交叉上市與股利政策*——來自中國“A+H”股的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

周東洲

（華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院 廣東 廣州 510006）

交叉上市與股利政策*
——來自中國“A+H”股的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

周東洲

（華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院 廣東 廣州 510006）

本文以2000年至2009年間我國“A+H”股交叉上市公司作為研究樣本，采取對(duì)比公司法（Matched FirmApproach），實(shí)證考察了交叉上市對(duì)公司股利政策的影響。結(jié)果表明，交叉上市公司更傾向于支付現(xiàn)金股利；交叉上市公司對(duì)股利的支付更加有連續(xù)性；交叉上市會(huì)產(chǎn)生行業(yè)效應(yīng)，即對(duì)同行業(yè)公司的股利政策產(chǎn)生影響，而這種影響表現(xiàn)為提高同行業(yè)公司的現(xiàn)金股利。

交叉上市 股利政策 溢出效應(yīng)

一、引言

交叉上市（cross-listing）是指同一家公司在兩個(gè)或兩個(gè)以上的證券交易所掛牌交易的行為。二十世紀(jì)九十年代以來，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加劇，資本的國際流動(dòng)更加頻繁，出現(xiàn)了很多交叉上市的公司。縱觀國外已有的交叉上市模式，大部分采用的是先在國內(nèi)市場(chǎng)上市，然后到國外市場(chǎng)上市；先在發(fā)展中國家資本市場(chǎng)上市，后到發(fā)達(dá)國家資本市場(chǎng)上市。而我國由于政治、經(jīng)濟(jì)、地緣等多方面的原因，目前交叉上市以在內(nèi)地和香港上市的“A+H”股模式為主。“A+H”股交叉上市始于1993年青島啤酒實(shí)現(xiàn)交叉上市，1997年香港回歸，有16家中國公司赴H股上市，其中4家于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)交叉上市。其后由于受到監(jiān)管當(dāng)局的限制，交叉上市處于停滯狀態(tài)，直到2001年，交叉上市的公司又逐漸增加，截至2009年12月31日，我國已有60家公司實(shí)現(xiàn)“A+H”股交叉上市。改善融資條件是我國公司選擇交叉上市的主要?jiǎng)右颍瑫r(shí)，由于H股市場(chǎng)不同于A股的監(jiān)管機(jī)制，香港與大陸法律體系的差異，投資者經(jīng)驗(yàn)的差異。交叉上市也會(huì)對(duì)上市公司的公司治理產(chǎn)生一定的影響，從而會(huì)使得上市公司的股利政策產(chǎn)生相應(yīng)的變化。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn) 國外對(duì)交叉上市的研究已經(jīng)較為成熟。已經(jīng)形成了市場(chǎng)分割假說（Foerster&Karolyi，1999）、流動(dòng)性假說（Amihud&Mendelson，1986；Chowdhry&Nanda，1991）、投資者認(rèn)知假說（Merton，1987；Miller，1999）、約束假說（Stultz，1999；Coffee，1999，2002）。這些假說主要涉及對(duì)交叉上市的動(dòng)因、資本市場(chǎng)的反應(yīng)、交叉上市公司的業(yè)績表現(xiàn)的解釋。對(duì)于交叉上市對(duì)股利政策所帶來的影響，Abdallah和Goergen（2008）基于LaPorta等（2000）有關(guān)股利的假說，即在投資者保護(hù)較好的股票市場(chǎng)上市，公司會(huì)支付更高的股利，指出實(shí)現(xiàn)交叉上市后，公司的股利明顯提高，尤其當(dāng)使用股利銷售額之比作為股利支付率的代理變量時(shí)。當(dāng)然，這一研究是基于先在投資者保護(hù)差的市場(chǎng)上市，都到投資保護(hù)嚴(yán)格的市場(chǎng)上市這一模式。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 國內(nèi)學(xué)者借鑒國外相關(guān)的研究成果，應(yīng)用國內(nèi)已有的數(shù)據(jù)，對(duì)交叉上市問題進(jìn)行研究。楊娉等（2007）應(yīng)用橫截面數(shù)據(jù)研究了“A+H”股溢價(jià)問題，指出不同的公司H股折價(jià)存在很大的差異。潘越（2007）系統(tǒng)的研究了交叉上市帶來的短期反應(yīng)和公司業(yè)績的長期表現(xiàn)，指出交叉上市可以提高投資者對(duì)公司的認(rèn)知、放松公司融資約束和降低融資成本。而對(duì)于“A+H”股交叉上市對(duì)公司股利政策所產(chǎn)生的影響缺乏詳細(xì)的研究。董秀良、曹鳳岐（2009）研究了H股回歸對(duì)H股市場(chǎng)的影響，指出H股在A股發(fā)行以前有一個(gè)較大的漲幅，這主要源于投資者樂觀的預(yù)期。孔寧寧、閆希（2009）的研究指出交叉上市有利于公司實(shí)現(xiàn)更快的外源融資成長。

在這些已有的研究當(dāng)中，關(guān)于交叉上市與股利政策的關(guān)系，主要有兩個(gè)方面的理論假說。基于LaPorta等（2000）的研究，交叉上市使企業(yè)得到更好的投資者保護(hù)，則企業(yè)被迫提高股利；而基于Easterbrook給出的一個(gè)基于代理權(quán)的解釋，高股利是一種自我監(jiān)管機(jī)制，當(dāng)實(shí)現(xiàn)交叉上市以后，股權(quán)更加分散，就需要股利作為一種解決代理問題的手段。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文通過聚源數(shù)據(jù)工作站采集數(shù)據(jù)，獲取了所有截至2009年12月31日的數(shù)據(jù)，其中剔除數(shù)據(jù)不完整公司、ST公司。在2009年共有符合要求的交叉上市公司55家。

（二）研究方法 國外已有的研究中，主要是對(duì)比上市公司實(shí)現(xiàn)交叉上市前后股利的變化，以達(dá)到研究交叉上市影響的目的。而我國的交叉上市有其自身的特點(diǎn)：一是在實(shí)現(xiàn)回歸A股以前，在H股上市的時(shí)間并不長，事實(shí)上越來越多的公司是“A+H”股同步上市；另一個(gè)是我國交叉上市公司采用的是“先外后內(nèi)”的上市模式，直接研究其交叉上市后股利政策的變化，其實(shí)對(duì)了解交叉上市對(duì)A股市場(chǎng)帶來的影響沒有意義。因此，在這里采用對(duì)比公司，對(duì)兩組公司的股利支付進(jìn)行統(tǒng)計(jì)上的比較，以期對(duì)交叉上市的影響有一個(gè)了解。因此本文擬采用對(duì)比公司法（Matched Firm Approach，）對(duì)研究假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。假設(shè)C公司是一家交叉上市公司，找出A股市場(chǎng)上公司規(guī)模、行業(yè)地位相接近的U公司作為對(duì)比公司。這里C公司是指44家已經(jīng)交叉上市的公司，U公司是未實(shí)現(xiàn)交叉上市的A股公司。采用對(duì)比公司法，主要是由于：本文主要考察交叉上市對(duì)股利的影響，而我國的上市公司采用的是先到國外上市，后回歸A股的模式，這與國外已有的模式有很大的不同，不能簡單的考量交叉上市前后股利政策的變化；即使是處于同一行業(yè)的公司，股利也會(huì)受到公司規(guī)模等因素的影響；在同一行業(yè)中，交叉上市產(chǎn)生的影響對(duì)不同的公司是不同的，即交叉上市是公司一體化事件；如果交叉上市公司存在行業(yè)溢出效應(yīng)，那最先受到影響的應(yīng)該是行業(yè)內(nèi)最為相似的公司。U公司的選擇主要遵循一下原則：已在國內(nèi)A股市場(chǎng)上市（包括在上海證券交易所和深證證券交易所上市），但沒有在其他境外市場(chǎng)上市；與C公司屬于同一行業(yè)，且行業(yè)地位相近，行業(yè)根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類進(jìn)行匹配。最后共有28家公司找到了匹配公司，其中由于很多壟斷行業(yè)存在交叉上市，如石化、金融，這些公司很難找到匹配的公司。

（三）模型建立 本文主要在于研究交叉上市對(duì)A股市場(chǎng)同行業(yè)上市公司所帶來的影響。以各個(gè)匹配組的交叉上市時(shí)間為時(shí)點(diǎn)，對(duì)U公司的股利分為兩部分，即C公司交叉上市前和交叉上市后。

DIVt=β0+β1EPSt+β2CFt+β3CROt+μt

其中，Dt表示每股現(xiàn)金股利，EPSt表示每股收益，CFt表示每股現(xiàn)金流，CROt為虛擬變量，當(dāng)C公司實(shí)現(xiàn)交叉上市時(shí)，取值為1，否則為0。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 從整個(gè)樣本來看，55家交叉上市公司中，行業(yè)主要分布在制造業(yè)、交通運(yùn)輸與倉儲(chǔ)業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)、采掘業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、建筑業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)。其中制造業(yè)占比最高，金融保險(xiǎn)業(yè)其次，見（圖1）。這與赴港上市公司中以

圖1交叉上市公司的行業(yè)分布型的壟斷性國企有關(guān)。從股利支付的方式來看。交叉上市的公司基采用支付現(xiàn)金股利，而非交叉上市的公司較多的采用了股票股利，009年采用股票股利的公司就為116家，占12%。從支付股利的比率看。交叉上市公司從2000年至2009年支付過股利的公司為54家，也幾乎每家公司都支付過股利，而對(duì)于非交叉上市公司，共有163家公司從未支付過股利，占整個(gè)非交叉上市公司的10%。通過（表1）可以看出交叉上市公司與非交叉上市公司相比，其支付股利的公司更多，支付股利的意愿更強(qiáng)。其中，交叉上市公司近10年有76%的公司支付股利，而非交叉上市公司只有51%的公司支付股利。從股利支付的數(shù)量來看，對(duì)2009年股利支付狀況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如（表2）。可見從均值上看，交叉上市公司平均支付股利為1.73元，非交叉上市公司支付1.563元，值得注意的是，交叉上市公司股利支付的最小值為0.3元，而非交叉上市公司最小值為0，表示有部分公司沒有支付現(xiàn)金股利。從股利支付的連續(xù)性來看。交叉上市公司連續(xù)3年或3年以上支付股利的公司為35家，占比為80%（其中剔除上市不滿3年的公司）；交叉上市公司連續(xù)3年或3年以上支付股利的公司為874家，占比為75%。可見，從統(tǒng)計(jì)上看，交叉上市公司更傾向于支付現(xiàn)金股利，交叉上市公司從支付股利的數(shù)量、連續(xù)性均好于非交叉上市公司。

表12000 年-2009年交叉上市公司與非交叉上市公司股利支付情況

表2 2009年交叉上市公司與非交叉上市公司股利支付統(tǒng)計(jì)

表3 股利差異的檢驗(yàn)

表4 面板單位根檢驗(yàn)

表5 模型設(shè)定的檢驗(yàn)

表6 行業(yè)溢出效應(yīng)的回歸結(jié)果

（二）T檢驗(yàn)和面板單位根檢驗(yàn) 應(yīng)用以上的28組數(shù)據(jù)，分別對(duì)兩組股利是否存在差異進(jìn)行檢驗(yàn)。其原假設(shè)是兩組數(shù)據(jù)均值的差異為0。結(jié)果如（表3）。可以看出，不能拒絕原假設(shè)，即交叉上市公司與對(duì)比公司股利不存在顯著的差異。這可能與目前存在的交叉上市模式有關(guān)。同時(shí)也間接的說明了，交叉上市對(duì)股利政策的影響，可能存在行業(yè)效應(yīng)。這種行業(yè)效應(yīng)，縮小了對(duì)比公司之間股利支付的差異。首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行面板單位根的檢驗(yàn)，結(jié)果如（表4）。LLC檢驗(yàn)的原假設(shè)為存在單位根，從檢驗(yàn)結(jié)果來看，在1%的顯著水平上應(yīng)該拒絕原假設(shè)。

（三）回歸分析 由于公司上市有先后，形成的面板數(shù)據(jù)是非平衡面板數(shù)據(jù)。對(duì)行業(yè)溢出效應(yīng)模型的設(shè)定進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如（表5）所示。可見混合模型和個(gè)體固定效應(yīng)模型相比，應(yīng)該建立個(gè)體固定效應(yīng)模型。同時(shí)，本文主要在與考察交叉上市對(duì)上市公司的整體影響，故在面板數(shù)據(jù)的估計(jì)中，采用個(gè)體固定效應(yīng)模型，能更好的達(dá)到研究的目的。采用個(gè)體固定效用模型，對(duì)模型進(jìn)行回歸，可得回歸結(jié)果如（表6）。CRO是表示的交叉上市的虛擬變量。可以看出，對(duì)于樣本來說，如果同行業(yè)公司實(shí)現(xiàn)交叉上市，則會(huì)對(duì)行業(yè)內(nèi)非交叉上市公司的股利政策產(chǎn)生影響。交叉上市所帶來股利的增加約為0.0072。這個(gè)結(jié)論和投資者認(rèn)知假說是一致的。即這種行業(yè)效應(yīng)主要通過投資者的反應(yīng)來體現(xiàn)，交叉上市的公司由于受到更嚴(yán)格的法律約束，股利政策更加連續(xù)和規(guī)范，必定受到投資者的追捧，這使得同行業(yè)非交叉上市公司不得不做出改變，以迎合投資者。可見，H股公司回歸A股形成交叉上市，存在一定的行業(yè)溢出效應(yīng)，會(huì)對(duì)行業(yè)的股利政策產(chǎn)生積極的影響。主要體現(xiàn)在改變目前我國A股市場(chǎng)上少現(xiàn)金股利、多股票股利的現(xiàn)狀。

五、結(jié)論

本文通過統(tǒng)計(jì)分析與面板數(shù)據(jù)的計(jì)量分析，研究了交叉上市與股利政策之間的關(guān)系，得出了以下結(jié)論：交叉上市會(huì)對(duì)公司的股利政策產(chǎn)生影響；交叉上市公司更傾向于支付現(xiàn)金股利；交叉上市公司對(duì)股利的支付更加有連續(xù)性；交叉上市會(huì)產(chǎn)生行業(yè)效應(yīng)，即對(duì)同行業(yè)公司的股利政策產(chǎn)生影響。此外，由于目前交叉上市公司樣本數(shù)量有限，而采用對(duì)比公司法找到匹配公司的樣本更少，雖然從統(tǒng)計(jì)上來說符合研究的要求，但不可避免會(huì)影響到研究的結(jié)果。對(duì)于交叉上市會(huì)對(duì)股利政策產(chǎn)生的影響，在進(jìn)一步的研究中，除了擴(kuò)大樣本量以外，還可以采取案例研究，對(duì)比分析不同公司之間的股利政策，這樣使得研究的結(jié)論更有說服力。

［1］董秀良、曹鳳岐：《交叉上市、股價(jià)反應(yīng)與投資預(yù)期——基于H股回歸A股的經(jīng)驗(yàn)研究》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2009年第8期。

［2］孔寧寧、閆希：《交交叉上市與公司成長》，《金融研究》2009年第7期。

［3］潘越：《交中國公司雙重上市行為研究》，北京大學(xué)出版社2007年版。

［4］楊娉、徐信忠、楊云紅：《交交叉上市股票價(jià)格差異的橫截面分析》，《管理世界》2007年第9期。

［5］Amihud Y and Mendelson H.Asset pricingand the bid-ask spread.Journal of Financial Economics，1986.

［6］Coffee.Racing towards the Top:The Impact of Cross-Listings and Stock Market Competition on International Corporate Governance.Columbia Law Review，2002.

［7］Foerster S.R and Karolyi G.A.The Effects of Market Segmentation and Investor Recognition on Asset Prices:Evidence from Foreign Stocks Listing in the U.S..The Journal of Finance，1999.

［8］Jensen M.C.Agency costs offree cash flow，corporate finance and takeovers.American Economic Review，1986.

［9］La Porta,Lopez-de-Silanes,Shleifer and Vishny.Agency problems and dividend policies around the world.Journal of Finance,2000.

［10］Merton R.C.A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information.The Journal of Finance.

［11］Miller.The market reaction to international cross-listings:evidence from Depositary Receipts.Journal of Financial Economics，1999.

［12］Stulz.Globalization，corporate finance and the cost of capital.Journal of applied corporate finance，1999.

（編輯 虹 云）

周東洲（1986-），男，湖北五峰人，華南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院碩士研究生

*本文獲華南理工大學(xué)風(fēng)險(xiǎn)投資研究中心項(xiàng)目“交叉上市與股利政策研究”資助