盛通股份:蹊蹺上市疑暗箱操作 招商證券兩度力薦 隱現利益“跳板”

　　7月6日申購的盛通股份（002599）是IPO重啟和市場大擴容以來值得深入研究的案例：一家高負債經營的公司在三年前強行闖關失敗，未得以上市；三年后，它的資產負債率更高，但發審委對它說：“OK，你可以上市了”。
　　在盛通股份身上，作為保薦人的招商證券（600999）傾注了大量的心血，鍥而不舍地在三年時間里兩次力薦其上市，卻無視盛通股份飛速增長的應收賬款和不斷下降的償債能力。
　　記者發現，除了2100萬元的保薦費用外，招商證券在盛通股份身上還有著另外一條明顯的利益鏈：頻繁跟隨招商證券保薦項目的深圳市海恒投資有限公司（以下簡稱“海恒投資”）在盛通股份亦有大量持股——若盛通股份無法上市，海恒投資損失巨大；若盛通股份成功上市，海恒投資收益極大。這使得招商證券的“力薦”有了更深層次的詮釋。
　　事實上，海恒投資一直以來被質疑為招商證券投行人員的利益“跳板”，在興化股份（002109）、星期六（002291）、唐人神（002567）等由招商證券擔任保薦機構的項目中，海恒投資都如幽靈般如影隨形。
　　高負債運作未改善
　　盛通股份前身為2000年成立的北京盛通彩色印刷有限公司，2007年完成股份制改造。公司主要從事全彩出版物綜合印刷服務。
　　2008年7月25日，公司首發申請被否，當時有市場人士猜測被否的原因主要正是公司的高負債運作帶來的經營上的風險。據一位接近盛通股份的人士透露，“公司的流動資金緊張，公司與賈氏家族一直存在頻繁的資金往來，直到準備上市前的2007年，公司才‘規范經營’，相繼歸還賈氏父子三人以及賈冬臨之妻栗延秋的大筆墊付款項，也借此降低了其流動負債總額。而在2005、2006年公司凈資產分別僅約1664萬元和3702萬元的情況下，其流動負債卻一直高達億元之上。”
　　本次已是盛通股份第二次IPO上會。不過記者注意到，雖然三年的時間過去了，但公司的資金流動性仍然較差，流動負債與三年前相比，根本沒有任何下降的趨勢，其償債能力依舊蘊含較大風險。
　　盛通股份招股說明書顯示，2008年末、2009年末和2010年末，母公司資產負債率分別為60.89％、58.89％和63.06％；流動比率分別為0.69、0.75和0.64；速動比率分別為0.44、0.47和0.45。流動比率是指流動資產對流動負債的比率，用來衡量企業流動資產在短期債務到期以前可以變為現金用于償還負債的能力。一般來講流動比率小于1，說明企業資金流動性差；速動比率則用來衡量企業流動資產中可以立即變現用于償還流動負債的能力，速動比率一般不應低于1，如果低于1，說明公司短期信用狀況不佳，資金流動性差。
　　財務數據同時還顯示，公司的負債不降反升，且呈逐年上升的趨勢，而這其中流動負債占了絕大一部分。2008年末、2009年末和2010年末公司的負債合計2.3億、2.55億和3.74億元；流動負債則分別高達1.93億、2.24億和3.29億元；流動負債占總負債的比例分別高達83.9％、87.8％和88％。“流動負債率如此高的公司，短期償債能力不會提高，資金難免緊張。”有業內人士對此指出。
　　
　　海恒投資突擊入股
　　事實上，關于資產負債率高的狀況，盛通股份早已有所察覺，2007年，公司將海恒投資以“財務投資者”的身份進入，即有著期望降低資產負債率的表述。
　　盛通股份在招股書中披露：“隨著公司持續的發展與投資，公司資產負債率較高；為進一步降低公司資產負債率、改善公司治理結構，公司決定引入財務投資者。”2007年8月3日，公司股東賈冬臨、賈春琳、賈則平、栗延秋、董穎與海恒投資簽訂《增資擴股協議》，同意由海恒投資以貨幣資金對公司增資3500萬元，增資價格為5.83元/股，增資完成后，注冊資本增加600萬元，溢價認繳的2900萬元計入資本公積，公司總股本由6000萬元變更為6600萬元。
　　相關資料顯示，海恒投資注冊資本3000萬元，法定代表人戴新宇，公司住所為深圳市福田區竹子林紫竹六道敦煌大廈15樓15A。海恒投資的股東為戴新宇和王懷東，其中戴新宇出資1500萬元，出資比例為50%；王懷東出資1500萬元，出資比例為50%。截至2010年12月31日，海恒投資的總資產為2.86億元，凈資產為1.4億元，2010年凈利潤為4686.31萬元（經審計）。
　　“公司的這一說法值得考究。”深圳一位不愿具名的業內人士對此表示，“就字面的意思來講，財務投資者是相對戰略投資者而言的，其以獲利為目的，通過投資行為取得經濟上的回報，在適當的時候進行套現。相對戰略投資者，財務投資者更注意短期的獲利，對企業的長期發展則不怎么關心。盛通股份欲通過引進財務投資者來降低資產負債率、改善公司治理結構，這一行為本身就構成矛盾；而從海恒投資進入到公司這幾年的時間，其負債率仍然居高不下則可以很明顯的看出，公司對海恒投資的引入其實是相當失敗的。”
　　值得指出的是，海恒投資的進入是典型的突擊入股。從2007年8月3日被引入到2008年7月25日盛通股份的首發申請被否，海恒投資進入的時間不到一年。
　　換句話說，如果2008年的首發申請一旦通過，那么海恒投資將成為最大的受益者之一。但海恒投資“一年翻番”的“如意算盤”隨著盛通股份的第一次過會被否而落空。
　　不過，隨著日前盛通股份第二次首發申請獲通過，按10元發行價推算，海恒投資當初3500萬元的投資金額將搖身一變成為9000萬元，收益頗豐。
　　
　　招商證券：耐人尋味的角色
　　記者發現，在盛通股份上市、海恒投資突擊入股的前前后后，招商證券所扮演的角色耐人尋味。
　　盛通股份上市前共有七大股東，除海恒投資外，其他六大股東均是賈氏家庭成員。截至招股說明書簽署之日，海恒投資持有盛通股份900萬股，占股份總額的9.09％，為公司第四大股東。盛通股份是一個典型的家族企業，家族持股度高達90.91％，其將控制權牢牢掌握在“自己人”手里的愿意非常強烈和明顯。又是什么原因讓他們愿意給海恒投資這個“外人”分得一杯羹呢？
　　翻閱海恒投資過去投資的項目情況，這一疑惑就可大大減低：在招商證券作為保薦機構的幾家上市公司，如：興化股份、星期六、唐人神等里，都發現了有海恒投資的魅影。在操作模式上，海恒投資都是在這些公司申請上會前夕突擊入股，其時間把握十分精準。
　　海恒投資與招商證券是怎樣的關系？與“保薦＋直投”模式相比，跟投企業具有很強的隱蔽性，這使得即使券商保薦人與創投機構達成利益媾和，亦難于被外界知悉。
　　在盛通股份第一次過會失敗后，招商證券即開始籌備讓其“二次上會”，而沒有像通常意義上選擇放棄該保薦項目，其用心頗為良苦。而三年后，盛通股份在依舊以極高的資產負債率經營、并保有大量應收賬款的情況下二次闖關得以成功，其間的操作細節則難以為外界所知。