公允價值的價值相關性研究*——來自金融保險業及建筑、房地產業上市公司的數據

李玉敏

（河西學院 甘肅 張掖 734000）

公允價值的價值相關性研究*
——來自金融保險業及建筑、房地產業上市公司的數據

李玉敏

（河西學院 甘肅 張掖 734000）

本文以金融保險業及建筑、房地產業A股上市公司為樣本，研究了公允價值價值的相關性。通過對價格模型和收益模型的分析，結果表明：公允價值的應用增加了會計信息的價值相關性，提高了會計信息的決策有用性，但投資者似乎更關注收益信息，這在一定程度上反映了我國投資者激進的投資態度。

公允價值 會計信息 價值相關性

一、引言

2008年美國次貸危機引起的金融危機席卷全球，公允價值計量成為各界關注的焦點。甚至有人認為，在本次金融危機中，公允價值計量是誘使公司拋售金融資產進一步導致危機惡化的加速器。我國從企業會計準則發布至今，證券市場經歷了前所未有的大起大落，有人問：在這樣的市場中，公允價值還公允嗎？在這樣的背景下研究公允價值計量與會計信息的相關性，從我國國情來看顯得特別必要。金融保險業及建筑、房地產業在資本市場中占據著非常重要的地位，與金融體系休戚相關。并且這兩個行業產品價格波動性大，公允價值在這兩個行業應用又比較集中，因此說這兩個行業受公允價值計量影響較大，鑒于此，本文以我國金融保險業（以下簡稱為“金融業”）和建筑、房地產業（以下簡稱為“房地產業”）上市公司的數據資料研究公允價值價值的相關性。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 國外關于公允價值的研究由來已久，特別是在美國，集中了大量關于公允價值的相關性研究。Magliolo（1986）、Harris和Ohlson（1987）發現歷史成本較RRA（儲備確認會計）信息對資產的市場價值具有更強的解釋力。Nelson（1996）和Barth、Beaver和Landsman（1996）發現貸款、存款、長期債務與表外金融工具的公允價值與其賬面價值的差異并不具有價值相關性。Khurana和Kim（2001）研究發現若銀行控股公司規模較小或沒有分析師跟蹤，貸款和存款的歷史成本比公允價值更具有信息含量。Eccher等（1996）發現在金融類上市公司中，公允價值的披露與公司估值相關性較小。Nelson（1996）的研究顯示雖然投資性證券的公允價值相對歷史成本具有增量的解釋力，但在控制了凈資產回報率（ROE）和賬面價值增長率之后，投資性證券的公允價值信息就只有較弱的相關性了。Nissin（2003）的研究也發現，銀行管理當局對某種金融工具的操縱能力越強，這種金融工具的公允價值估計表現出的可靠性和相關性越弱。Barth（1994）的研究發現雖然證券投資收益的公允價值相關性較弱，但投資性證券的公允價值比歷史成本解釋力更強，計量誤差也更小。Ahmed和Takeda（1995）研究了商業銀行證券投資的市場反應，發現把表內其他資產和負債的利率敏感度作為解釋變量納入模型后，未實現投資損益對銀行股票的回報率有顯著正相關。在不考慮資本充足率或資產報酬率很低的情況下，已實現投資損益對公司的股價有影響，其公允價值相關性也較好。Barth等（1996）的研究表明證券投資、貸款與長期債務的公允價值估計都具有價值相關性，尤其是貸款的公允價值對股價的解釋能力顯著優于歷史成本，且其相關性會隨著銀行監管資本的提高而增強。Pfeiffer（1998）的研究結果表明，雖然銀行可以利用歷史成本模式下不確認的未實現損益進行盈余操縱，但表外項目的市值可以從附注信息中的資產估計值得到反映，說明公允價值比歷史成本更具有相關性。Carroll（2002）研究發現公允價值信息對股價的解釋力顯著增加，股價和投資性證券的公允價值正相關。可以看出，國外學者研究結論主要有：公允價值不具有相關性；公允價值具有弱相關性；公允價值具有強相關性。并且關于公允價值的實證研究主要集中于金融行業。

（二）國內文獻 從國內研究來看，鄧傳州（2005）采用國際會計準則的B股市場數據進行了檢驗，發現公允價值披露顯著地增強了每股收益對股價和市場收益率的解釋能力。張燁、胡倩（2007）以香港金融類上市公司為樣本進行了研究，發現無論是按公允價值計量的金融資產期末價值還是公允價值變動產生的未實現損益，都對公司價格和市場收益率產生了顯著的增量解釋能力。朱凱等（2008）認為，信息環境是影響公允價值信息與股價相關性的重要因素，在信息不對稱的環境中，公允價值的披露更具有價值相關性。朱凱等（2009）則認為，會計準則的國際化是大勢所趨，但是在短期內，以公允價值為基礎的會計準則并未有效的提高價值相關性。

三、研究設計

（一）研究假設 首先，從公允價值的重要理論基礎來看，資本市場的發展、股權分散程度的提高導致了會計目標的變遷，從受托責任觀轉向決策有用觀，從而導致了公允價值的誕生。在決策有用觀這個大前提下，凈盈余理論以及實證檢驗的結論促使信息觀向計量觀的轉變。計量觀主張采用公允價值計量屬性，在報告企業資源的價值時，能夠發揮更基本的作用，同時能及時反映環境的變化，提供與經濟決策最為相關的會計信息。因而，公允價值的重要理論基礎表明采取公允價值計量能提高會計信息的價值相關性。其次，從文獻回顧的角度來看，國外尤其是美國的許多學者就公允價值信息的價值相關性進行了大量的實證研究，雖然研究的具體結論不同，但多數研究為公允價值信息的相關性提供了一些支持性證據，尤其是當以客觀的市場交易價格作為公允價值估計的基礎時，更具有價值相關性。國內實證研究回顧中的三篇文獻都在不同程度上表明公允價值的使用提高了會計信息的價值相關性。再次，我國《企業會計準則—基本準則》第十三條規定:“企業提供的會計信息應當與財務報告使用者的經濟決策需要相關，有助于財務會計報告使用者對企業過去、現在或者未來的情況做出評價或者預測。”可見，我國制定會計準則的目標是提供高質量的會計信息供投資者進行經濟決策，這是建立在使用者需求觀基礎之上，要求我國會計信息具有決策有用性。決策有用性涉及兩個方面的內容：信息使用者是否關注會計信息的內容；信息的及時性、預測價值和反饋價值。而相關性通常由及時性、預測價值和反饋價值三個要素組成。因此，會計準則作為會計技術規范，根本目的在于規范會計信息的生成，提高會計信息的質量。如果會計準則的質量提高了，可以預期會計信息的質量將得到提高從而其價值相關性也會相應提高。如果說提供更為決策有用的會計信息是使用公允價值的主要理由，那么學術界異常關心的是：在耗費了大量人力物力獲取公允價值，并將其入賬后，是否取得了理想的效果？公允價值是否真實反映了公司的價值，即價值相關性——公允價值是否與股價更相關？這個問題需要實證研究來回答。據此提出如下研究假設：

H0：樣本公司的財務報表中，公允價值的使用提高了會計信息的價值相關性

將該假設與本文選擇的研究模型結合起來，研究假設又可以分解成以下三個假設來進行檢驗：

H1：樣本公司利潤表中的公允價值變動損益與股價顯著相關

H2：樣本公司利潤表中的公允價值變動損益與股票收益率顯著相關

H3：樣本公司所有者權益變動表中的可供出售金融資產公允價值變動凈額與股價顯著相關

（二）模型建立與變量定義 會計信息價值相關性研究會計數據與企業價值相關性最常用的模型是價格模型和收益模型，價格模型以股票價格為因變量研究股票價格與凈資產賬面價值、會計收益的相關性；收益模型則以股票收益為因變量，研究股票收益與會計收益及其變動之間的關系。前者體現了決定公司價值的因素，后者則體現了決定公司價值變動的因素。Kothair和Zimmerman建議同時使用這兩種模型。因此，本文選擇價格模型和收益模型來檢驗公允價值的使用是否提高了會計信息的價值相關性。基于我國的特殊國情以及借鑒他人的分解方法和本文的研究問題，筆者在價格模型的基礎上發展出如下計量模型對假設1、假設3進行驗證（模型中i為樣本公司，t為

it。 價格模型中的自變量一般是每股收益、每股凈資產。考慮到本文研究的基本問題，將每股凈資產（BPS）分解為：每股可供出售金融資產公允價值變動凈額，記為PFAIR；剔除可供出售金融資產公允價值變動凈額后的每股凈資產，記為POTHER。由于從各上市公司年報中查詢到的公允價值變動損益是沒有扣除所得稅影響的，所以相應地選擇各樣本公司每股利潤總額作為每股收益的替代變量。同樣，將每股利潤總額分解為：每股公允價值變動損益，記為PFVCLP，是公司未實現的利潤；剔除公允價值變動損益后的每股利潤總額，記為ELPPRO，是公司已實現的利潤。因變量股價（Pit）考慮到資本市場只有等上市公司年報披露完后才能充分吸收其信息并反應到股價中，所以在研究2008年年報數據時，股價統一選取2009年4月30日的收盤價（已復權），在研究2009年年報時，股價統一取2010年4月1日的收盤價。另外，公司股價除了受收益和凈資產的影響外，還受公司的規模大小（SIZE）、公司的成長機會（P/B）、行業變量（IDUS）、流通股比例（CURR）等因素的影響。為了控制這些因素對股價的影響，本文在價格模型中引入了這些控制變量。本文運用關聯研究法，以2008年和2009年為時窗，借鑒Easton和Harris（1991）報酬模型，建立如下報酬模型，檢驗假設2。RETit=a0t+a1t（PFVCLPit∕Pit-1）+a2t（ELPPROit∕Pit-1）+a3t（△EPSit∕Pit-1）+a4tCURRitit。由于公司之間盈余存在差異，為了剔除盈余的規模影響，將盈余除以Pit-1，與報酬變量保持一致。RETit為第t年平均股票收益率（上年年報披露月次月到本年年報披露月這段時期），其計算公式為

其中，在研究2008年年報數據時，Pit-1統一取2008年4月30日的收盤價（已復權），Pit統一取2009年4月30日的收盤價（已復權）；在研究2009年年報時，Pit-1統一取2009年4月30日的收盤價（已復權），Pit統一取2010年4月1日的收盤價。△EPS為每股利潤總額之差，其他變量同價格模型。

（三）樣本選取和數據來源 樣本數據選取在滬深兩市交易的金融保險業和建筑及房地產業的A股上市公司2008年和2009年報表數據來考察公允價值的價值相關性。之所以選取這兩個行業，主要是：我國金融保險業與房地產行業高速發展多年，事實上已經成為國民經濟的支柱產業，并且在資本市場中占據著非常重要的地位，與金融體系休戚相關。而且從新準則發布至今，我國證券市場經歷了前所未有的大起大落，再加上這兩個行業價格波動性大，受沖擊的影響也很大，對公允價值及其變動更為敏感。并且公允價值在這兩個行業應用又比較集中。采用2008年和2009年兩年的數據進行檢驗，是為了得到穩定的檢驗結果，使得檢驗結果更有說服力。具體的選取條件是：2009年12月31日之前在滬深兩市上市交易的A股公司；2008年和2009年年報中公允價值變動損益不為零或可供出售金融資產公允價值變動凈額非零；2009年的樣本公司為截止至2010年3月31日公布年報的公司。以上海證券交易所和深圳證券交易所行業分類為準，滬深兩市金融保險業上市公司中共33家，滬深兩市建筑及房地產業上市公司中共149家，剔除所有不符合樣本選擇條件和缺失財務數據的公司，獲得滿足檢驗條件的滬深兩市上市公司75家。本文所使用的財務數據來自中國證監會指定信息披露網站巨潮資訊網公布的各樣本公司年報數據，股價信息通過查詢大智慧軟件獲得。數據處理使用Excel以及SPSS15.0統計軟件。

四、實證結果分析

（一）描述性統計 價格模型和收益模型的描述性統計結果見（表1）和（表2）。從價格模型和收益模型的描述性統計結果來看，雖然企業會計準則的應用中公允價值的廣泛引入是一道靚麗的風景線，但是在樣本的統計特征中，筆者發現每股公允價值的變動損益和每股可供出售金融資產公允價值變動凈額的中位數等于0，這說明我國企業會計準則中有關公允價值應用較為嚴格的條件，使得在可以選擇運用公允價值的情形下，各樣本公司對公允價值的應用持觀望態度，非常謹慎。觀察價格模型的變量，市場價值2009年比2008年有所增高，盈利水平變量和凈資產賬面價值變量的大小方向一致均有所增高。觀察收益模型的變量，可以看出對于股票收益率變量，2009年比2008年增長，達到了4倍，盈利水平和未預期盈利變量也均為2009年高于2008年。這意味著在公允價值計量的前提下，理論上盈余和凈資產信息含量在增大，同時我國市場的整體趨勢對股票收益率和市場價值有著不容忽視的影響。

（二）回歸分析 回歸分析結果見（表3）和（表4）。（1）根據（表3）價格模型的統計結果分析，可以發現：第一，2008年PFVCLP和PFAIR與股價存在顯著的相關關系；2009年PFAIR包含在BPS中，但PFVCLP與BPS均與股價顯著相關。這與上文的假設A和假設C相一致，即按企業會計準則編制的財務報表中，公允價值的使用提高了會計信息的價值相關性。第二，比較兩年回歸結果的變化，從整體上看，2008年和2009年均顯著相關。并且，2009年的Adj-R2相對于2008年有所提高，說明上市公司在公允價值計量的前提下，09年BPS、PFVCLP和ELPPRO對股價的聯合解釋能力有所提高。第三，2008年和2009年PFVCLP的回歸系數顯著大于ELPPRO的回歸系數，表明上市公司的投資者更關注公允價值變動產生的損益（即未實現的利潤）。第四，2008年，ELPPRO以及POTHER均與股價顯著相關，但前者的系數大于后者的系數，這說明投資者對利潤的關注度要高于對賬面凈資產的關注度。2009年，將EPS和BPS作為解釋變量進行回歸，得出的結論是一致的。（2）根據（表4）收益模型的統計結果分析，可以看出：2008年PFVCLP/P與RET存在顯著的相關關系。這與假設B相一致，即公允價值的使用提高了會計信息的價值相關性。而2009年，PFVCLP/P并沒有通過檢驗，與假設B相矛盾。可能的理由如下：根據（表2）可知，2008年公允價值變動損益均值為負，所以對公司利潤的貢獻為負，即公允價值變動損益具有“扭虧”功能。2009年公允價值變動損益均值為正，表明公允價值變動損益增加了公司的利潤。但是，在實體經濟復蘇仍處激辯期的當下，如何判斷因公允價值變動改善盈利能力的企業的價值，投資者似乎也在經歷了2008年的慘痛后多了一分理性。投資者變得更加謹慎，低估收益、高估損失，2009年，公司在股票收益率為正的前提下，投資者并不將公允價值變動凈收益作為決定公司價值變動的因素。所以，2009年，每股公允價值變動損益與股票收益率存在著顯著的不相關關系而2008年卻相反。同時，公允價值變動帶來的未實現損益又一直是投資者的關注點，這一點可能造成了每股公允價值變動損益的回歸系數較大。此外，投資者更關注公允價值變動帶來的損益。與價格模型相同，PFVCLP/P的系數明顯大于ELPPRO/P的系數，表明投資者對公允價值變動損益的關注度要明顯高于已實現利潤。而且投資者隨著對收益關注的增加，對收益帶來的變化的信息也有所關注。2008年，△EPS/P與股票收益率表現出較弱的相關關系（僅在12%的水平上顯著）；2009年，△EPS/P與股票收益率顯著相關。同時，ELPPRO/P系數均大于△EPS/P，表明投資者相對于收益變化來說，更加關注企業的收益。（3）觀察價格模型和收益模型中控制變量的結果：2008年，流通股比例和公司規模并不顯著異于0，而且回歸系數均很小；2009年，流通比例和公司規模與股價和股票收益率顯著負相關。市凈值，2009年在價格模型中沒有通過檢驗，其他時候均與股價和股票收益率顯著相關。另外，加入行業作為控制變量后，與未加行業作為控制變量相比，兩個方程的擬合優度和自變量的顯著性均有所提高。控制變量為什么會出現如此的檢驗結果？可能是在不同的時間、不同的市場環境下投資者的關注點和側重點不同所造成的。由于控制變量檢驗結果的不規則性和復雜性，本人剔除了控制變量流通股比例、公司規模和市凈值，又一一進行了回歸，得出的結論與沒有剔除前是一致的，自變量的顯著相關性仍存在，雖然方程的擬合優度（Adj-R2）有所降低。即公允價值的使用提高了會計信息的價值相關性，為投資者帶來了更多價值相關的信息。

表1 價格模型的描述性統計結果

表2 收益模型的描述性統計結果

表3 價格模型回歸結果

表4 收益模型回歸結果

五、結論

2008年金融海嘯瘋狂地吞噬著華爾街，曾被稱為“代表未來計量方向”的公允價值，一夜之間成為眾矢之的。一場風暴在會計領域悄然掀起，公允價值將何去何從？在這樣的背景下，通過對滬、深金融保險業及建筑、房地產業的A股上市公司2008年和2009年年報“公允價值變動損益”以及“資本公積——可供出售金融資產公允價值變動凈額”等數據的研究，運用由Ohlson（1995），Eastonetal（1991）演變而來的價格模型和報酬模型，檢驗了公允價值變動損益及其可供出售金融資產公允價值變動凈額與股價的價值相關性以及公允價值變動損益與股票收益率的價值相關性，并得出以下結論：一是根據價格模型的回歸結果：公允價值變動損益在2008年和2009年均在1%的置信水平下與股價有顯著的價值相關性。可供出售金融資產公允價值變動凈額08年與股價在1%的置信水平下顯著相關，2009年，雖不能單獨反映，但包含了可供出售金融資產公允價值變動凈額的凈資產在1%的置信水平下與股價顯著相關。這在一定程度上說明公允價值的應用提供了會計信息的價值相關性。同時，用2009年數據計算的Adj-R2相對于用2008年數據計算的Adj-R2均有較大提高，說明上市公司在公允價值計量的前提下，隨著時間的推移，每股收益、每股凈資產以及公允價值變動損益對股價的聯合解釋能力顯著提高，會計數據與股價更相關。二是根據收益模型的回歸結果：2008年每股公允價值變動損益與股票收益率存在顯著的相關關系，說明公允價值的使用提高了會計信息的價值相關性。而2009年，每股公允價值變動損益并沒有通過檢驗。可能的理由是公司在股票收益率為正的前提下，投資者變得更加謹慎，并不將公允價值變動凈收益作為決定公司價值變動的因素。三是利潤的定價乘數遠大于凈資產的定價乘數，這表明相對于凈資產而言，投資者更關注于盈余信息。一般而言，利潤的定價乘數高表明投資者對未來企業價值的預期增長高，而凈資產的定價乘數高表明投資者更傾向于凈資產表示的企業內在價值。因而，這在一定程度上反映了我國投資者激進的投資態度。由此可見，公允價值的應用提高了會計信息的決策有用性，有效地消除外界對公允價值在我國曲折運用的疑慮，也為準則制定者提供了實證研究上的支持，從而在一定程度上可以推動公允價值的更廣泛應用。

［1］鄧傳洲：《公允價值的價值相關性：B股公司的證據》，《會計研究》2005年第10期。

［2］葛家澍、竇家春、陳朝林：《財務會計計量模式的必然選擇:雙重計量》，《會計研究》2010年第2期。

［3］羅婷、薛健、張海燕：《解析新會計準則對會計信息價值相關性的影響》，《中國會計評論》2008年第12期。

［4］趙選民、王家品：《公允價值對上市公司會計信息價值相關性影響實證研究》，《財會通訊》2009年第2期。

［5］張燁、胡倩：《資產公允價值的信息含量及其計量—來自香港金融類上市公司的經驗數據》，《證券市場導報》2007年第12期。

［6］鄭鳴、倪玉娟、劉林：《公允價值會計制度對金融穩定的影響——兼論美國金融危機的啟示》，《財經研究》2009年第6期。

［7］朱凱、李琴、潘金鳳：《信息環境與公允價值的股價相關性———來自中國證券市場的經驗證據》，《財經研究》2008年第7期。

［8］朱凱、趙旭穎、孫紅：《會計準則改革、信息準確度與價值相關性———基于中國會計準則改革的經驗證據》，《管理世界》2009年第4期。

［9］Barth M.E..Fair Value Accounting:Evidence from Investment Securities and the Market Valuation of Banks.The Accounting Review,1994.

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［11］Penman S．H．Financial repoting quality:is fair value a plus or a minus?.Accounting and Business Research，2007.

［12］Ronen Joshua.To Fair Value or Not to Fair Value:A Broader Perspective.Abacus，2008.

［13］Sunder Shyam.Econometrics of Fair Values.Accounting Horizons，2008.

（編輯 虹 云）

李玉敏（1975-），女，甘肅張掖人，河西學院講師

*本文受甘肅省教育廳科研項目“公允價值的價值相關性研究——以甘肅省A股上市公司為例”（項目編號：1009B-06）和河西學院青年教師科研基金項目“公允價值的價值相關性研究——以甘肅省A股上市公司為例”資助