的變化直接影響我國企業(yè)境外資產(chǎn)的價值變化，如果企業(yè)采用對沖機制降低此類風(fēng)險，就必須支付額外成本，影響到投資和經(jīng)營的效益。另外，電力市場價格和原料的變化，也直接影響企業(yè)海外資產(chǎn)經(jīng)營績效和盈利能力。因此企業(yè)在制定投資策略時，必須確保海外投資的收益率高于國內(nèi)同類項目的收益率。

2）非市場風(fēng)險 非市場風(fēng)險主要包括目標(biāo)國的政治風(fēng)險、政策風(fēng)險、文化差異和企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理風(fēng)險等。例如中電投集團2008年計劃投資2 000億元開發(fā)緬甸伊江上游水電項目，新增水電規(guī)劃容量1 650萬kW，這是目前國內(nèi)最大的海外水電開發(fā)項目，建成后將向國內(nèi)大規(guī)模輸送清潔能源，首批333MW電源電站項目于2008年5月正式開工，但是目前已被緬甸政府叫停。這些風(fēng)險雖然不能直接用財務(wù)指標(biāo)描述，但是一定會在企業(yè)的財務(wù)狀況中表現(xiàn)出來，因此也是一種財務(wù)風(fēng)險。雖然近年來我國電力企業(yè)海外投資的目標(biāo)國正在從傳統(tǒng)的亞非拉國家向歐美等發(fā)達國家轉(zhuǎn)移，投資方式也從BOT和綠地項目向投資并購轉(zhuǎn)變，然而現(xiàn)有海外存量電力資產(chǎn)多數(shù)仍在亞非拉國家。這些地區(qū)政治不穩(wěn)定容易發(fā)生動亂，甚至遭遇恐怖襲擊，危及區(qū)域安全，而且當(dāng)?shù)卣畬ν鈬Y產(chǎn)的保障能力通常都比較差，導(dǎo)致我國電力企業(yè)投資項目的收益遭受損失。另外，由于很多亞非拉國家曾為歐美國家殖民地，受歐美國家經(jīng)營理念影響很深，但是我國企業(yè)對這些理念了解甚少，在并購過程中在理念上往往面臨較大的沖突；在開展境外企業(yè)經(jīng)營管理過程中，為了保證我國跨國企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的一致性，也會與合作方產(chǎn)生矛盾，最終可能影響到海外資產(chǎn)盈利能力。

2.2 特性風(fēng)險

電力是基礎(chǔ)能源行業(yè)，我國發(fā)電和電網(wǎng)企業(yè)的海外并購活動與目標(biāo)國的社會經(jīng)濟發(fā)展息息相關(guān)，目標(biāo)市場不同投資策略和財務(wù)風(fēng)險也不同。

1）海外發(fā)電資產(chǎn)的并購 主要發(fā)達國家已建立完善的電力交易市場，發(fā)電企業(yè)以獨立發(fā)電商（IPP）方式參與電力交易市場的競價上網(wǎng)。因此，上網(wǎng)電價需要綜合考慮目標(biāo)國電力市場的競價機制、金融衍生產(chǎn)品、監(jiān)管政策等因素，我國發(fā)電企業(yè)必須盡快熟悉并了解這些運營方式和機制。近年來受經(jīng)濟危機影響，一些發(fā)達國家的經(jīng)濟發(fā)展停滯，電力需求的壓力小，裝機容量增幅有限，電力行業(yè)的競爭壓力也較大，如果盲目并購發(fā)電資產(chǎn)，很可能面臨電力市場過度競爭的風(fēng)險。新興市場國家經(jīng)濟增長較快、電力需求大，非常需要增加電源領(lǐng)域的投資。然而，該類國家缺乏電力市場機制，上網(wǎng)電價主要由政府確定，受政治影響嚴(yán)重，電力企業(yè)在研究項目經(jīng)濟性的同時應(yīng)關(guān)注政治風(fēng)險。

2）海外電網(wǎng)資產(chǎn)的并購 電網(wǎng)屬于自然壟斷性行業(yè)，電網(wǎng)企業(yè)的經(jīng)營管理和盈利模式受到當(dāng)?shù)卣谋O(jiān)管。很多國家出臺了以收入上限法為基本原則的定價機制，通過特定的投資收益率，以未來資本性和經(jīng)營性支出為基礎(chǔ)，確定電網(wǎng)企業(yè)的收益水平和收入上限。監(jiān)管周期一般為4年，第一年確定基礎(chǔ)輸電費后，每年的輸電費可根據(jù)CPI等參數(shù)進行調(diào)整。因此，目標(biāo)國宏觀經(jīng)濟水平對電網(wǎng)資產(chǎn)的投資和經(jīng)營影響顯著，在整體風(fēng)險評估過程中需要調(diào)高其權(quán)重。

3 海外并購財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系的構(gòu)建

財務(wù)風(fēng)險預(yù)警是一種財務(wù)分析和預(yù)測系統(tǒng)，系統(tǒng)通過對敏感性財務(wù)指標(biāo)的變化進行監(jiān)測和分析，對企業(yè)可能或?qū)⒁媾R的財務(wù)危機進行預(yù)測和警示。海外并購的財務(wù)風(fēng)險分析和預(yù)警，應(yīng)該以宏觀經(jīng)濟信息和企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，并采用比率分析、比較分析、因素分析等方法及時對企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)進行分析，預(yù)測企業(yè)在經(jīng)營中潛在的財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系需要有完善的組織機制為保障，確保風(fēng)險動態(tài)監(jiān)測的及時性、準(zhǔn)確性和全面性，主要工作包括部門協(xié)調(diào)、人事安排、權(quán)責(zé)劃分等。預(yù)警組織機制應(yīng)具備完善的組織機構(gòu)管理體系、明確的預(yù)警管理目標(biāo)、優(yōu)秀的預(yù)警管理人員，全面提高預(yù)警意識，成立投資執(zhí)行監(jiān)測部門。該部門擁有評估管理、支付管理、資產(chǎn)管理、綜合管理、預(yù)警管理等五個職能，分別對海外并購的風(fēng)險進行監(jiān)測。

定性分析主要是通過對企業(yè)海外并購資產(chǎn)的具體情況進行分析，識別警情發(fā)生前的警兆，判斷是否會爆發(fā)財務(wù)危機。定性分析的方法可以綜合運營專家調(diào)查法、“四階段癥狀”分析法、管理評分法等。根據(jù)電力企業(yè)的特性風(fēng)險，需要在定性分析過程中考慮宏觀經(jīng)濟風(fēng)險。

定量分析是根據(jù)財務(wù)風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)體系，運用層次分析法計算指標(biāo)的權(quán)重，運用功效系數(shù)法計算出用于確定警度的預(yù)警指標(biāo)綜合指數(shù)。

1）預(yù)警指標(biāo)體系構(gòu)建 預(yù)警指標(biāo)體系包括宏觀經(jīng)濟評價、償債能力、盈利能力、資產(chǎn)管理能力和發(fā)展能力等五個方面，預(yù)警指標(biāo)參見表1。

表1 預(yù)警指標(biāo)體系

2）指標(biāo)權(quán)重 通過對國際投資銀行、我國電力企業(yè)海外投資部門相關(guān)專家的調(diào)查，隨機選取20位專家，以問卷調(diào)查的方式對指標(biāo)權(quán)重進行分析研究。根據(jù)層次分析法，對二級和三級指標(biāo)的權(quán)重進行計算，結(jié)果見表2。

表2 指標(biāo)權(quán)重

3）預(yù)警指標(biāo)綜合指數(shù)的確定 考慮上述預(yù)警指標(biāo)個數(shù)較多，且存在一定的相關(guān)關(guān)系，使得各指標(biāo)涵蓋的內(nèi)容有所重疊，可以采用綜合功效系數(shù)法計算預(yù)警指標(biāo)綜合指數(shù)。

綜合功效系數(shù)由單項功效系數(shù)加權(quán)后確定，是確定警度的預(yù)警指標(biāo)綜合指數(shù)。

4）報警機制 財務(wù)預(yù)警的警度可設(shè)計為無警、輕警、中警、危機五個等級（見表3），以亮燈方式顯示級別，分別用綠燈、藍燈、黃燈、橙燈、紅燈來表示。如下圖所表示，綠燈表明投資項目處于順境狀態(tài)，藍燈表示該項目財務(wù)狀況開始惡化，黃燈表明該項目財務(wù)狀況嚴(yán)重惡化，橙燈表明該項目進入危機狀態(tài)，紅燈表明該項目即將破產(chǎn)。

表3 財務(wù)預(yù)警的警度

5）風(fēng)險應(yīng)對機制 電力企業(yè)在開展海外并購過程中應(yīng)該制定正確的、便于操作的財務(wù)風(fēng)險應(yīng)對方案，方案的具體內(nèi)容，可隨著財務(wù)風(fēng)險對企業(yè)影響的不同程度而有所側(cè)重。

電力企業(yè)的海外并購所涉及的目標(biāo)國基礎(chǔ)能源產(chǎn)業(yè)，與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟社會的穩(wěn)定和發(fā)展關(guān)系密切，因此企業(yè)應(yīng)建立與我國駐當(dāng)?shù)厥诡I(lǐng)館的信息互通機制，充分利用我國外交和政治資源降低風(fēng)險，保障國有資產(chǎn)安全。同時，加強企業(yè)內(nèi)部信息互通，提升企業(yè)處理風(fēng)險的主動性，確保財務(wù)信息的真實性和完整性。根據(jù)目標(biāo)國的具體情況，針對具體國家和具體項目完善財務(wù)風(fēng)險應(yīng)對預(yù)案，降低風(fēng)險。

4 財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系構(gòu)建的途徑

1）理性的風(fēng)險偏好 風(fēng)險偏好是指企業(yè)在實現(xiàn)其目標(biāo)的過程中愿意接受的風(fēng)險程度。風(fēng)險偏好的概念是建立在風(fēng)險容忍度基礎(chǔ)上的，企業(yè)風(fēng)險偏好的不同，直接影響著風(fēng)險預(yù)警體系的作用和采取的相應(yīng)措施。根據(jù)以往電力企業(yè)海外并購案例，企業(yè)對海外并購一般持謹(jǐn)慎態(tài)度，對海外并購風(fēng)險的容忍度要比國內(nèi)投資項目低。一般情況下，發(fā)電企業(yè)面臨的風(fēng)險主要是市場風(fēng)險，而電網(wǎng)企業(yè)的風(fēng)險主要是非市場風(fēng)險。從2009年金融危機表現(xiàn)看，電網(wǎng)資產(chǎn)是海外企業(yè)規(guī)避市場風(fēng)險的避風(fēng)港，而發(fā)電企業(yè)面臨著較大的沖擊。因此，根據(jù)海外并購項目的行業(yè)不同，電力企業(yè)管理層應(yīng)制定合理的風(fēng)險偏好，根據(jù)財務(wù)風(fēng)險預(yù)警模型的綜合標(biāo)價結(jié)果，制定合理的應(yīng)對措施。

2）加強信息管理 海外并購財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系的運行涉及大量復(fù)雜信息，來源于國際、國內(nèi)形勢及其宏觀、微觀經(jīng)濟情況，涵蓋了政治、經(jīng)濟、社會多領(lǐng)域，因此需要謹(jǐn)慎處理警情。特別是，預(yù)警體系應(yīng)具有開放性，包括內(nèi)部服務(wù)信息的開放和外部信息的獲取，必須建立和完善資料匯集分析系統(tǒng)并不斷更新提高，確保企業(yè)財務(wù)信息和數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性、及時性和有效性。

3）與企業(yè)相關(guān)制度結(jié)合 海外并購工作一般都要涉及企業(yè)內(nèi)多個部門甚至企業(yè)所在集團內(nèi)的多家公司的協(xié)作，這些部門或者公司應(yīng)當(dāng)除了相互協(xié)調(diào)、發(fā)揮各部門的專長外，還應(yīng)當(dāng)共同研究目標(biāo)公司的具體情況，本企業(yè)財務(wù)的風(fēng)險控制也必須同其他的管理活動保持良好的銜接與溝通，做到財務(wù)風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)與企業(yè)內(nèi)部的其他系統(tǒng)協(xié)調(diào)一致，系統(tǒng)間數(shù)據(jù)相互共享和支持。

4）充分發(fā)揮輔助系統(tǒng)的作用 經(jīng)營信息收集與分析系統(tǒng)應(yīng)能夠提供目標(biāo)企業(yè)、目標(biāo)國及行業(yè)內(nèi)的相關(guān)信息；財務(wù)信息管理系統(tǒng)能夠提供真實、及時、完整、可比的企業(yè)財務(wù)信息，因此財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系需要經(jīng)營信息收集與分析和財務(wù)管理信息兩大輔助系統(tǒng)的支撐，在構(gòu)建財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系的過程中必須構(gòu)建有效的海外并購企業(yè)輔助系統(tǒng)，有效預(yù)防財務(wù)危機的發(fā)生。

5 結(jié)語

總之，隨著我國電力企業(yè)海外并購規(guī)模不斷增大，不可避免地會產(chǎn)生各種各樣的風(fēng)險，而財務(wù)風(fēng)險貫穿于海外并購過程的始終，是影響企業(yè)海外并購成敗的關(guān)鍵因素。因此，我國電力企業(yè)應(yīng)盡快建立完善的海外并購財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系，并在預(yù)警體系下搭建各種應(yīng)用系統(tǒng)，進行實時監(jiān)測風(fēng)險，及時有效識別和防范各種可能出現(xiàn)的風(fēng)險。