大股東占款對(duì)上市公司可持續(xù)經(jīng)營能力影響的實(shí)證研究——來自滬深股市上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

于海云 王則斌

（蘇州大學(xué)商學(xué)院 江蘇 蘇州 215021）

大股東占款對(duì)上市公司可持續(xù)經(jīng)營能力影響的實(shí)證研究
——來自滬深股市上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

于海云 王則斌

（蘇州大學(xué)商學(xué)院 江蘇 蘇州 215021）

本文選取滬深股市上市公司1431家上市公司2008年年報(bào)數(shù)據(jù)作為樣本，通過建立logit模型研究了上市公司的大股東占款是否會(huì)影響上市公司可持續(xù)經(jīng)營能力。結(jié)果表明：上市公司的大股東占款對(duì)上市公司可持續(xù)經(jīng)營能力存在非常顯著的影響，需要進(jìn)一步完善上市公司大股東占款的治理機(jī)制，以維護(hù)上市公司的正常經(jīng)營和保護(hù)中小投資者的合法利益。

大股東占款 可持續(xù)經(jīng)營能力 實(shí)證研究

一、引言

從1990年12月上海證券交易所成立和深圳證券交易所試營業(yè)以來，我國資本市場發(fā)展迅速，但是很不規(guī)范，頻繁發(fā)生大股東侵占上市公司資產(chǎn)的情況。我國大多數(shù)上市公司的第一大股東持股比例偏高，甚至超過50%，上市公司在證券市場大肆“圈錢”和大股東占用上市公司資金、“掏空”上市公司的例子不在少數(shù)。大股東通常以上市公司為平臺(tái)，借助盈余管理，從資本市場獲取融資，同時(shí)通過直接占用、關(guān)聯(lián)交易及高額派現(xiàn)等方式，轉(zhuǎn)移上市公司利益。大股東利用其控制地位或信息優(yōu)勢侵占公司資產(chǎn)的行為危害極大，如對(duì)上市公司的正常經(jīng)營產(chǎn)生影響，影響到證券市場功能與效率的正常發(fā)揮，損害中小股東和債權(quán)人的利益，妨礙證券市場的健康有序發(fā)展。近年來，雖然證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司大股東占款情況進(jìn)行了嚴(yán)厲的查處，但大股東通過占款和利潤操縱等系列行為謀求自身利益最大化，侵蝕中小股東權(quán)益的現(xiàn)象仍然屢禁不止。良好的資本市場，能夠拓寬資金融通渠道，提高資源配置效率，增強(qiáng)投資者的信心，尤其是在中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)紛紛上市之后，這些中小企業(yè)和正處在創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)大股東控制情況更加嚴(yán)重，可持續(xù)經(jīng)營能力更加受到投資者和其他利益相關(guān)者的高度關(guān)注。因此在中小板和創(chuàng)業(yè)板登陸股市之后研究大股東占款行為對(duì)上市公司可持續(xù)經(jīng)營能力的影響，并在此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的監(jiān)管策略來有效制約大股東行為、保護(hù)中小投資者的利益以引導(dǎo)股票市場良性、有序的發(fā)展，并給中小板和創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管提供有益的借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）大股東占款對(duì)可持續(xù)經(jīng)營能力的影響 Gils和Gordon（2003）認(rèn)為控股股東可能會(huì)通過四種途徑來利用自己的控制權(quán)獲得私人收益：通過控制公司的運(yùn)營獲得私人收益；通過隧道行為來獲益；通過出售自己的控制權(quán)獲得溢價(jià)收益；通過少數(shù)股權(quán)凍結(jié)（freezing out the minorty）來使自己獲益。李增泉等（2005）等發(fā)現(xiàn)，我國上市公司大股東侵占公司利益的程度相當(dāng)嚴(yán)重并且遠(yuǎn)高于美、英等國。由于我國資本市場處在發(fā)展階段，公司內(nèi)外冶理機(jī)制不夠完善，許多上市公司大股東通過挪用等手段占用上市公司巨額款項(xiàng)使自己獲益，并利用債務(wù)重組、關(guān)聯(lián)方交易、非貨幣性交易、減值準(zhǔn)備會(huì)計(jì)等可操縱的應(yīng)計(jì)利潤項(xiàng)目進(jìn)行盈余管理，從而造成會(huì)計(jì)信息失真，誤導(dǎo)投資者的決策，對(duì)我國證券市場的正常發(fā)展產(chǎn)生了不利影響。目前，大股東占款成為上市公司控股股東獲得私人收益的最主要途徑。與市場波動(dòng)、經(jīng)營不善、違規(guī)擔(dān)保等風(fēng)險(xiǎn)相比，大股東占款已成為上市公司面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)，造成上市公司大規(guī)模計(jì)提壞賬，導(dǎo)致業(yè)績大幅下滑，股價(jià)嚴(yán)重受損，投資者乃至整個(gè)市場無不遭受重大損失。劉峰、賀建剛（2004）研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)利益輸送方式的影響，其中一種方式即為大股東直接占用，其他應(yīng)收款從某種程度上反映上市公司資金被直接占用的情況。本文研究大股東占款，主要是考慮注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)直接占款問題的反應(yīng)，而債務(wù)重組、擔(dān)保、非貨幣性交易和關(guān)聯(lián)方交易等方式的占款問題注冊(cè)會(huì)計(jì)師往往會(huì)進(jìn)行專門的審計(jì)，單獨(dú)影響注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)意見類型。因此，本文以其他應(yīng)收款為主要參考依據(jù)，研究注冊(cè)會(huì)計(jì)師是否能夠識(shí)別出上市公司大股東占款的“隧道”行為并高度警惕其可持續(xù)經(jīng)營能力是否面臨重大不確定性，以提高外部審計(jì)對(duì)企業(yè)大股東占款的監(jiān)督作用。

（二）審計(jì)師對(duì)大股東占款的反應(yīng) 周中勝、陳漢文（2006）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：我國目前還不存在高質(zhì)量的審計(jì)需求，但審計(jì)師能對(duì)大股東的資金占用作出反應(yīng)，從而在一定程度上抑制大股東的行為。高強(qiáng)、伍利娜（2007）仍然從大股東占款與審計(jì)師選擇之間的關(guān)系著手，通過實(shí)證研究得出了與周中勝等人不同的研究成果：大股東占款問題越嚴(yán)重的公司，越傾向于選擇高質(zhì)量審計(jì)師，以發(fā)揮外部審計(jì)監(jiān)督的治理作用，降低代理成本。李增泉等（2004）的研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東的持股比例、其他股東的持股比例、控股股東的控制方式以及控股股東的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)都對(duì)控股股東的資金占用行為具有重要影響，進(jìn)而也應(yīng)當(dāng)影響到會(huì)計(jì)師的審計(jì)意見。方軍雄、洪劍峭、李若山（2004）檢查了會(huì)計(jì)師事務(wù)所的一些特征和審計(jì)意見的關(guān)系，也把其他應(yīng)收款作為一個(gè)自變量，但樣本局限于虧損或面臨虧損的公司。肖海蓮、胡挺（2007）的研究結(jié)果表明，大股東侵占度對(duì)公司績效的影響不顯著，公司聲譽(yù)對(duì)公司績效產(chǎn)生了顯著的正面效應(yīng)，還發(fā)現(xiàn)法律環(huán)境對(duì)公司績效產(chǎn)生積極影響。岳衡（2006）通過研究發(fā)現(xiàn)：隨著大股東資金占用程度的加大，審計(jì)師更加傾向于出示非標(biāo)準(zhǔn)意見。在大股東占用資金最多的10%的公司年度中，審計(jì)師出示非標(biāo)準(zhǔn)意見的概率高達(dá)近5%。在控制了其他影響審計(jì)師意見的變量以后，大股東資金占用程度仍然是決定審計(jì)意見的一個(gè)非常顯著的因素。這說明我國的審計(jì)師對(duì)中國資本市場出現(xiàn)的大股東資金占用問題有一定的認(rèn)識(shí)，并且將其反映到審計(jì)意見中去。由于岳文在控制變量的選擇上只是簡單表述參考了原紅旗和李海建（2003）等人的已有研究成果，但是沒有考慮可能影響審計(jì)意見的其他控制變量，如上一期審計(jì)中公司是否被出具非標(biāo)準(zhǔn)意見、會(huì)計(jì)公司是否更換、上市公司經(jīng)營狀況、上市公司可持續(xù)經(jīng)營能力、償債能力和盈利能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)。上述文獻(xiàn)的研究局限在于：對(duì)非標(biāo)準(zhǔn)意見采用了寬松定義，即將非標(biāo)準(zhǔn)意見定義為不是標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的其他意見，沒有對(duì)非標(biāo)意見內(nèi)部各種不同審計(jì)意見類型之間的識(shí)別能力的差異進(jìn)行深入研究。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 滬深兩大交易所2006年6月1日發(fā)布《上海證券交易所、深圳證券交易所關(guān)于上市公司大股東及其附屬企業(yè)非經(jīng)營性資金占用的通告》，首次公開曝光截至5月31日上市公司大股東及其附屬企業(yè)非經(jīng)營性占用上市公司資金及清欠承諾情況。可見，大股東資金占用問題仍是上市公司急待解決的一個(gè)難題。大股東資金占用已嚴(yán)重影響上市公司正常生產(chǎn)經(jīng)營并最終影響到公司業(yè)績，從而會(huì)增加上市公司的潛在風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)2008年被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表和審計(jì)報(bào)告進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)審計(jì)師出具非標(biāo)審計(jì)意見的原因主要有以下幾個(gè)方面：審計(jì)師對(duì)上市公司持續(xù)經(jīng)營能力存在重大疑慮；破產(chǎn)重組；審計(jì)范圍受到限制，無法實(shí)施必要的審計(jì)程序，不能獲取適當(dāng)充分的審計(jì)證據(jù)；提供虛假財(cái)務(wù)報(bào)告和抽逃出資；涉及重大訴訟案件等。其中出具非標(biāo)審計(jì)意見的最主要原因是公司的持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性。由于大股東占款很容易對(duì)上市公司的正常經(jīng)營產(chǎn)生影響，給公司的持續(xù)經(jīng)營能力帶來重大不確定性。當(dāng)大股東占款是一個(gè)比較普遍的現(xiàn)象時(shí)，它與注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)意見之間也就應(yīng)該存在相應(yīng)的內(nèi)在聯(lián)系。如果一家上市公司存在嚴(yán)重的大股東占款現(xiàn)象，其內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)增加，從風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型審計(jì)來看，注冊(cè)會(huì)計(jì)師就應(yīng)當(dāng)出具非標(biāo)準(zhǔn)無保留意見的審計(jì)報(bào)告。那么，理論上來看，審計(jì)意見與大股東占款應(yīng)該具有相關(guān)性。由此推測，雖然審計(jì)師沒有因?yàn)榇蠊蓶|占款原因而出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見，但是審計(jì)師能夠識(shí)別大股東占款行為，并且對(duì)審計(jì)意見類型產(chǎn)生了顯著的影響。據(jù)上所述，本文提出如下假設(shè)，以進(jìn)一步做出實(shí)證檢驗(yàn)：

H0：上市公司大股東占款會(huì)顯著影響上市公司的可持續(xù)經(jīng)營能力，而注冊(cè)會(huì)計(jì)師能夠識(shí)別上市公司的大股東占款情況

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 為了證實(shí)本文的推測，本文選取了2008年12月31日滬深股市1653家上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表和審計(jì)報(bào)告作為樣本，運(yùn)用橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析。研究中所采用的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于CCER色諾芬上市公司數(shù)據(jù)庫。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量消除異常樣本對(duì)研究結(jié)論的影響，本文剔除金融業(yè)上市公司、無法獲得數(shù)據(jù)的部分公司和數(shù)據(jù)不全的上市公司，一共選取了滬深股市1431家上市公司2008年的年報(bào)數(shù)據(jù)和審計(jì)報(bào)告作為研究對(duì)象，采用截面數(shù)據(jù)建立模型研究上市公司的大股東占款是否會(huì)顯著影響上市公司的可持續(xù)經(jīng)營能力，對(duì)于上市公司可持續(xù)經(jīng)營能力的識(shí)別有許多指標(biāo)，主要是從上市公司年度審計(jì)報(bào)告中分析，但凡由于上市公司可持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性而被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的公司賦值為1，否則賦值為0。

表1 變量定義表

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（三）變量定義與模型建立 基于上述分析，在模型設(shè)計(jì)方面，在參考其它相關(guān)的研究基礎(chǔ)上，將上市公司可持續(xù)經(jīng)營能力作為因變量Y，大股東占款程度作為自變量，并加入其它一些可能影響可持續(xù)經(jīng)營能力的控制變量，利用最小二乖法對(duì)上述因素進(jìn)行多元線性回歸分析，建立了如下大股東占款程度與上市公司可持續(xù)經(jīng)營能力關(guān)系的logit線性回歸模型來檢驗(yàn)大股東資金占用程度對(duì)上市公司可持續(xù)經(jīng)營能力的影響。

Y=ln［p/1-p］=Z=b0+b1*X1+b2*X2+b3*X3+b4*X4+b5*X5+b6*X6+b7*X7+b8*X8+b9*X9+ε

上式中：b0、b1、b2、b3、b4、b5、b6、b7、b8為參數(shù)待估項(xiàng)，ε 為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。以上九個(gè)變量從公司上一期審計(jì)中公司是否被出具非標(biāo)準(zhǔn)意見、上市公司上期是否盈利、本期是否盈利、營業(yè)利潤增長率（代表公司的成長性能力）、公司的短期償債能力、資產(chǎn)負(fù)債比率和上市公司的盈余管理動(dòng)機(jī)等方面代表了對(duì)審計(jì)意見的影響因素。相關(guān)變量定義見（表1）。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 對(duì)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如（表2）所示。可以看出各個(gè)變量的均值顯著不為零，大約有7.3%的上市公司由于可持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性被出具了非標(biāo)審計(jì)意見。

圖1 異方差檢驗(yàn)圖

表3 模型的回歸結(jié)果

（二）異方差檢驗(yàn) 對(duì)回歸模型進(jìn)行了多重共線性和自相關(guān)檢驗(yàn)，沒有發(fā)現(xiàn)自變量間存在多重共線性和自相關(guān)問題，而數(shù)據(jù)的Residual，Actual，F(xiàn)itted圖也顯示模型沒有異方差，如（圖1）所示。

（三）回歸分析 由于模型中橫截面數(shù)據(jù)不存在異方差的情況，本文在用E views運(yùn)行模型時(shí)直接采用了ML（Binary-Logit）回歸。回歸結(jié)果如（表3）所示。從上述檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，大股東占款對(duì)上市公司可持續(xù)經(jīng)營能力有影響的概率幾乎為99.83（1-p=99.83%）。這說明，在控制了其他控制變量以后，大股東占款比例對(duì)上市公司的可持續(xù)經(jīng)營能力有非常顯著的影響，占款程度越高的公司越可能被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具可持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性的非標(biāo)準(zhǔn)意見。其他的控制變量大多符合預(yù)期，說明以其他應(yīng)收款作為大股東直接占款的代理變量具有一定的合理性。公司的流動(dòng)比率和本期盈利狀況等財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)上市公司的可持續(xù)經(jīng)營能力有顯著影響，p值越小影響越顯著。同時(shí)也發(fā)現(xiàn)，上一期審計(jì)報(bào)告的意見類型以及上市公司是否為ST公司對(duì)于注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)意見類型也產(chǎn)生了非常顯著的影響。選取的九個(gè)變量的估計(jì)系數(shù)對(duì)可持續(xù)經(jīng)營能力的解釋能力大多達(dá)到了很好的顯著性水平，因?yàn)槠渲杏形鍌€(gè)變量的p值基本都小于0.05，也就是說變量對(duì)因變量不影響的概率低于5%，那就是會(huì)顯著地影響因變量。公司的資產(chǎn)負(fù)債率、當(dāng)年是否更換了會(huì)計(jì)師事務(wù)所、營業(yè)利潤增長率和上期盈利狀況對(duì)上市公司可持續(xù)經(jīng)營能力的影響不顯著，因此對(duì)于公司的可持續(xù)經(jīng)營能力的預(yù)測性不強(qiáng)。

五、結(jié)論

為了研究大股東直接占款是否對(duì)上市公司可持續(xù)經(jīng)營能力產(chǎn)生顯著影響，選取的控制變量包括上市公司上一期審計(jì)中公司是否被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見、流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、上市公司當(dāng)年是否更換了會(huì)計(jì)師事務(wù)、營業(yè)利潤增長率、上期和本期盈利狀況以及上市公司是否為ST公司等變量，建立了Logit模型進(jìn)行實(shí)證研究，得出如下結(jié)論：模型估計(jì)結(jié)果說明，在假定其他變量不變的情況下，上市公司大股東占款嚴(yán)重程度越高，對(duì)上市公司可持續(xù)經(jīng)營能力的影響越大，大股東占款與上市公司的可持續(xù)經(jīng)營能力存在顯著的相關(guān)性，從而接受本文前面提出的假設(shè)。隨著大股東資金占用程度的加大，在控制了其他可能預(yù)測上市公司可持續(xù)經(jīng)營能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)的變量以后，大股東資金占用仍然是決定上市公司可持續(xù)經(jīng)營能力的一個(gè)非常顯著的因素。這些結(jié)果反映了大股東占款嚴(yán)重程度對(duì)上市公司未來的可持續(xù)經(jīng)營能力有很強(qiáng)的預(yù)測作用，同時(shí)注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)大股東占款有較好的識(shí)別能力，說明外部審計(jì)對(duì)企業(yè)大股東占款有明顯的監(jiān)督作用。對(duì)于中小投資者等利益相關(guān)者來說，可以通過財(cái)務(wù)報(bào)表直接計(jì)算大股東占款情況或者閱讀注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具的審計(jì)報(bào)告來預(yù)測上市公司的可持續(xù)經(jīng)營能力，從而做出正確的投資決策來保護(hù)自身利益；對(duì)于市場監(jiān)管者來說，也可通過大股東占款情況來判斷公司未來可持續(xù)經(jīng)營能力而加強(qiáng)對(duì)上市公司大股東“隧道”行為的監(jiān)控。本文的研究局限在于：在判定大股東占款程度時(shí)，使用比較籠統(tǒng)的其他應(yīng)收款來衡量，這樣只能代表大股東直接占款情況，而不能識(shí)別大股東總占款情況，因?yàn)榇蠊蓶|占款可能會(huì)采取債務(wù)重組、擔(dān)保、抵押、非貨幣性交易和關(guān)聯(lián)方交易等盈余管理方式隱蔽了占款真相，因此，注冊(cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)持謹(jǐn)慎的職業(yè)態(tài)度，實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向?qū)徲?jì)，識(shí)別公司大股東占款動(dòng)機(jī)和程度，以提高審計(jì)報(bào)告的質(zhì)量和加強(qiáng)對(duì)大股東占款的監(jiān)督約束作用。

［1］李增泉、余謙、王曉坤：《掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2005年第1期。

［2］周中勝、陳漢文：《大股東資金占用與外部審計(jì)監(jiān)督》，《審計(jì)研究》2006年第3期。

［3］高強(qiáng)、伍利娜：《大股東資金占用與審計(jì)師選擇的再檢驗(yàn)》，《審計(jì)研究》2007年第5期。

［4］李增泉、孫錚、王志偉：《“掏空”與所有權(quán)安排——來自我國上市公司大股東資金占用的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《會(huì)計(jì)研究》2004年第12期。

［5］方軍雄、洪劍峭、李若山：《我國上市公司審計(jì)質(zhì)量影響因素研究：發(fā)現(xiàn)和啟示》，《審計(jì)研究》2004年第6期。

［6］肖海蓮、胡挺：《大股東侵占、公司聲譽(yù)與公司績效：基于中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《財(cái)貿(mào)研究》2007年第6期。

（編輯 虹 云）

于海云（1976-），女，江蘇無錫人，蘇州大學(xué)商學(xué)院博士研究生王則斌（1963-），男，江蘇海安人，蘇州大學(xué)商學(xué)院教授