周期復辟:從心動到風動

　　估值風險的釋放
　　在12 月份的年度策略報告《從周期復辟到中游維新》中，我們根據(jù)對周期波段的劃分提出了一個重要的理念，即2011 年的市場只可以靠業(yè)績提升，而缺乏估值提升的空間，這是我們對美國幾十年經(jīng)濟周期運行對市場影響經(jīng)驗的一個總結(jié)。而在隨后的市場中，估值風險的逐漸釋放似乎漸漸成為市場的一致性預期。表面看來這似乎是一種心動，不是高估值品種的基本面出現(xiàn)了什么變化，而是市場對其預期的可兌現(xiàn)性出現(xiàn)了認識上的分歧，但事實并非如此簡單，我們認為2010 年的估值分化到了需要糾正的時刻。
　　這里有兩點需要說明，其一，當經(jīng)濟周期進入從二次去庫存向中周期加速過渡的年景時，經(jīng)濟本身的增長雖然沒有什么大的系統(tǒng)性風險，但也很難超預期，所以，高估值所對應(yīng)的高成長幾乎無法系統(tǒng)性兌現(xiàn)，這是個必然。過渡期年景的增長幾乎是以從微觀向宏觀推進的方式來進行的，所以，過渡期的年景是個股行情而不是系統(tǒng)的機會，從而不排除局部行業(yè)或者熱點仍有估值提升的可能性，但那只是個股分化問題。
　　
　　通脹預期見頂？
　　其二，在年度報告中，我們即提出，按照美國市場的經(jīng)驗，消費品將在全年缺乏獲得超額相對收益的機會，這不是消費品增長在變慢，而是其他行業(yè)的彈性在增加。但對于當前的中國而言，我們的擔心是，當高通脹的環(huán)比趨勢開始漸漸下降，也就是通脹預期事實性減弱的時候，消費品可能存在不確定性，一旦價格上漲的預期減弱，確實我們無法預見消費品的增速，這也是風險需要釋放的原因。
　　這個問題的關(guān)鍵似乎又回到了對通脹趨勢的預期上，我們始終堅持的觀點是，通脹在中國是可以通過行政手段進行控制的，通脹向惡性發(fā)展的可能性并不大。根據(jù)近期我們對通脹預期的領(lǐng)先指標藝術(shù)品價格的跟蹤，全社會的通脹預期正在逐步緩解，基于通脹的購買在11 月釋放之后正在減弱，所以，如果認為通脹是可控的，則消費品的不確定性就可能成為估值回歸的理由。
　　在這個背景下，事實上食品價格等非核心通脹的因素就算是依然存在不確定性，也不可能對市場的通脹預期構(gòu)成實質(zhì)性的扭轉(zhuǎn)，從而通脹預期和經(jīng)濟增長開始進入一個短期的調(diào)整階段，這可能是我們對一季度一直持謹慎態(tài)度的原因，或者說就是行政手段已經(jīng)在調(diào)控公眾預期方面起到了作用。
　　
　　一季度的尷尬之處
　　在這樣的理念下，也許我們首先看到的是估值差異開始向估值的中樞收斂，但這種收斂之后如何，或者說未來的估值差異將如何繼續(xù)展開，這是一個需要從經(jīng)濟周期的演進中尋找答案的問題。
　　在我們的經(jīng)濟周期框架下，我們將2011 年的資產(chǎn)配置總結(jié)為周期復辟與中游維新兩個主題，而上半年的主題即是周期復辟，雖然周期復辟已經(jīng)在某些行業(yè)中有所表現(xiàn)，但我們?nèi)匀话阉ㄎ粸樾膭樱凑战?jīng)濟周期的演進，在2011 年的二季度，我們將實質(zhì)性的看到周期性行業(yè)基本面的量價變化。2010 年10 月份開始的二次補庫存是一種基于通脹預期的庫存行為，從而其持久性是是十分有限的，12 月份PMI 數(shù)據(jù)的回落就證明了這樣的一個事實，基于投機需求的二次補庫存已經(jīng)到達尾聲。
　　所以，一季度理應(yīng)是一個經(jīng)濟數(shù)據(jù)小幅回落的階段，很難相信在經(jīng)濟增長尷尬、通脹預期尷尬、估值尷尬的時候出現(xiàn)上升行情。
　　
　　周期復辟從心動到風動
　　但按照周期的演進，二季度附近經(jīng)濟就將進入主動補庫存階段，主動補庫存階段實質(zhì)上是我們所說的中周期加速的前奏，是一個不可或缺的環(huán)節(jié)。所以，我們的基本判斷是，如果上半年有行情，大概率上是一個周期性行業(yè)的行情，如果我們所說的主動補庫存，即周期品的價量波動在上半年不出現(xiàn)，就必須對中國經(jīng)濟的偏樂觀預期進行重新評估，那可能說明中國經(jīng)濟的自我修復能力遠比想象的弱，那將對市場趨勢是一個決定性轉(zhuǎn)變。
　　當然我們認為二季度出現(xiàn)主動補庫存是一個大概率事件，在我們看來，建筑地產(chǎn)業(yè)的變化將是主動補庫存的重要觸發(fā)力量，而從我們梳理的邏輯來看，保障性住房的政策表明，房地產(chǎn)的金融屬性和消費屬性正在被分離，而基于我們對保障房的建設(shè)可能是地方政府投名狀的判斷，保障房的建設(shè)已經(jīng)到了需要觀察其是不是會超預期的時刻，也許正在成為主動補庫存的直接觸發(fā)力量。所以周期性行業(yè)的復辟在邏輯上和實踐上都有了基礎(chǔ)。這與我們在《糾結(jié)市場，和諧投資》中提出的2011 的固定資產(chǎn)投資將是基于社會和諧的民生投資是完全一致的。
　　如果基于這種邏輯判斷，上半年的周期性行業(yè)的行情將是中游偏上行業(yè)的行情，房地產(chǎn)行業(yè)、庫存較低且有補庫動力的化工、水泥等行業(yè)都會存在機會。
　　所以，如果上半年有行情，那一定是一個周期品的行情，但是不要把周期復辟簡單的看作是風格轉(zhuǎn)換或者是波段行情，我們一直強調(diào)，中國的新的主導產(chǎn)業(yè)不是從天而降的，而是根植于中國的比較優(yōu)勢的，從這個角度看，那些與新興需求和技術(shù)進行了融合的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，一定是主導產(chǎn)業(yè)不可或缺的組成部分。
　　
　　主導產(chǎn)業(yè)投資是最核心的邏輯
　　對于新興產(chǎn)業(yè)，他的回落與消費會有所不同，我們更加傾向于認為這是一個估值風險的釋放，但卻是基本面分化的開始。
　　因為2011 下半年之后可能出現(xiàn)中周期加速，而中周期加速至上升階段的核心投資邏輯就是主導產(chǎn)業(yè)，就像2003 年至2007 年投資房地產(chǎn)是最主要的投資邏輯一樣。到底什么是未來2011 年到2014 年的中周期主導產(chǎn)業(yè)，我們這里可以有一些邏輯的判斷。
　　首先，他一定出現(xiàn)在中游的裝備類行業(yè)，這是我們反復重申過的；其次，他一定是一個面對最終需求，同時具有較強的前后產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)效用的行業(yè)，從這個角度看，節(jié)能減排，生物醫(yī)藥都不可能成為主導產(chǎn)業(yè)。按照我們上述標準和邏輯來判斷，我們傾向于認為，其一、信息產(chǎn)業(yè)具有較大的概率，因為他面對最終需求且具有很強的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)效應(yīng)。其二，高鐵產(chǎn)業(yè)也具有可能，主要原因在于，按照羅斯托理論，高鐵是產(chǎn)業(yè)升級的先導，是工程學和裝備業(yè)的集大成者。其三、軍工是技術(shù)創(chuàng)新的先導產(chǎn)業(yè)，是民族主義的基本載體。
　　事實上，我們只能梳理出主導產(chǎn)業(yè)的思路，但在2011 年這個時點，仍然無法判斷誰將成為未來中國中周期的主導產(chǎn)業(yè)，就像2003 年誰也無法判斷房地產(chǎn)的趨勢一樣。但無論如何，主導產(chǎn)業(yè)投資是2014 年之前資本市場的最核心邏輯，對2011 年而言，這種邏輯的演繹是依靠對企業(yè)的觀察，也就是如熊彼特所說，中周期向來是一個從微觀主體開始的過程，當一個行業(yè)中不斷有公司成長起來，這個行業(yè)可能就在向主導產(chǎn)業(yè)邁進。
　　總體來看，一季度可能是一個觀察和醞釀的階段，在這個階段中，通脹預期是否真實回落，決定了隨后的周期復辟行情的真實力度，所以，無論從哪個角度看，周期性行業(yè)的機會和價值正在顯現(xiàn)，從而可能將成為上半年配置的重點，而主導產(chǎn)業(yè)的問題，則可能是貫穿全年的長期投資邏輯問題。