7月變臉:市場預期的反復

　　7月份，市場關于實體經(jīng)濟、通貨膨脹與貨幣政策的預期都出現(xiàn)了動搖和反復，如預期中的大宗商品價格下跌并未出現(xiàn)，貨幣政策和財政政策微調(diào)不但沒有出現(xiàn)，反而還在強化控通脹政策。
　　
　　始于6月底的反彈沒有轉化為一次持續(xù)的上升行情，相隔短短一個月，7月份市場關于實體經(jīng)濟、通貨膨脹以及貨幣政策的美好預期顯然都出現(xiàn)了動搖，或者說，預期均已變臉。
　　導致對實體經(jīng)濟預期動搖的因素是：“甬溫鐵路事故”動搖了鐵路投資預期；地方政府融資平臺問題動搖了保障房和水利投資預期；二、三線城市房地產(chǎn)限購政策動搖了私人部門投資的預期。
　　二季度，以私人投資為主的制造業(yè)投資增速持續(xù)上升，機械、汽車等行業(yè)的固定資產(chǎn)投資都已上升至35%左右，而上半年房地產(chǎn)投資僅溫和下降。既然制造業(yè)和房地產(chǎn)投資已然恢復到正常軌道，意味著如果下半年要進一步看好實體經(jīng)濟，政府投資能否加速就是一個重要的變量。按照我們之前的估算，由于2009年和2010年地方政府大規(guī)模投資，即使今年政府仍然維持比較高的投資規(guī)模，政府投資的增速也依然會下降。今年政府投資主要增量部分還是來自于水利投資和保障房建設。但部分政府投資項目上半年的投資進度確實偏低，而且，在“甬溫鐵路事故”、房地產(chǎn)新一輪限購和地方政府融資平臺風險暴露的影響下，我們認為下半年投資需求上行的概率在下降。
　　不僅內(nèi)需的預期在轉變，海外經(jīng)濟增長的預期近期也發(fā)生了顯著的變化。美國債務上限問題是市場目前關注的焦點，但其他一些“信號”似乎比債務上限問題更需要得到重視。一是美國潛在經(jīng)濟增速是否出現(xiàn)了下滑？7月末公布的從2010年三季度至2011年一季度的美國GDP增速被全面調(diào)降。修正后的2011年一季度美國GDP環(huán)比折年增速僅0.4%，二季度僅1.3%。美國的月度非農(nóng)就業(yè)增長和私人部門的資本品訂單5月和6月都出現(xiàn)了異常下降，因此我們也無法排除三季度美國經(jīng)濟增速進一步調(diào)降的風險。二是債務上限提高后，美國政府的預算平衡問題。如果美國為了避免債務大幅上升采取大幅縮減財政開支或提高稅收的做法，將對其經(jīng)濟增長構成新的壓力。
　　與此同時，市場對于通貨膨脹與貨幣政策的預期也在經(jīng)歷反復。
　　預期中的大宗商品價格下跌并未出現(xiàn)，從供需、資金成本和流動性等決定因素來看，大宗商品，尤其是供應受限的大宗商品在下半年仍處于易漲難跌的局面。如果全球經(jīng)濟在上半年基礎上進一步出現(xiàn)顯著回落，大宗商品價格才重新具備下跌的空間。
　　預期中的貨幣政策和財政政策微調(diào)不但沒有出現(xiàn)，相反中央政府還在不斷強化年初以來的控通脹政策。7月份，央行回籠貨幣約3800億元，導致7月中旬銀行間拆借利率飆升。如果8月份央行上調(diào)存款準備金率、不進行公開市場操作對沖，銀行體系的資金8月份也處于偏緊狀態(tài)；若繼續(xù)上調(diào)存款準備金率，那么資金面將在8月份變得更為緊張。短期內(nèi)市場對于流動性難以形成穩(wěn)定的預期。
　　除了銀行間資金緊張，在7月份其他些市場也出現(xiàn)了流動性緊張的現(xiàn)象。一個是債券市場。7月中旬開始，債券市場的流動性出現(xiàn)了問題，流動性較好的可轉債、信用債、國債市場出現(xiàn)顯著調(diào)整。這可能由于城商行和股份制銀行理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量的縮減以及資產(chǎn)池的解散有關。
　　另一個是票據(jù)市場。7月29日，銀行票據(jù)直貼利率上升至9%，創(chuàng)2007年初以來新高。這可能受到銀行監(jiān)管部門要求表外“違規(guī)”票據(jù)重新計算在表內(nèi)的影響。由于二季度通過農(nóng)信社“出表”的票據(jù)規(guī)模比較大，隨著這部分票據(jù)的到期，新的票據(jù)貼現(xiàn)將會重新擠占信貸額度，這可能引發(fā)票據(jù)市場流動性的緊張。
　　債券市場地震以及6個月票據(jù)貼現(xiàn)利率上升至9%的水平，都意味著短期流動性沒有實質(zhì)性的好轉甚至變得更糟。
　　
　　作者是安信證券首席策略分析師