財務杠桿在投資決策中有效運用的探析

　　摘要：文章在對現代資本結構理論進行綜述的基礎上，指出將已有財務杠桿理論與我國經濟實踐相結合的思路，然后通過大宇集團運用財務杠桿的例子提出財務杠桿在投資決策中應該如何發揮作用，最后給出結論。
　　關鍵詞：財務杠桿；資本結構；投資決策
　　
　　財務杠桿又可稱為融資杠桿、資本杠桿或者負債經營，它是投資者在制定資本結構決策時對債務籌資的利用，而在這種利用中，只要企業在籌資中通過適當舉債調整資本結構可以給企業帶來額外收益。財務杠桿在企業的現實經營中具有重要的作用，如果企業投資收益率大于負債利率，財務杠桿作用會使得資本收益由于負債經營而絕對值增加，從而使得權益資本收益率大于企業投資收益率，且債務資本比例越高，財務杠桿利益越大，所以財務杠桿利益的實質便是由于企業投資收益率大于負債利率，由負債所取得的一部分利潤轉化給了權益資本，從而使得權益資本收益率上升。反之，如果企業投資收益率等于或小于負債利率，那么負債所產生的利潤只能或者不足以彌補負債所需的利息，甚至利用權益資本所取得的利潤都不足以彌補利息，而不得不以減少權益資本來償債，這便是財務杠桿損失的本質所在。
　　財務杠桿的選擇直接影響到企業的資本結構從而對一個企業的興衰具有深遠的影響，本文就已有資本結構理論進行總結，并對其進行評價，借鑒國內外資本結構理論的成果，由此引出我國企業應該在應用財務杠桿時應該注意的問題。
　　一、理論回顧：現代資本結構理論及其評價
　　（一）現代資本結構理論和其發展的最新趨勢
　　1、MM理論
　　1958年，美國經濟學家弗蘭克·莫迪格萊尼和金融學家默頓·米勒提出MM定理，并在隨后的十多年里不斷修正改進，前后經歷了三個階段：第一，MM理論1——資本結構無關論即假設不考慮稅收情況下，企業無論以負債籌資還是權益資本籌資，企業總價值都不受資本結構的影響；第二，MM理論2——資本結構有關論，是考慮公司所得稅的MM理論，認為因負債利息避稅利益，企業價值會隨著資產負債率的增加而增加，當100%負債時企業價值最大，故理論上企業最佳資本結構為100%負債；第三，MM理論3——米勒模型，是同時考慮公司所得稅和個人所得稅時的MM理論，認為企業所得稅提高時，資金會從股票轉移到債券以獲得節稅效益，此時企業的負債率提高，另一方面，如果個人所得稅提高，并且股利收入的稅率低于債券利息收入的稅率時，資金則會從債券轉移到股票，此時企業的負債率降低。該理論暗示的一層含義是：現實的世界不可能是完美的，因而資本結構很可能會影響企業的投資決策。正是基于這一推斷，財務杠桿與企業投資之間的關系一直受到金融學界的關注。雖然MM理論數理邏輯嚴密，是現代資本結構理論體系創立的標志，但難以得到實踐的驗證。
　　2、基于代理成本的資本結構理論
　　1976年簡森（Jensen）和麥克林（Mecking）將代理成本理論引入到財務學分析，分析股東與經理之間、股東與債權人之間的利益沖突，探詢公司資本結構與代理成本之間的關系。
　　（1）股東與經理之間的代理成本。外部股權融資是現代大型企業的典型特征，企業規模龐大，企業中的經理人通常只持有一部分或小部分企業股份，他們只能享受改善企業經營管理所產生的部分利益，而要承擔相應的全部成本。于是經理會平衡個人管理投入的邊際成本和邊際收入，它是管理層的最優決策，那么，相對沒有外部股權融資的企業，有外部股權融資的企業則會降低經理的管理投入，從而降低企業價值，這就給外部股權融資企業帶來代理成本，它可體現為管理懈怠、利益侵占等。
　　（2）股東與債權人之間的代理成本。股東與債權人之間的利益沖突實質是源于股東的有限責任、源于股票的期權性質。股權是公司給予股東隨時可以買賣的權力，股東承擔有限責任，企業股權可看成是企業資產為標的的資產的看漲期權，一旦企業存在違約風險，債權人和股東之間就會出現利益沖突，如資產代理問題或風險轉移問題、投資不足問題等，都反映可能導致企業因債務融資而做出次優投資決策，形成企業債務代理成本。企業可以通過消弱債務價值與企業資產風險之間的關系，有效降低債務代理成本。
　　3、現代資本結構理論發展的最新趨勢
　　無論是債務融資還是股權融資，企業的融資行為都離不開資本市場這個溝通資金盈余者和資金短缺者的重要場所。不過，從前面的回顧可以看出，資本結構理論的發展似乎沒有給予資本市場以足夠的關注。近年來，一些文獻開始重新考慮資本市場環境對企業融資行為的影響，如動態資本結構權衡理論、市場擇時理論（Market-timing Theory）和基于市場微觀結構的資本結構理論。
　　（二）資本結構理論的評價
　　西方資本結構主流理論以企業價值與資本結構之間關系為核心，不斷拓展延伸對企業融資行為的研究，從MM理論創立，到權衡理論、代理理論、信息不對稱理論等的提出，理論體系得以發展豐富，許多時候后者往往是在對前者研究的修正與延伸，各種理論有其既定的假設前提且存在一定的邏輯關聯。從現代資本結構理論的發展及其最新趨勢可以看出，目前資本結構理論研究開始越來越傾向于研究資本市場的微觀因素，如交易成本、交易行為、流動性和信息等對資本結構造成的影響。這為我國資本結構理論研究提供了一條很好的思路。事實上，作為上市公司融資的場所，資本市場對上市公司資本結構的選擇產生重要影響，我國學者對此一直沒有給予足夠重視，而且，我國資本市場存在著諸多有別于國外的特征，如企業債券市場不發達、流通股和非流通股同時并存、實行指令驅動的交易機制、市場監管不完善等。為更深入地分析和研究我國公司資本結構形成規律，應該把國外先進的資本結構理論與我國實際有機地結合起來，這將有助于促進我國資本結構理論的發展。
　　二、案例分析：財務杠桿之濫用與韓國大宇集團的倒閉
　　韓國大宇集團是金宇中先生于1967年靠借來的10000元美金創立的。1997年，美國《財富》雜志將帶領大宇集團的金宇中評為當年“亞洲風云人物”。然而，在大宇集團世界化經營風光無限的背后，卻是企業的大舉借債，這個龐然大物逐步踏上了靠借債度日的不歸路。1997年7月，大宇集團宣布因負債800億美元而破產，這是韓國歷史上金額最大的一筆企業破產案。
　　大宇集團倒閉的主要原因就是企業對財務杠桿的濫用。1997年年底韓國發生金融危機，根據財務杠桿原理，為了降低財務風險，企業應該減少利息支出，而要減少利息支出就必須償還債務。其他企業開始變賣資產償還債務，以降低財務杠桿系數（即降低財務風險）。大宇集團非但不減少債務，而且發行了大量債券，增加了它的財務負擔，更增加了財務風險。此時，它的借款利率已經遠大于其資產利潤率。1998年其債務危機已經初露端倪，1999年前幾個月其資產負債率仍然居高不下，1999年7月該集團被韓國4家債權銀行接管，一度輝煌的大宇集團實質上已經倒閉。可見此時，大宇集團的舉債經營所產生的財務杠桿效應是消極的，它不僅未能提高企業的盈利能力，反而因巨大的償付壓力使企業陷入難以自拔的財務困境。
　　一般而言，財務杠桿是指由于固定性財務費用的存在，使企業息稅前利潤的微量變化所引起的每股收益大幅度變動的現象。企業盈利水平越高，扣除債權人拿走某一固定利息之后，投資者（股東）得到的回報也就愈多。相反，企業盈利水平越低，債權人照樣拿走某一固定的利息，剩余給股東的回報也就愈少。當盈利水平低于利率水平的情況下，投資者不但得不到回報，甚至可能倒貼。由于利息是固定的，因此，舉債具有財務杠桿效應。所以，從根本上說，大宇集團的倒閉是財務杠桿的消極作用影響的結果。
　　
　　大宇集團在政府政策和銀行信貸的支持下，走的是一條“舉債經營”之路。試圖通過大規模舉債，達到大規模擴張的目的，最后實現“市場占有率至上”的目標。由于經營不善，加上資金周轉困難，舉債不僅沒有提高企業的盈利能力，并且使公司的總資產利潤率小于利潤率，巨大的償付壓力使企業陷入無法解脫的財務困境。
　　三、結論
　　由上文對資本結構理論的總結和對大宇公司破產原因的分析，對于我國企業在運用財務杠桿在進行投資決策時，得到以下結論。
　　（一）企業應根據所處的環境確定合理的負債水平
　　大宇集團高負債的資本結構導致的破產的例子使我們清楚的看到，財務杠桿發揮正效益需要在贏定的范圍之內，當企業投入某一數額的資金可以產生一定稅前利潤水平時，企業應及時合理調整其資本結構，據此提高企業的每股收益水平，即前面所說的“分餅原理”。只有當總資產利潤率大于借款利率時，才會給企業帶來有利的積極的財務杠桿作用；反之，將會給企業帶來負面、消極的影響。任何企業不能無條件地從事舉債經營。在財務決策中，應該首先對資項目進行嚴格的可行性研究，通過可行性研究把握市場和把握項目的盈利能力；在此基礎上，再根據項目的盈利能力謹慎選擇相應的籌資模式，以充分、合理利用財務杠桿的積極作用效應，提高企業的每股收益水平。
　　（二）財務杠桿水平的利用必須與公司預計實現的現金凈流量相匹配
　　MM資本結構理論中的無公司稅模型認為，公司的價值取決于公司未來所創造的現金凈流量，與企業的資本結構無關。雖然我們認為MM的這條定理所設定的假設條件與現實有著遙遠的距離，也無意評價資本結構是否影響公司價值。但MM理論卻揭示了企業發展最為本質的一條鐵律：增加企業價值、增強公司持續發展能力的根本途徑是增強企業獲取未來現金凈流量的能力。盈利能力強的企業有著選擇各種財務杠桿利用政策的機動性和靈活性，能夠更好地駕御財務杠桿的利用，能夠更好地控制財務杠桿利用不當給企業帶來的損失。
　　（三）企業應在增強財務的靈活性和財務杠桿利用之間尋求平衡
　　比可持續增長率更為快速增長的公司，不可避免地要使用外部融資支持公司的增長，這種類型的企業需要在增加企業財務的靈活性和財務杠桿利用之間進行平衡。財務的靈活性是指現在的融資決策應以增加未來的融資能力為前提，為將來企業的發展需要再度進行債務融資創造條件。保持企業財務的靈活度需要企業進行大量的權益資本的積累，其權益資本的積累要么來自于企業的留存收益，要么來源于發行股票融資。企業應維持一個保守的財務比率，以保持企業持續進入資本市場充足的借貸能力；制定一個適當的、能夠以留存收益支持公司持續增長的股利支付率；如果需要外部融資，則首選舉債，迫不得已時再發行股票。這是一種既能夠利用留存收益增強企業財務的靈活度，又能夠利用債務融資維持或提高股票市場價值的融資政策，也是一種將財務杠桿的利用納入管理增長、以留存收益和舉債支持企業持續發展的理財對策。
　　參考文獻：
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