中國迷失貨幣研究:來自金融深化和貨幣競爭的解讀

李世華 邵 宇

(重慶大學(xué)經(jīng)管學(xué)院，重慶 400044;復(fù)旦大學(xué)金融研究院，上海 200433)

中國迷失貨幣研究:來自金融深化和貨幣競爭的解讀

李世華 邵 宇

(重慶大學(xué)經(jīng)管學(xué)院，重慶 400044;復(fù)旦大學(xué)金融研究院，上海 200433)

中國改革開放30多年經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)貨幣化、資產(chǎn)資本化、資本泡沫化和泡沫全球化的過程，中國經(jīng)濟(jì)貨幣運(yùn)行出現(xiàn)了迷失貨幣、資產(chǎn)泡沫、通貨膨脹以及貨幣政策效果減弱等現(xiàn)象，本文試圖在金融深化和貨幣競爭的國內(nèi)和國際背景中，通過分析流動(dòng)性的階段性供求關(guān)系特征和運(yùn)行機(jī)制，在一個(gè)統(tǒng)一的框架中給出解釋。

流動(dòng)性;迷失貨幣;金融深化;貨幣競爭

一、研究基礎(chǔ):定義和文獻(xiàn)

所謂迷失的貨幣，是指貨幣供應(yīng)量的增長速度遠(yuǎn)高于GDP的增長速度，卻沒有引起惡性通貨膨脹的現(xiàn)象。傳統(tǒng)貨幣數(shù)量理論認(rèn)為，物價(jià)水平的高低和貨幣價(jià)值的大小為一國貨幣數(shù)量的多少所決定;貨幣數(shù)量增加，導(dǎo)致物價(jià)成正比例上漲，而貨幣價(jià)值則隨之成反比例下降;反之，貨幣數(shù)量減少，物價(jià)也成正比例下跌，而貨幣價(jià)值則隨之成反比例上升。這可以簡化為 M2/GDP的比率關(guān)系，稱為“馬歇爾K”，即貨幣流通速度的倒數(shù)。許多學(xué)者采用這一比率來定義流動(dòng)性，進(jìn)而來度量流動(dòng)性過剩。根據(jù)觀察到的事實(shí)，中國從1980年開始這一指標(biāo)就快速上升，經(jīng)過近30年的積累，已達(dá)160%以上，是全世界最高的。廣義貨幣M2在過去的20年里共增長到基數(shù)的100倍，平均每年增長26．0%。真實(shí)國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP在過去的20年里增長到基數(shù)的6．5倍，平均每年增長9．7%;GDP價(jià)格指數(shù)上升到基數(shù)的3．8倍，平均每年上升7．0%;名義GDP增長到基數(shù)的25倍，平均每年增長17%。由于貨幣數(shù)量增長到100倍，而名義GDP只增長到25倍，貨幣數(shù)量與名義GDP的比例上升了4倍。傳統(tǒng)經(jīng)典的貨幣數(shù)量理論難以解釋這一系列貨幣現(xiàn)象。對此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?yōu)檫@一貨幣現(xiàn)象取了許多形象的名稱，常見的有，“失蹤的貨幣”、“迷失的貨幣”、“中國之迷”、“超額貨幣之迷”等。目前，對中國“迷失貨幣”的解釋中，大致有以下幾種解釋最有代表性:基于貨幣化進(jìn)程的解釋(易綱、謝平、張杰等);基于價(jià)格決定的財(cái)政理論解釋(鄒恒甫等);基于金融深化和資產(chǎn)替代的解釋(任碧云、王越鳳2007、彭興韻2007);基于金融體系制度性缺陷的解釋(吳建軍2004、夏斌2007);時(shí)滯效應(yīng)假說(劉偉2002)和CPI統(tǒng)計(jì)偏差假說等。

這些從不同角度對中國“迷失貨幣”的解釋，前述四種假說可以放在一個(gè)框架下進(jìn)行闡釋，即金融抑制條件下的中國貨幣化進(jìn)程。而時(shí)滯效應(yīng)與CPI統(tǒng)計(jì)偏差說則是從實(shí)務(wù)操作層面的解析，可以作為理論分析框架在技術(shù)層面上的補(bǔ)充。實(shí)際上，在中國貨幣化進(jìn)程大致完成之前，尚未被貨幣化的子市場是流動(dòng)性短缺的，所有基于貨幣數(shù)量理論的研究框架都存在天然缺陷，而所謂“流動(dòng)性過?！钡恼撜{(diào)，某種意義上講只是個(gè)“偽命題”。“中國之謎”的解讀、中國的流動(dòng)性問題研究，必須放在金融抑制條件下的貨幣化進(jìn)程背景中進(jìn)行解析。

二、金融深化與貨幣競爭的貨幣供求行為

中國經(jīng)濟(jì)的貨幣化進(jìn)程大致存在兩個(gè)過程:上世紀(jì)90年代中期之前為商品市場的貨幣化過程;上世紀(jì)90年代至今為要素市場的貨幣化過程。商品市場的貨幣化過程又可以進(jìn)一步分為三個(gè)階段:1979－1984年是我國商品市場貨幣化過程的第一個(gè)階段。這一階段商品市場吸收了大量超額貨幣供給，迅速實(shí)現(xiàn)了第一輪的貨幣化進(jìn)程，而通貨膨脹卻沒有出現(xiàn);1985－1991年是我國商品市場貨幣化過程的第二個(gè)階段。這一階段我國商品市場貨幣化過程開始減速，市場秩序的混亂導(dǎo)致超額貨幣供給并沒能被微觀主體固定在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中發(fā)展，反而由于商品短缺導(dǎo)致市場投機(jī)氛圍的擴(kuò)大，超額貨幣供給進(jìn)一步推動(dòng)了輪番升高的通貨膨脹;1992－1995年是我國商品貨幣化進(jìn)程中的第三個(gè)階段。這一階段我國的商品市場貨幣化程度已經(jīng)達(dá)到一定高度，得益于貨幣化過程所帶來的巨額財(cái)富轉(zhuǎn)移，畸形的體制下一些利益集團(tuán)開始初步形成，巨額的貨幣資金需求與低效的資金利用效率對中央銀行形成了強(qiáng)大的“倒逼機(jī)制”。本階段一個(gè)重要的特點(diǎn)是，金融抑制條件下導(dǎo)致全國范圍內(nèi)鼓勵(lì)存款，并以較低的融資成本放貸給國有企業(yè)。一邊將前一階段貨幣化進(jìn)程中釋放到民間的貨幣量以較低的成本回收到貨幣當(dāng)局可控的銀行體系之內(nèi)，一邊不顧資金效率將所吸收的資金輸送給臃腫低效但食量巨大的國有企業(yè)，投資過旺與倒逼機(jī)制下的貨幣供給量飆升，導(dǎo)致這一階段出現(xiàn)了改革開放之后最大程度的一次通脹。

要素市場的貨幣化進(jìn)程，其核心標(biāo)志有兩個(gè):一個(gè)是兩個(gè)證券交易所的建立(1992年)，使得大量的實(shí)物資產(chǎn)資本化為股票和債券等金融資本形態(tài);另一個(gè)則是房地產(chǎn)市場的建立(1997年)，房地產(chǎn)建筑本身是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的部分，但土地的資本屬性在交易中得到體現(xiàn)。這兩個(gè)市場以天文量級的規(guī)模吸收貨幣供應(yīng)和流動(dòng)性，所以這個(gè)過程也可以定義為中國經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)資本化階段。迄今為止這個(gè)階段仍然沒有完成，例如，資源價(jià)格體系改革還沒有實(shí)質(zhì)性的動(dòng)作，水電煤價(jià)格、能源和礦藏資源等還沒有完全市場化。這個(gè)階段不僅僅是貨幣化那么簡單，它所具有的新經(jīng)濟(jì)特征體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一方面貨幣轉(zhuǎn)變?yōu)榱速Y本，在貨幣本身功能的進(jìn)化過程中，它對于經(jīng)濟(jì)的影響越來越大。中國人民銀行對貨幣投放曾總結(jié)出1:8的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，即如果現(xiàn)金流量與社會商品零售總額保持1:8的比例，那么貨幣流通和物價(jià)水平就是正常的。而隨著經(jīng)濟(jì)、金融改革的深化，貨幣量與社會商品零售總額之間的關(guān)系不再呈現(xiàn)簡單的1:8關(guān)系，這一貨幣供應(yīng)模式逐步退出歷史舞臺。事實(shí)上，在過去的30多年的時(shí)間里，中國經(jīng)濟(jì)狂飆突進(jìn)地經(jīng)歷過貨幣化、虛擬化和泡沫化的全部過程，經(jīng)歷完成了發(fā)達(dá)資本主義國家200多年的進(jìn)化路程。隨著市場經(jīng)濟(jì)的核心部分——金融市場的出現(xiàn)，極大地改變了貨幣運(yùn)行規(guī)律。市場經(jīng)濟(jì)的快速進(jìn)化，使貨幣從經(jīng)濟(jì)的交換媒介一躍成為一切交易的主宰。西方也是如此，1980年以前貨幣主義者認(rèn)為，由于貨幣流通速度是穩(wěn)定的，貨幣存量能夠較好地對現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)作出比較合理可靠的解釋。但是，隨著金融管制的逐步放松，特別是美國金融創(chuàng)新和技術(shù)進(jìn)步日益高漲，貨幣流通速度穩(wěn)定的經(jīng)驗(yàn)和理論假設(shè)出現(xiàn)了松動(dòng)。大多數(shù)實(shí)證結(jié)果表明，穩(wěn)定的貨幣存量與產(chǎn)出、物價(jià)之間的關(guān)系不再存在。因此，必須重新提出這樣一個(gè)問題，在存在資本市場的情況下，貨幣與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系是什么?或者說重構(gòu)貨幣跟經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系，才能對這個(gè)問題有一個(gè)比較清晰的認(rèn)識。而這已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了貨幣數(shù)量理論的能力范圍。尤其是在1973年以后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融市場也經(jīng)歷了以衍生品為核心的金融創(chuàng)新螺旋上升時(shí)期，大量的產(chǎn)品被發(fā)明出來成為吸附流動(dòng)性的重要載體，這樣不僅基礎(chǔ)金融產(chǎn)品(股票、債券、地產(chǎn))的交易與貨幣之間關(guān)系還沒來得及澄清，新的影子金融體系和復(fù)雜金融創(chuàng)新又使問題更加復(fù)雜化。

另一方面，中國經(jīng)濟(jì)貨幣化、資產(chǎn)泡沫化的過程不是封閉的，而是通過直接投資和國際貿(mào)易迅速與全球的流動(dòng)性連通在一起，這些資本快速地流動(dòng)不斷塑造了全球經(jīng)濟(jì)的新格局。國際水平的資本流動(dòng)其本質(zhì)是貨幣競爭，這是研究中國之謎的另一個(gè)關(guān)鍵視角。以美元為主的儲備貨幣體系形成了美國領(lǐng)導(dǎo)下的全球化體系分工，消費(fèi)國輸出貨幣，位于食物鏈的頂端;生產(chǎn)國輸出商品，吸收儲備貨幣，完成原始積累;資源國輸出原材料和能源形成儲備，與生產(chǎn)國儲備一同再投資于消費(fèi)國金融市場，為其提供信貸擴(kuò)張，推動(dòng)資產(chǎn)泡沫，產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng);不斷刺激新一輪的消費(fèi)——生產(chǎn)——資源擴(kuò)張，這種模式推動(dòng)了全球經(jīng)濟(jì)的快速增長，但日積月累的全球流動(dòng)性也不斷沖擊著各個(gè)金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。從狹義貨幣的角度來看，流動(dòng)性增長快于名義GDP增長率的時(shí)間段分別如下:1986年至1987年間，美國提供了超額的流動(dòng)性，每年約7%;1992年至1993年間，同樣是美國，每年超額約6．5%;1994年至1997年間，“接力棒”交予日本，每年超額約8%;1997年至2001年間，日本仍然制造出多余的流動(dòng)性，另外歐元區(qū)和中國也參與進(jìn)來，每年超額分別約為8%、4%和7%;2002年至2003年間，超額流動(dòng)性制造國陣營再次擴(kuò)張，英國也加入其中。日本超額達(dá)到峰值，每年約為15%，歐元區(qū)6%、中國6．5%、英國4%;2004年至2006年間，日本約為4．5%，歐元區(qū)約為6%，英國約為3．5%。在高度連通的國際金融市場上，快速運(yùn)行的天文量級流動(dòng)性的結(jié)果，就是金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)頻率不斷上升。

作為后發(fā)經(jīng)濟(jì)體的中國別無選擇，只有加入這場已經(jīng)由別人制定好規(guī)則的金融游戲中，這極大地改變了中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣運(yùn)行的軌跡，特別是被迫重塑了中國的貨幣供給渠道。1990年代中期以來，外匯占款和隨之而來的投機(jī)熱錢成為影響中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場的關(guān)鍵因素，這意味著國內(nèi)貨幣政策在某種意義上被國際資本流動(dòng)所劫持。進(jìn)入21世紀(jì)，中國資本泡沫化和泡沫全球化進(jìn)程變得顯著起來。美日歐等長期實(shí)行寬松的貨幣政策、主要經(jīng)濟(jì)體保持強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長、我國持續(xù)的國際收支失衡和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理等因素，共同造成推動(dòng)了2001年至2006年底的全球范圍內(nèi)流動(dòng)性過剩。而在需求一端，我們把貨幣需求劃分為實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個(gè)類別。經(jīng)濟(jì)體本身的成長是連續(xù)的，它受到成本、資源的限制，但虛擬的金融市場則是跳躍的，指導(dǎo)它運(yùn)動(dòng)的更多的是預(yù)期、情緒和各種心理因素，這里的流動(dòng)性屬性更是與傳統(tǒng)理論中貨幣流動(dòng)性屬性大相徑庭，危機(jī)時(shí)這點(diǎn)尤顯突出。這場“流動(dòng)性盛宴”直接導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格快速上漲和通脹目標(biāo)失控，而資產(chǎn)價(jià)格重估又通過財(cái)富效應(yīng)、預(yù)期改變反過來增強(qiáng)了流動(dòng)性過剩的趨勢。

圖1 中國之謎的研究框架

三、流動(dòng)性危機(jī)和危機(jī)后遺癥

2005年至2007年初，貨幣當(dāng)局逐漸認(rèn)識到金融體系流動(dòng)性過剩的危害，加強(qiáng)流動(dòng)性管理，執(zhí)行從緊的貨幣政策，嚴(yán)格控制通貨膨脹，防止金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫化;然而就在流動(dòng)性過剩局面初步得到控制，但總體上還處于貨幣政策效果尚未完全釋放的滯后期內(nèi)，2007年底開始的美國次貸危機(jī)造成了金融市場層面的流動(dòng)性短缺。恐慌情緒迅速波及主要金融市場，大宗商品的期貨和現(xiàn)貨、房地產(chǎn)、金融衍生品等價(jià)格也紛紛出現(xiàn)了大幅下挫和劇烈波動(dòng)。隨著金融市場的恐慌和實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入衰退，全球大部分經(jīng)濟(jì)體的流動(dòng)性都在由過剩向短缺急劇逆轉(zhuǎn)。

金融危機(jī)本是大幅度消滅流動(dòng)性和恢復(fù)實(shí)體與虛擬經(jīng)濟(jì)平衡的時(shí)刻，但各個(gè)經(jīng)濟(jì)體倉促救市再次釋放巨大的流動(dòng)性和貨幣供給，這改變了經(jīng)濟(jì)自身的周期運(yùn)行規(guī)律，使得全球進(jìn)入了非典型復(fù)蘇階段——緩慢的經(jīng)濟(jì)增長且伴隨著通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。2008—2010年全球經(jīng)濟(jì)像做了一趟“過山車”，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有找到新的可靠的增長點(diǎn)時(shí)，它只能依靠貨幣刺激時(shí)好時(shí)壞的前進(jìn)著，但恢復(fù)均衡的調(diào)整成本大都由發(fā)展中國家承擔(dān)了，全球量化寬松的負(fù)外部性通過套息交易被新興經(jīng)濟(jì)體吸收，他們的貨幣升值，出口減少;包括中國在內(nèi)的國家通貨膨脹高企，而且可能長期化，在資產(chǎn)價(jià)格徘徊情況下，所謂迷失的貨幣紛紛出現(xiàn)直接沖擊物價(jià)水平。在未來的整個(gè)“十二五”期間，中國可能都將不得不面臨更緩慢的增長、更高的通脹和低迷的資產(chǎn)價(jià)格。最近貨幣當(dāng)局8次調(diào)整準(zhǔn)備金，4次加息的緊縮政策也僅僅使流動(dòng)性的增量部分的輸入渠道減小，而反危機(jī)時(shí)放出的存量部分則已經(jīng)沉淀下來，無處宣泄。因此，中國將加速人民幣國際化進(jìn)程，目標(biāo)之一就是希望可以加入全球貨幣競爭的行列來導(dǎo)出部分流動(dòng)性，改變目前只進(jìn)不出的尷尬局面。

F831．59

A

1003－4145［2011］08－0153－03

2011－06－20

李世華，男，重慶大學(xué)經(jīng)管學(xué)院博士研究生;

邵 宇，男，復(fù)旦大學(xué)金融研究院研究員。

(責(zé)任編輯:亦木)