破發

　　“不幸中簽了勝景山河500股，現在它上市遙遙無期，請問我該怎么辦？”這是近期一位中簽勝景山河的投資者在某股票論壇上發出的疑問。
　　同樣是中簽的投資者，與勝景山河投資者的苦惱不同的是，深圳股民老趙的郁悶之處在于，他既中簽了股票，公司也順利的按時上市了，但他卻照樣“賣不出去”，原因就是他中簽的秀強股份（300160）一上市就破發。
　　勝景山河與秀強股份將投資者“套牢”的方式并不一樣，然而我們發現二者之間卻又有著某種內在的聯系——在創業板和中小板以“三高”發行的公司數量達到一定程度，發行速度仍有增無減的背景下，市場資金的承接力似乎漸漸變得有限，近期大部分新上市創業板的公司不再被熱炒，上市即跌破發行價。同時，類似勝景山河等“問題”公司在快速擴容的浪潮中出現，也令投資者對新上市公司基本面的擔憂有所增加。
　　本刊記者統計發現，秀強股份并不是個案。截止到1月13日，創業板共有163只股票上市，其中7只個股在上市首日破發，共有20只股票13日收盤價跌破發行價。
　　千里之堤毀于蟻穴。
　　當投資者習慣了創業板的“三高”現狀，并且在潛意識中開始引以為“常態”時，創業板群體高企的股價在高成長性的噱頭下似乎構筑了一個牢不可破的堤壩。然而，這并不意味著這個堤壩內部十分牢靠，近期頻繁出現的破發開始透露出一些與以往不同的信號，值得投資者警惕。
　　
　　頻繁破發：不同尋常的信號
　　記者統計發現，進入2011年來，創業板及中小板上市首日破發，或者在上市數日內破發的頻率開始加大。如1月13日上市的秀強股份（300160）首日破發，安居寶（300155）1月7日上市首日破發，1月7日上市的振東制藥（300158）上市第二日破發，科泰電源（300153）上市第二日破發。
　　創業板近期的群體破發呈現一個特點，就是時間集中在2010年11月以后上市。如果以啟源裝備（300140）作為一個分界點，我們可以很明顯的看到，在啟源裝備后上市的創業板公司，除如宋城股份（300144）等都破發之外，大部分公司的股價也都距離發行價相當近，離破發僅一步之遙。
　　記者通過WIND資訊統計，截至1月13日，創業板共有7只股票在上市首日破發（見表一）。
　　另外，如果統計創業板跌破發行價的股票，以1月13日收盤價計算，創業板163只股票中，共有20只股票破發，破發率高達12.27%（見表二）。
　　行情上的走勢也可以看出些許端倪：目前，創業板頻頻破發的現象顯示該板塊正處于“擠泡沫”的階段，尤其跨年時段演繹的“跳水”行情更加透露出投資創業板的風險正逐漸加大。截止1月11日收盤，創業板指數已經從2010年12月20日的1220.65點跌到1068.63點，跌幅深達12.45%，而同期上證指數僅僅下跌1.71%。過去一年以小指數領漲、大指數落后的市場風格開始出現變化。
　　
　　只有三種可能
　　近期創業板頻繁破發的出現，并不是正常現象。
　　事實上，市場習慣于聲討創業板的“三高”，并將破發歸結于過高的首發價格和首發市盈率。然而，記者通過統計數據發現，破發現象的背后包含著更多深層次的問題，這些問題對思考2011年創業板投資頗具價值。
　　通過與券商投行人員、分析師以及市場人士進行探討，記者發現造成高破發率的原因只有三種可能和假設：其一是首發市盈率過高；其二是市場承接能力有限；其三是公司基本面差，與發行價不匹配。
　　用這三種可能來考量近期市場破發頻現的現實，我們可以看到：在第一種假設中，發行價過高、發行市盈率過高導致破發出現，這是一種較為理想的說法。因為即使在此之前，創業板的發行市盈率也是被業內認為居于高位的，但二級市場上并沒有出現群體性的瀕臨破發。用首發市盈率過高來解釋并不充分。
　　數據也支持這一判斷，20只破發股票的首發市盈率為70.14倍，創業板163只股票的平均首發市盈率則為70.35倍。從首發市盈率的角度看，破發股票與創業板整體的平均首發市盈率相差無幾，并且都處于超高水平的位置，遠遠高于大盤股普遍的20-40倍市盈率。
　　數據也證實，自去年11月開始，上市創業板的股票開始進入一個群體破發階段。如果以2010年11月12日上市的啟源設備（300140）為起點，截止1月13日上市的通源石油（300164），共25只股票的平均首發市盈率為93.43倍，大大高于創業板股票的平均70.35倍首發市盈率，創業板的打新風險正逐步加大。
　　
　　市場資金初露疲態
　　如果說首發市盈率并不是造成近期創業板破發群體出現的“罪魁禍首”和唯一因素，那么更深層次的原因則集中在市場資金的承接力上。事實上，即使高價發行，但如果市場有足夠的承接力，那么股價跌破發行價的可能性也極低。隨著創業板和中小板快速擴容，資金又對其進行了較長時間炒作后，市場的承接力開始初露疲態。
　　從市場的承接力來看，創業板擴容速度極快，增長速度有限的市場資金承接力已經逐漸減弱。隨著6次上調存款準備金率和2次加息的貨幣緊縮政策效果的逐漸顯現，市場資金面堪憂。有限的資金在選擇股票進行投資的時候，比以前更為謹慎小心，尤其在最近大盤不穩的情況下，逃離創業板走進安全邊際更高的大盤藍籌板塊成為資金的首選方向，創業板指數也應聲調整。去年12月20日至今年1月10日，創業板指數跌幅深達12.45%，是同期上證指數下跌幅度1.71%的7.28倍。
　　隨著政府對通脹預期控制的不斷加緊，2011年市場資金面將較2010年更為緊張。但創業板新股發行的腳步并不因為市場資金的緊張而放緩。面對不斷發行新股的創業板，市場資金的承接力量顯然捉襟見肘，這也是造成創業板近期9成股票價格下跌的重要因素。
　　對于創業板近期股價的下跌表現，深圳一家私募公司的顧先生表示：“目前創業板股指下跌、新股破發主要有兩個原因，一是擠泡沫，創業板的估值高是眾所周知的；二是大盤形勢不好。從最近的行情看，創業板指數跌得比上證指數多，這個趨勢是從12月底開始的。12月底，幾乎所有的券商研究報告一致看好大消費、新興產業。但令人意外的是，推中小股票的機構在出研究報告的掩護下，大幅度地調倉換股，賣出2010年漲幅巨大的小盤股，買入銀行、地產、煤炭等估值相對安全的板塊，導致高估值的創業板持續下跌。”
　　市場人士分析，在大盤震蕩盤踞、資金流動性預期偏緊、市場又不斷擴容的背景下，高發行價和高市盈率將成為創業板股票價格的負累。當故事講完，泡沫被擊破，創業板破發危險隨時有可能大面積擴散。
　　雖然創業板市場已經出現下跌的風險征兆，但目前的新股高估值卻沒下降，反而越推越高。對此，中信建投證券分析師黎楊認為，這反映出目前一級市場打新的過分狂熱，也顯示出創業板股票的風險已經非常大。對于在二級市場上投資創業板股票的投資者，黎楊則建議目前“回避風險，觀望為好”。
　　在巨大的估值差異下，市場有限的資金尋找更多的安全邊際，對于持續以高價發行的創業板股票開始冷落，這是導致破發在近期出現的重要因素。
　　
　　公司質量：去哪里尋找信心？
　　快速、高價發行除了使得中小板和創業板快速擴容，二級市場上籌碼供應迅速增加外，另外一個不容忽視的問題就是：在快速擴容中，新上市公司的質量開始出現下滑。這被認為是導致近期破發頻現的又一個關鍵點所在。
　　
　　本應在去年12月就登陸中小板的勝景山河，因為公司受到“銷售量大幅注水、收入利潤虛增、高端產品勾兌、虛構行業地位”的質疑，而使得證監會重新對其進行審查，導致公司上市之日遙遙無期。
　　而類似的情況未來是否有可能繼續在創業板出現？并沒有人敢于打包票。
　　“當你發現廚房里有一只蟑螂時，那里往往并不是只有一只蟑螂。”深圳一家私募基金的投資總監石先生如是表達了自己的擔憂：“公司的成長性就體現在業績增長速度上。而大部分創業板股票自上市以來的業績表現并不能實現超高成長的神話，公司基本面無法支撐高市盈率的繼續存在。”
　　記者統計，以2010年前三季度歸屬母公司股東的凈利潤作為統計標準，創業板有27家公司處于虧損，78家公司同比增長率為0-50%。（見表三）
　　從上述數據可以看到，創業板有超7成的公司不能實現預期中的“驚人”業績，創業板指數近期的大幅下挫與這些公司質地、成長性并非如當初預測的那么優秀有直接關系。
　　其實，曾經的“高管辭職”風氣就反應出創業板股票確實過度透支了企業成長性、存在過高的估值，以至于公司上市后，持有原始股的上市公司高管急于離開在外界眼中“成長性”頗好的公司，賣股套取超高利潤。
　　
　　超募資金：對業績直接貢獻小
　　市場資金對創業板股票的態度只能用“極寵”來形容。
　　截止1月13日，創業板公司首發全部實現超募，超募資金少則1-3億元，多則接近20億元（見表四）。WIND統計數據顯示，創業板158家公司，平均每家公司計劃募資2.43億元，而每家公司的實際超募資金平均為4.84億元，超募幅度高達200%。其中，國民技術（300077）是首發超募資金最多的創業板個股，其首發預計募集資金3.36億元，實際超募資金19.65億元，超募規模竟然達到計劃募資規模的近6倍。
　　現在，投資者最關心的問題莫過于創業板總額高達766.66億元的首發超募資金將用于何方，因為超募資金的使用直接關系到企業資金利用效率和未來業績的成長性。
　　深交所明確規定超募資金應該用于公司主營業務，不得用于開展證券投資、委托理財、衍生品投資、創業投資等高風險投資以及為他人提供財務資助等。從實際情況來看，一些超募資金正游走于法規的邊緣地帶，其用途五花八門，大體包括并購、補充流動資金、償還銀行貸款、增資子公司、購買設備、購置房產甚至汽車、投資于一些可能與主營業務毫無關系的新領域，甚至存入銀行。
　　以首發超募資金最多的國民技術為例，公司2010年12月15日發布“關于將部分募集資金以定期存單方式存放的公告”。根據公告，國民技術總共募集資金約23億元，公司分別與三家銀行簽訂了《募集資金三方監管協議》，定存資金21.6億元，其中一年期定存占比81.02%，其它為三月期及六月期定存。
　　如果按一年存款率2.75%計算，國民技術2011年可以享受5000萬元左右的利息收入，約占公司2010年前三季度凈利潤的34%。但與一些新項目開發的投資回報率相比，21.6億元未免有點大材小用，況且定存銀行的超募資金并不能對企業主營業務和經營業績產生實質性的改善作用。
　　東方財富（300059）則使用4.6億的超募資金用于購地建房。公告顯示，公司計劃使用部分超募資