行業特征、內部治理機制與信息披露質量關系的實證研究——基于中國A股市場的經驗數據

張 萌

（江蘇財經職業技術學院 江蘇 淮安 223003）

行業特征、內部治理機制與信息披露質量關系的實證研究
——基于中國A股市場的經驗數據

張 萌

（江蘇財經職業技術學院 江蘇 淮安 223003）

信息披露對于投資者和上市公司具有作用。本文選取深市2004年到2007年A股上市公司為樣本，研究上市公司行業差別、內部治理機制對信息披露質量是否有顯著影響。結果顯示：兩職合一的公司與信息披露質量呈負相關關系，獨立董事比例與信息披露質量呈正相關關系，行業是制造業和信息技術業公司的信息披露質量比較低，這說明內部治理機制、行業差別對信息披露質量有一定的影響。

信息披露質量 行業差別 內部治理機制

近年來信息披露質量與內部治理機制的規范性研究很多，但實證性研究不多，一些學者用實證研究了公司治理與信息披露質量的關系，他們僅把財務報告舞弊作為信息質量的替代變量進行了研究，而我國證券市場發展時間較短，被處罰的財務報告舞弊公司較少，只能局限于小樣本研究，此外，他們也未分析盈余管理與公司治理的關系（影響會計信息質量有盈余管理和財務報告舞弊兩種主要因素）對信息披露質量的影響程度，基于以上研究的種種不足之處，本文選用深圳證券交易所2004年至2007年信息披露質量評級報告結果作為信息披露質量的替代變量，用理論模型來研究上市公司信息披露質量與內部治理機制的關系，這將會更加合理科學。

一、文獻綜述

（一）國外文獻Molz（1988）發現獨立董事存在與否對公司的經營業績沒有顯著影響。董事長和總經理兩職合一的公司更容易被經理人員控制。董事長和總經理兩職合一的公司傾向于不向外部人披露不利信息。Forker（1992）認為獨立董事能使董事會對投資者更加負責，獨立董事將會督促公司遵守信息披露要求，這樣會提高財務信息披露的質量和全面性，降低不披露信息的好處，提高公司董事會的透明度，使得投資者更好地了解公司董事會的工作。itz和Blevins（1998）提出股權集中度越高，控股股東對公司的控制能力越強，其操縱信息生成及披露的空間越大，信息披露質量可能會越低。SamHan（2005）的研究表明，信息披露質量與管理人持股比例負相關，與機構投資者持股比例正相關。概括來看，國外圍繞公司治理與會計信息披露關系方面的研究有的局限于某一方面，在一定程度上缺乏系統性；有的由于研究方法、角度、對象等不一樣，得出的結論不一致。但這些研究對會計信息披露質量的提高還是有很多啟發的。

（二）國內文獻 林志毅等（1998）對會計舞弊的深層次原因進行分析，認為我國公司治理結構存在嚴重的缺陷，這些缺陷是導致會計信息質量不高的深層原因。李爽（2002）研究發現公司董事的獨立性、監事會的規模、經理人員的任務等與公司會計信息披露的質量有緊密關系。喬旭東（2003）通過實證分析得出結論，獨立董事能夠積極促進上市公司自愿披露行為的改進，使外部投資者可以獲取更多關于上市公司的會計信息及相關信息。劉立國和杜瑩（2003）研究結果表明，法人股比例、執行董事比例、內部人控制度、監事會的規模與財務舞弊的可能性正相關，流通股比例則與之負相關。概括來看，國內學者還是獲得了一定的成果。不過目前公司治理對信息披露治理的影響還沒有一個統一的認識，只是局限于某一個方面或是某幾個方面，各有其側重點，從某種意義上講，缺乏全面性。

二、研究設計

（一）信息披露質量的理論基礎 信息披露質量的理論基礎主要有：有效市場假說、代理理論、有效市場假說、信號理論和私人契約理論。第一，有效市場假說與信息披露質量。Fama（1970）把有效市場劃分為三類，也就是：弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場，其中，弱式效率有效市場是指資產價格應反映所有的歷史信息；半強式有效市場是指資產價格應反映所有的公眾信息；而強式有效市場是指資產價格應反映所有信息，包括公眾信息和內幕信息。依據該理論，如果資本市場有效性降低可能是因為各種與資本市場相關的信息在披露、傳輸、解讀和反饋的過程中發生了不同程度的問題。即使信息傳播、解析和反饋過程中不發生任何問題，投資者也不可能獲得足夠的信息去做出有效的投資決策，從而導致資源的無效配置。所以，為了提高資本市場的有效性，促進社會資源優化配置，最重要的一個問題就是提高上市公司信息披露質量。只有提高信息披露質量，投資者才能做出合理、有效的投資決策，把社會稀缺資源配置到效益較好的地方。第二，代理理論與信息披露質量。代理理論認為公司由代理關系連接而成，代理關系各方都追求自身利益最大化。在所有的代理關系中，其中一個主要的關系就是經理人員和所有者之間的代理關系。而經理人員和所有者的目標并不完全一致，他們之間存在著一定的沖突。特別是當企業經營業績不好時，經理人可能會通過會計操縱甚至舞弊的手段調節利潤，改變公司形象，不惜損害其他相關者的利益來達到其個人的經濟目的。所有者為避免經理人做出損害其利益的行為，會通過契約來減少這種沖突。有效的執行契約將會引起監督成本、擔保成本等代理成本，一般認為代理成本是由經理人員來承擔的，經理人員為了降低代理成本，會提高信息披露質量。第三，信號理論與信息披露質量。信號理論認為，如果高質量公司的商品價格被低估，那么高質量的公司會通過傳遞信號將其與那些較次的企業區分開來，股票價格將會上漲，企業將吸引更多的投資。信號理論還認為當公司具有好消息時，管理當局同樣會主動發布出來，以利于投資者將其與其它公司進行區分。因為資本是稀缺的，而資本市場是競爭的，加上產品市場和經理人市場的競爭，所以管理者會有提高信息披露的動機。第四，私人契約理論與信息披露質量。私人契約理論認為，會計信息是一種產品，是會計人員通過會計信息系統生產出來的產品，具有商品特征，是使用價值和價值的統一。公司并不是完全由于商業目的而披露會計信息，會計信息披露成本也不如人們想象的那么高，所以有這樣一個假設：人們認為任何沒能自愿報告的信息都可以通過訂立私人契約而得到。證券市場不僅僅是證券市場，更是信息市場。

（二）研究假設 高管人員持股數越多，公司利益與高管人員的利益就緊緊地捆在一起，不僅能更有效地激發高管人員為股東利益而勤勉盡責地工作，而且能降低監督成本，高管人員將傾向于更多披露信息。基于此，提出假設：

假設1：高管人員持股數與信息披露質量正相關

大股東具有限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益行為的經濟激勵及能力，前十大股東是關聯度越高，操縱空間越大，信息披露的質量可能會降低。基于此，提出假設：

假設2：前十大股東的關聯度與信息披露質量負相關

因為兩職合一意味著總經理自己監督自己，信息披露的質量可能會降低。基于此，提出假設：

假設3：假設兩職合一的公司與信息披露質量負相關

獨立董事的比例越高，對公司的監督力越強，越能有效地監督經營者的機會主義行為，從而減少經營者由于隱瞞信息而獲得不當利益的可能性，由此提高了信息披露質量。基于此，提出假設：

假設4：獨立董事比率與與信息披露質量正相關

因為不同行業的會計處理方法和會計選擇存在差異，那勢必對利潤操作空間比較大，而且，不同行業由于公開性、競爭性、技術專業化等各方面差異，使得上市公司與廣大中小投資者間的信息不對稱程度不同，信息披露質量勢必會受影響。比如提取減值準備的上市公司大多數屬于制造業，這可能是因為制造業更具資本密集型的特點。基于此，提出假設：

假設5：不同行業對信息披露的質量影響不一樣

（三）樣本選取與數據來源 數據資料來源于中國證券會網站、深圳證券交易所網站、CSMAR系列研究數據庫、巨潮咨詢網個股資料并進行整理所得。在2004年至2007年深交所上市公司的基礎上，剔除4年中新上市公司和中途退市公司、金融行業公司及B股公司，最后得出連續4年共1476個公司的觀察值。

對上市公司的行業差別進行研究，選擇科學的行業分類標準是非常重要的，上市公司行業分類方法的科學性必然會影響實證研究結果的正確性（Kahle和Walkling，1996）。美國的實證研究大都采用前美國標準產業分類SIC，但不同數據庫所提供的根據對公司分類的結果是有較大差異的，從而就會導致實證研究結果顯著不同（Guenther和Rosman，1994）。不同級別的行業分類對公司分組的效果也是不同的，Clarke（1989）的實證研究結果表明，被SIC分為不同大行業的公司間差異更大，而同一大行業中不同小行業的公司間差異卻并不是很顯著。本文采用中國證監會2001年4月發布的《上市公司行業分類指引》，此分類是比較科學的行業分類標準，目前也是用于中國上市公司行業分類的官方標準。依據據該指引將樣本分為13個門類。13個門類是指農林牧漁業（A）、采掘業（B）、制造業（C）、電力與煤氣及水的生產和供應業（D）、建筑業（E）、交通運輸和倉儲業（F）、信息技術業（G）、批發和零售貿易（H）、金融保險業（I）、房地產業（J）、社會服務業（K）、傳播與文化產業（L）和綜合類（M）。判斷某一上市公司行業的方法為：當上市公司某類業務的營業收入所占比重大于或等于該公司總營業收入的50%時，則此公司歸屬該類業務對應的行業；如果沒有某類業務營業收入比重達到50%，但有某類業務的營業收入比其他業務的營業收入高出30%，則該公司也歸屬于該類業務相對應的行業；如果以上兩種情況都不存在，則該公司歸屬綜合類。

（四）變量定義和模型建立 根據研究假設，本文選取變量如（表1）所示。在此基礎上，構建研究模型。本文主要采用的是Logistic回歸模型，Logtic回歸判別方法主要用來預測二值響應變量（如成功于與失敗，舞弊與非舞弊等）的值。不論如何定義，Logtic回歸判別是為了找出因變量與一組自變量的關系，是用極大似然法估計參數。在二值響應模型中，通常用Y表示一個試驗單元，它的取值有兩種可能，為方便期間，分別記為1和0（如在本文中0代表信息披露質量“及格”和“不及格”，1代表“優秀”和“良好”）。本文分析高管人員持股數、前十大股東是否存在關聯、兩職合一或分離、獨立董事比例對信息披露質量的影響，此外，還加入了控制變量資產規模，考查其對信息披露質量是否有影響。則本文的研究模型為：logit（Y）=ln（p/（1-p））=a0+b1x1+b2x2+b3x3+b4x4+∑bkxk+b16x16+c0（k=5，6，…，15），

表1 變量定義表

三、實證結果分析

（一）描述性統計 從（表2）可以看出，除高管人員持股數的最大值和最小值相差比較大以外，其他各變量的最大值與最小值相差不是很大。從總體均值來看，獨立董事的比例為35.38%，說明獨立董事的比例超過了規定的30%。信息披露質量的均值為2.7297，說明信息披露質量的等級主要表現為良好。

（二）回歸分析 在此本文使用的是SPSS13.0軟件，分別利用面板數據、各年度數據代入估計模型，進行邏輯回歸分析。采用Forward法剔除不顯著的自變量后，得到結果，見（表3）至（表7）。從以上結果可看出：（1）無論是在各年度回歸模型還是面板數據回歸模型中，都剔除了高管人員持股數、前十大股東是否存在關聯、也就是說實證結果拒絕了假設1和假設2。即變量間沒有顯著的相關關系，所以可以說2001年至2004年高管人員持股數、前十大股東是否存在關聯對深市上市公司信息披露質量沒有實際影響。（2）無論是在各年度回歸模型還是面板數據回歸模型中，董事長與總經理兩職合一的回歸系數為負值，這驗證了假設3，從某種意義上來說，這等于表明兩職合一的公司傾向于降低信息披露質量；制造業的回歸系數為負，說明制造業與信息披露質量呈負相關，可能是由于制造業屬于資本密集型企業，在提取減值準備時，對利潤的操縱的空間比較大。而制造業在整個行業中所占的比例達到了60%多，則說明了行業特征對信息披露質量還是有很大的影響的。（3）面板數據回歸模型中顯示了獨立董事比例的回歸系數為正數，這驗證了假設4。這說明獨立董事比例對深市上市公司信息披露質量是有影響的。可能是因為獨立董事的比例越高，對公司的監督力越強，越能有效地監督經營者的機會主義行為，從而減少經營者由于隱瞞信息而獲得不當利益的可能性，由此提高了信息披露質量。（4）面板數據回歸模型中還顯示建筑業對深市上市公司信息披露質量有影響，而各年度則沒有顯示建筑業對深市上市公司信息披露質量有影響，可能是因為建筑業在上市公司行業中所占的比例比較小，各年度的樣本數比較少，現將各年度放在一起，增大了樣本數量，則顯示出建筑業對深市上市公司信息披露質量的影響。（5）無論是在各年度回歸模型還是面板數據回歸模型中，都顯示控制變量資產規模與深市上市公司信息披露質量正相關。這是因為投資者對規模較大公司的信息需求更多，從而迫使公司提高信息披露質量，此外，大公司比小公司有更好的內部控制，為了得到提升，下一級經理有充足激勵來監督上一級經理，管理當局的機會主義行為可能在一定程度上得到遏制和收斂，從而提高了信息披露質量。

表2 各主要變量描述性統計結果

表3 2004-2007年混合數據回歸結果

表4 2004年數據回歸結果

表5 2005年數據回歸結果

表7 2007年數據回歸結果

表8 穩健性檢驗

（三）穩健性檢驗 本文的實證結果支持了本文的3個研究假設，研究假設1和假設2沒有得到驗證。本文用財務杠桿指標來替換公司規模變量，從而進行敏感性測試，用以前的模型重新進行實證研究，結果顯示結論基本不變。敏感性測試結果與前述檢驗結果基本一致，表明本文的結論具有一定程度的穩健性。具體情況如（表8）。

四、結論與建議

（一）結論 本文研究結論如下：首先，在研究內部治理機制與信息披露質量之間的關系時，實證研究顯示兩職合一的公司與信息披露質量呈負相關關系。這是因為兩職合一意味著自己監督自己，管理者的個人權利過度集中，并降低了董事會對管理人員的監督職能，造成了內部人控制，并使公司更容易隱瞞對自身不利的信息，結果導致了信息披露質量的下降。實證也顯示出獨立董事的比例與信息披露質量之間的關系呈正相關關系。這是因為獨立董事可以降低管理者的機會主義行為，強化公司內部的治理機制，維護外部股東的利益，從而提高公司的信息披露質量。如果出現上市公司信息披露質量下降，可考慮它的內部治理機制是否完善并進行適當的改進，從而提高信息披露質量。其次，在研究行業差別與信息披露質量之間的關系時，實證研究顯示行業差別對信息披露質量有一定影響。特別是占整個樣本公司行業60%的制造業，其對信息披露質量有負面影響，可能是因為制造業是資本密集型行業，對會計的盈余操縱空間比較大，所以信息披露質量會降低。實證顯示雖然信息技術業在整個樣本公司行業中占很小一部分，但是信息技術業對信息披露質量也有一定的影響，可能是因為信息技術業保密性很強，導致信息的公開性差，從而使得信息披露質量比較低。因此，當信息披露質量降低時可從行業這個宏觀角度來考慮，從而找出信息披露質量差的原因并進行及時的規避。

（二）建議 根據研究結論，提出如下建議：第一，促進獨立董事作用的發揮。獨立董事制度的推行在上市公司中得到了很大的認同，并很快在上市公司得到全面實施，對我國上市公司會計治理水平的提高、小股東權益的保護以及信息披露質量的改善起到了很大的作用。而且通過實證已經研究得出，獨立董事對信息披露質量有影響。但我國的獨立董事制度還不是很健全，在獨立董事的法律保障、獨立董事的產生方式以及獨立董事的激勵與約束機制等方面都有待進一步完善。基于此，應該積極推行獨立董事制度，發揮獨立董事的作用，從而提高信息披露質量。第二，加強對信息披露的監管力度。加強對信息披露的監管力度對于保證信息披露制度的有效運行具有保障作用。如證券會和交易所必須加強監管意識，盡可能地使監督檢查制度得到落實。對信息披露中的違法違規行為進行嚴格地處理。再如通過新聞媒體可以曝光一些上市公司違規、違紀以及暗箱操作事件。總之，在發現問題后，要盡快地進行曝光、處理、停牌，使資本市場的秩序盡可能保持正常。與此同時，在制度層面提高公司的信息披露質量，可以使公司之間相互學習，相互借鑒先進的治理方式和經驗，通過改善公司的產權結構，發揮內部治理機制的效用等手段不斷完善公司內部治理，為從整體上提高全體上市公司的信息披露質量提供支持。第三，加強信息披露的規范化建設。中國證監會盡管在有關準則中已規定，變更后的會計政策對本年度的財務狀況和經營成果若有重要影響，并應該加以說明。然而許多上市公司在公布的年度報告中，只是調整了會計政策，并在會計報表附注中說明本期利潤下降或虧損是由于執行新會計制度所致，然而并沒有按規定披露變更的影響數或者理由，致使投資者無法搞清變更的理由及對利潤的影響程度。所以，必須加強信息披露的規范化，對不能夠予以規范化披露的上市公司進行披露和懲罰。第四，保持信息披露制度制定機構的連貫性。財政部和中國證監會作為信息披露制度制定機構，他們之間應多作溝通，從而保持制度的一致性和連貫性，如果暫時對制度之間的不一致之處進行修訂，至少應要求上市公司自愿按更詳盡的一種進行披露，以避免引起上市公司信息披露的混亂以及不規范。第五，針對不同行業制定不同的信息披露要求。從本文的實證研究結果顯示行業差別對信息披露質量有一定影響，所以相關部門可以根據具體情況針對不同行業制定不同的信息披露要求，從而提高信息披露質量。第六，加強審計的監督職能。審計的監督職能可以有效地保證信息披露質量，一方面要加強審計的獨立性，另一方面要對審計師制定一些有效的監管制度，防止他們失職或疏忽行為。比如，通過在董事會中設立審計委員會，不但可以進行監督以減輕上市公司管理當局干預內部審計，而且也可以緩解審計師與公司的關系，從而提高了信息披露質量。

［1］何衛東：《上市公司自愿性信息披露研究》，《深圳證券交易所綜合研究所研究報告》2003年。

［2］楊之曙、彭倩：《中國上市公司收益透明度實證研究》，《會計研究》2004年第11期。

［3］胡元木、蘇永強：《產權、公司治理結構與會計信息質量》，《山東社會科學》2005年第3期。

［4］曾穎、陸正飛：《信息披露質量與股權融資成本》，《經濟研究》2006年第2期。

［5］Jensen M.and Meckling，W..Theory of the Firmanagerial Behavior，Agency Costs，and Ownership Structure.Journal of Financial Economics，1976.

（編輯 虹 云）

張 萌（1976-），女，四川宣漢人，江蘇財經職業技術學院助教