關于新型資本結構的構建與研究

　　摘 要： 目前在有關現代資本結構理論中，眾多的研究多數以注重財務資本為主，忽視人力資本在資本結構中的重要作用。作者通過對現代資本結構理論存在的缺憾進行細致的分析，以此探究新型資本結構理論的構建，認為應從以下幾方面著手：第一要合理確定企業財務資本與人力資本的比例；其次要合理安排人力資本的內部結構；第三要準確計算人力資本；第四要關注人力資本杠桿效應；第五要建立新型資本結構下的財務治理機制；第六要完善《公司法》，以此解決人力資本出資的“摻水股”問題。
　　關鍵詞： 人力資本 新型資本結構 財務治理機制
　　
　　一、引言
　　現代資本結構理論主要研究企業的融資決策問題，即探討企業權益資本及負債資本的組合與企業價值的關系。現代資本結構理論的核心問題是，如何通過合理利用權益資本和負債資本融資，來促進財務資本所有者進行專用性的資產投資。在工業經濟時代，由于財務資本比人力資本更為稀缺，企業價值主要來源于財務資本的投入，因此“資本雇傭勞動”便天然成為人力資本與財務資本博弈的初始均衡狀態。但隨著新興產業的壯大和知識型企業的不斷興起，人力資本與財務資本之間博弈的力量對比發生了逆轉，財務資本的相對稀缺性下降，而體現知識經濟特點的人力資本的相對稀缺性則提高。瑞典斯勘亞公司設計的智力資本評估模型——斯勘亞導航器的核心思想是：企業的真正價值在于為自己創造可持續發展的潛力，企業的價值來源于財務、客戶、運作過程、人力資本、更新與發展等部分，其中人力資本處于中心位置，是起決定作用的因素，其他部分都是通過人力資本起作用的。由于談判能力的提高和人力資本的不可分離性，在企業人力資本與非人力資本構成的一個特別合約中，人力資本擁有者的地位日益重要，非人力資本（財務資本）所有者在知識型企業中的地位卻日漸衰微。由此可見，人力資本已成為企業價值形成與提升的最為關鍵的驅動因素。應該清楚地看到，在企業這個特別合約中，財務資本本身并不可能創造價值，而單獨的人力資本同樣也不能創造價值，只有人力資本與財務資本相結合才能創造價值。因此，企業的價值不只是財務資本的價值，還包括人力資本的價值。在現代資本結構理論中，對資本結構的研究只見“物”不見“人”，即只注重財務資本的配置對企業價值的影響而忽視人力資本的存在，從而導致現代資本結構理論研究的缺憾。人力資本的引入及其對現代資本結構理論的影響，使得現行公司財務范式面臨創新的需要。
　　二、現代資本結構理論的缺憾：基于人力資本的視角
　　（一）現代資本結構理論只關注財務資本投資者的投資。
　　現代資本結構理論在資本總量上只注重財務資本投資者的投資，即負債與所有者權益，而沒有把人力資本視為企業資本的來源。歷史地看，“資本雇傭勞動”有其一定的邏輯和合理性，但資本邏輯不可能是一成不變的。首先，財務資本的短缺正在成為歷史，人力資本在知識經濟時代已逐漸與財務資本一同成為企業經濟的核心要素，在一些新興行業，人力資本甚至取代財務資本成為整合資源的主導要素（如微軟公司價值的創造主要源于核心的技術人員和管理人員而非傳統的財務資本）。其次，人力資本的專用性和群體性使其抵押功能不斷增強，并使人力資本所有者成為企業風險的真正承擔者。在企業合約中，人力資本所有者與財務資本所有者已經處于相互獨立、平等的談判地位。從這個意義上講，資本結構中只重視財務資本而忽視人力資本這一重要因素，無疑是現代資本結構理論的重大缺陷。
　　（二）現代資本結構理論將資本結構管理問題僅視為籌資管理。
　　現代資本結構理論把資本結構管理僅作為籌資管理問題，而人力資本作為籌資管理則不妥當。如果說對外招聘人才屬籌資管理，那么人力資本存量結構的調整和通過增量投入（如培訓）來優化人力資本結構則屬于投資管理問題。舒爾茨在《人力資本投資》中指出：人力資本是社會進步的決定性原因，但人力資本的取得不是無代價的，是需要消耗資本投資的。盧卡斯則認為人力資本的積累可通過兩種途徑獲得：一是通過脫離生產的正規、非正規學校教育；二是通過生產中邊干邊學。這一切都表明人力資本結構管理是集籌資管理和投資管理于一體的管理。
　　（三）現代資本結構理論認為資本是有同質性，不同是僅存在數量差異。
　　現代資本結構理論認為所有資本具有同質性，即負債資本與權益資本使用價值相同，所不同的是只存在數量差異。但隨著生產力水平的發展，許多經濟事實與新古典經濟學所持資本同質、勞動力同質的假設條件所推導的理論表述大相徑庭。舒爾茨和貝克爾通過大量的實證研究后認為：勞動力是異質的，通過投資而獲得的人力資本是經濟遞增的源泉。不同的人力資本擁有者與任何其他經濟資源一樣，他們在企業中所起作用并不一樣，也因其相對稀缺性的差異而使其市價迥然不同。況且，權益資本與負債資本的安排不同，也會產生不同的治理效應。威廉姆森（1988）認為債務和股權不僅應被看做是不同的融資工具，而且應被看做是不同的治理結構。因此，人力資本的引入將會對現代資本結構理論產生強烈的沖擊，更需要人們對權益資本、負債資本和人力資本的結構作出合理的安排。
　　（四）現代資本結構理論對最佳資本結構的確定。
　　現代資本結構理論只是在資本成本分析和財務杠桿分析的基礎上確定最佳資本結構，而對負債和所有者權益各自的內部結構及人力資本杠桿效應關注不多。而引人人力資本后，我們不但要關注企業各類負債（流動負債和長期負債）占總負債的構成比例和所有者權益中各類股東的持股構成比例，以及所有者權益中各項目的構成比例，還要關注不同層次的人力資本在人力資本中的構成比例和人力資本杠桿效應。
　　三、新型資本結構理論的構建：基于人力資本的創新
　　（一）確定合理的財務資本與人力資本比例。
　　拓展后的資本結構不再單純指權益資本與負債資本的關系，還發展為權益資本、負債資本和人力資本的關系（人力資本作為特殊的資本在資產負債表中單獨列示）。企業的價值應為財務資本的價值和人力資本的價值之和。這樣既可以把隱藏在一般市場交易商品和勞務之中的人力資本分解出來，又可以把人力資本本身當做可為企業獨立購買的要素，從而使其取得獨立的、有控制權要求的締約主體地位。此外，人力資本的利用只能靠“激勵”而非“壓榨”，將其納入企業資本總額之中，使其享有只有財務資本所有者才能享有的剩余索取權，將雇傭關系演變為合作關系，這將有利于各種社會資源尤其是人力資源的充分利用和效率的提高，也有利于和諧社會的構建。財務資本的價值一般保持相對穩定，其價值較為容易計量。因為人力資本具有與其所有者不可分離的產權特征，其原始成本的準確資料很難獲得，所以其價值的準確計量較為困難。目前對人力資本結構對企業價值的影響進行定量分析，最為有效的方法是經濟增加值（EVA）。設Z為企業總資本，H為企業非人力資本，r為人力資本在企業總資本中的比例，K為非人力資本的綜合資本成本，EBIT為息稅前利潤，則：
　　EVA=（EBIT-T）-H·K=（EBIT-T）-Z·（1-r）·K
　　由此可見，當企業的EBIT、T和K既定的情況下，人力資本在總資本中所占比例越大，則企業的EVA也越大，進而企業價值越大。此外，企業的人力資本在企業總資本中的比例還與該企業的行業特點和效率特征相關。一般來講，高科技企業的人力資本比例要高于傳統行業，具有超額效率的企業人力資本價值通常要高于一般企業。
　　（二）合理安排人力資本的內部結構。
　　
　　人力資本的提出突破了資本同質性的假設，人力資本的異質性決定不同的人力資本所有者所擁有的人力資本價值不同。我認為，企業人力資本所有者可分為核心人力資本所有者和一般人力資本所有者。所謂核心人力資本所有者，是指企業中的職業經理人和技術創新者，也可稱為中高層次人力資本。而一般人力資本所有者更多地指擁有一定工作技能的一般員工，亦可稱為基層人力資本。因此，要確定企業的最佳人力資本結構，首先要實現人力資本效率最大的人力資本結構，即相對于特定的財務資本存量而言，不存在人力資本的能力剩余或不足。其次要實現人力資本內部能力平衡的結構。
　　（三）準確計算人力資本成本。
　　與財務資本籌資一樣，人力資本籌資同樣也會發生資本成本。只有準確地計算出人力資本成本，才能計算出企業的加權平均資本成本，才能進行資本結構決策。人力資本成本是指企業在籌集和使用人力資本的過程中所付出的代價。人力資本籌集成本主要是人力資本對外招聘費用和內部的培訓費用等；人力資本使用成本則主要包括契約性成本、法定性成本和分配性成本，其中契約性成本是企業與人力資本所有者所簽訂的在聘用期內的薪酬，法定性成本是企業按照法律的規定應為職工支付的失業保險、養老保險等，分配性成本則是人力資本所有者參與企業稅后收益分配的支付。人力資本成本中的契約性成本和法定性成本，類似于負債資本利息的固定性成本，可以在所得稅前扣除從而產生稅收屏蔽效應。分配性成本則是類似于權益資本股利一樣的變動性成本。人力資本成本可用下式表示：
　　人力資本總成本=人力資本的固定性成本（1-所得稅稅率）+人力資本享有的分配率×彌補虧損和提取盈余公積后的凈收益
　　（四）關注人力資本杠桿效應。
　　由于人力資本為企業創造的收益遠超過企業對人力資本的固定性支付及這種收益受各種環境因素的影響而產生的不確定性，使得人力資本具有負債融資的一般特性，即收益性與風險性，因此，與企業負債融資一樣，人力資本融資也存在類似的杠桿效應，稱之為人力資本杠桿效應。由于人力資本賦予企業的杠桿收益與風險具有不對稱性和人力資本的異質性，為此，就需要對人力資本杠桿程度進行計量。對人力資本杠桿程度進行計量的指標就是人力資本杠桿系數（DHCL）。在不考慮一般負債的情況下，人力資本杠桿系數的計算公式可表述如下：DHCL=EBSIT/（EBSIT-S）
　　公式中，EBSIT為扣除人力資本薪酬、利息和所得稅費用之前的利潤（即薪息稅前利潤），S為企業人力資本薪酬。與貨幣性負債導致的財務杠桿效應不同，人力資本是一種能動性資本，薪酬支付并不總是隨著EBSIT的變化而變化。當企業EBSIT呈正向增長時，員工的薪酬就會相應調增，EBSIT的增幅越大，員工薪酬的調增幅度也會越大。但當企業EBSIT呈負向增長時，員工的薪酬并不會也不能相應調減，否則就可能產生員工“出工不出力”的道德風險而降低效率，嚴重的還可能產生員工為追求自身利益而做出有損企業利益的“逆向選擇”，從而加劇EBSIT的下降幅度及速度。此外，降低員工薪酬還可能導致人力資本的流失，這會使企業蒙受的損失更大。人力資本的異質性決定了人力資本的層次越高，對其薪酬支付的杠桿系數越大，因此，企業應注重對高層次人力資本（即企業管理階層和核心技術人員）的激勵和約束，建立健全稅后利潤分配參與制度和風險責任承擔機制，進而促進企業EBSl7的持續增長。
　　（五）建立新型資本結構下的財務治理機制。
　　公司財務治理就是以財權配置為核心，關于公司各利益相關者及各層管理主體之間權、責、利相互制衡的一種制度安排，同時它又是以激勵、約束和監督為主要方式的動態運行系統。現代資本結構理論研究都建立在工業時代的經濟基礎之上，財務資本作為最重要的資源，按比例（或合約）參與著企業剩余收益的分配，沒有考慮人力資本的重要影響。然而，隨著知識經濟的到來，人力資本產權的經濟價值已獲得社會所公認，治理主體各方的談判力也在發生變化，人們越來越強調人力資本與非人力資本的共同治理。新型資本結構從表面上是股權資本、債權資本和人力資本的不同表現形式，其根源卻是背后的利益主體對公司的控制權、收益權和剩余索取權等責權利關系的分配，而公司財務治理的核心問題就是研究關于公司各利益相關主體之間的各種正式與非正式制度的安排。在既定的制度框架下，公司存在不同的融資偏好，公司的融資過程是資本的轉移過程，也是與資本伴隨的資本使用權、控制權和剩余索取權等責權利關系重新界定和配置的過程，資本結構的動態變化將引致公司治理結構與機制的不斷變化，影響公司的治理成本，導致不同的公司價值。從財權配置來看，企業中高層次人力資本的比例越高，財權配置將越傾向于人力資本所有者。企業不同層次及不同種類人力資本的比例結構決定了人力資本所有者財務治理權的總體水平，進而將影響到由于專業性決策及權力激勵所帶來的相對收益，以及外部利益相關者（主要指非人力資本所有者）所承擔的治理成本，最終影響到治理的效率和效益。此外，人力資本存在與其所有者“天然合一”的特征，使得人力資本所有者不可能將其人力資本分成不同的份額投入不同企業，只能“全心全意”為所在企業服務。
　　四、結語
　　資本結構和治理結構是相互影響的，同時人力資本對二者關系也存在一定影響，我在研究現代資本結構理論的基礎上，詳盡分析了目前理論中的不足之處，以此探究新型資本結構理論的構建，希望對資本結構理論的發展起到一定的借鑒作用。隨著世界經濟全球化，各種公司治理模式在走向趨同，因此，我們對企業資本結構的分析要順應時代的潮流，建立符合市場經濟規律要求的資本結構模式。
　　
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