失衡的評級

　　在全球資本市場上，標普、穆迪和惠譽這三大信用評級機構活躍的身影無處不在，它們的一顰一笑無不牽動著全球資本市場的神經，它們的評級結論也被全球投資者奉為圭臬和行動的指南。然而，《新財富》研究發現，評級在本質上是一個科學和藝術的天平，獨立性則是這一天平保持平衡的靈魂，但在利益沖突之下，評級機構必然游走在天平的兩端，科學性逐漸變成牟利的華麗外衣，三大機構最終成為“金融系統崩潰的主要推動者”，“靈魂出賣給了魔鬼”，正是資本貪婪逐漸腐蝕其獨立性的必然結果。
　　在全球信息及資本更加一體化的今天，由于全球資本體系在美國貨幣體系和信用體系的聯袂控制下，三大機構的評級事實上已經成了某些利益共同體的“超級武器”。如今，信用評級改革的呼聲已日益高漲，如何建立自己掌握話語權的評級機構，考驗著各國政府的智慧。
　　
　　在全球信用評級市場上，標普（S&P）、穆迪（MCO）和惠譽（Fitch）占據著90%的市場份額，它們的一顰一笑無不牽動著全球資本市場的神經，其影響力之大可謂呼風喚雨：點爆歐債危機的始作俑者便是“三大”評級機構，重擊之下，歐洲各國岌岌自危；2011年7月11日，穆迪給香港上市的49個中國企業“插上紅旗”，第二天這些公司集體遭遇沽空；2011年8月6日，標普宣布下調美國長期主權債務評級一個“A”， 全球股市集體遭遇“黑色星期一”，本就“跌跌不休”的A股也驚嚇得大幅跳水，上證綜指數重挫3.79%。“三大”的評級結果，顯然已被全球投資者視為了行動的指南。
　　然而頗具諷刺意味的是，這些被全球投資者奉為圭皋的評級結論，“三大”自身對其準確性也毫無把握可言。金融危機后，三大評級機構的總裁們因錯誤地把大量“有毒”資產標為AAA而接受公開質詢時聲稱：“我們僅僅是表達意見。”在標普的網站上，也特別注明：“信用評級只是觀點的表達，不是債券流動性和價格的指示，也不是信用質量和將來信用風險的保障。”
　　三大評級機構何以對自身評級結果的準確性缺乏把握，其評級方法存在哪些硬傷；商業模式的轉換與錯綜復雜的利益關系，如何挑戰其獨立性；伴隨資本的全球化流動，評級何以成為令主權國家驚憂的“超級武器”，抹上了濃厚的政治色彩？
　　
　　在科學與藝術間搖擺的“天平”
　　信用評級，本質上堪稱一個科學與藝術的“天平”。不僅評級的理論及模型存在一定缺陷，導致評級的準確性有賴評級者的專業素養、責任意識，以及受評對象提供數據的真實性；評級的過程，更是一個高度藝術化的主觀判斷過程。面對紛繁復雜的風險因素以及它們的變化趨勢，甚至互相之間的變動關系，任何的偏見、錯誤甚至私念都將導致“天平”的傾斜。因此，評級并非一門精確科學，難以脫離主觀影響而真正獨立。
　　
　　評級運作模式存在硬傷
　　所謂信用評級，就是用一定的科學標準來確定評估對象在未來一定時間的還債意愿和還債能力或債務違約的可能性（附文1）。從具體的運作流程看，任何評級都在一定的框架下進行，這個框架分為基本原則、前提假設、具體評估流程三部分（圖1），評級機構會據此分三步對受評對象進行評級。而在這三個步驟中，任何的遺漏和偏見都將影響評級結果的準確度和穩定性。
　　首先，評級機構在具體評級前，要對影響評級對象信用風險的基本元素進行分析。這里既有定量的、也有定性的分析，如標普在分析銀行評級時，會根據該銀行所在國的經濟、法律、稅務、會計實務、競爭、監管環境，銀行本身的公司結構、管理和戰略分析、市場風險和管理等多方面因素進行分析，但即使如此，也可能遺漏一些基本元素，甚至在定性判斷時，可能得出不合理的結論。
　　其次，根據基本元素分析，作出定量或定性假設，并在此前提下，設定評估模型的各種參數。這一過程中，無論前提的預設還是數據的設定，評級者的專業素養與責任意識都會影響最終的評級結果，而假如關鍵數據被操縱，更會導致評級結果脫離事實真相。
　　例如，在對債項評級時，因涉及到未來自由現金流量及利息覆蓋率的計算，就要往模型里輸入過去的財務數據，這里就有問題出現了：采用歷史財務數據隱含著這樣一個假設，即評級主體未來的發展是其歷史的遞延，但顯然并非全然如此；另外，歷史財務數據有可能被操縱，因為這與被評級主體利益息息相關，會計準則的不同也會影響到實際的參數設置。而自由現金流量還要對未來的經營、投資都有主觀的假設和判斷。
　　除了最基本的假設外，通常，評級機構還要假設各種風險發生的不利情況下，評級對象對環境的承受能力，以此區分投資級和投機級別債券，級別高的債券，對外部有利環境的依賴性更低。因為未來風險是一個不確定因素，所以在決定評級時，通過對企業在一個不利風險因素下的經濟周期的壓力測試（Stress PD）來獲得結果，這里同樣又有問題出現了。其一，風險假設或驅動風險的變量無法全部理解和取得，正如美聯儲前主席格林斯潘2008年3月撰文指出的那樣，“從數學上講堪稱一流”的模型也無法捕捉到驅動全球經濟的全部主要變量，更難以預測出金融危機或經濟衰退的出現。其次，即使知道了這些風險驅動變量，它們的壓力測試結果也是來自于前提假設的路徑，這需要對企業、行業、法律法規、宏觀經濟甚至全球紛繁復雜的現象都有很深的了解。據媒體報道，次貸危機時，AIG模擬的嚴格壓力情景測試下投資資產損失大概是10億美元，但 AIG在2007年第四季度的資產減值準備就達到110億美元，實際情況的惡化程度遠遠超出了起初的壓力測試設想。
　　最后，運用專家分析法和模型法，進行最終的評估。專家分析法和模型法并不是相互獨立的兩個方法，可以分別使用，但更多是兩者結合使用，只不過在評估流程上的側重點不一樣（圖2），專家分析法更依賴于人的因素，因此主觀判斷所占比重更高，不同的專家有不同的看法。模型法更依賴于軟件程序來得出分析結論，但信用評級復雜模型本身就可能有缺陷（附文2）。例如2008年7月穆迪就公開聲明過，承認自己在CPDO（固定比例債務債券）的程序上所犯的錯誤，這些錯誤可能使評級提高多達四個級別，并指出此次所涉及證券規模達10億美元。這些錯誤最后導致其負責全球結構化融資業務的倫敦主管諾埃爾·基爾離職。2008年6月，標普也承認在評估復雜債務產品時出現過“小錯誤”。在其2011年8月6日下調美國信用評級后，SEC也質疑標普評級模型的準確性。
　　無疑，從運作過程看，評級本身就是定性和定量的結合體，更像是一個科學和藝術的“天平”，任何的偏見、私念以及責任心缺失，都將導致評級結果的傾斜。對嘉漢林業“事后諸葛亮”的評級，正折射出三大評級機構運作模式中的硬傷。
　　
　　有失專業的嘉漢林業評級
　　在對“嘉漢林業”連續4年的評級過程中，三大機構無一“保持專業的判斷和懷疑”，對嘉漢林業漏洞百出的商業模式提出正式的質疑。它們絕非沒有這樣的能力，但評級運作模式的硬傷與責任心的缺失，導致對嘉漢林業的評級與“三大”如日中天的聲望大不相符。
　　嘉漢林業是2011年被做空的中資概念股中市值最大的股票。被做空前，它的市值一度到達70億美元，此后，其股票跌幅最大達到92%，目前嘉漢林業已被加拿大安大略省證監委員會停牌，同時，安大略省證監委員會勒令嘉漢董事長陳德源、高級副總裁Albert Ip、副總裁Alfred Hung、George Ho、Simon Yeung引咎辭職，以后他們還被禁止擔任奧蘭多任何上市公司的董事或官員，目前，嘉漢林業面臨的賠償訴訟高達65億美元。
　　
　　根據《新財富》的研究，嘉漢林業通過構建一個虛假的商業模式，虛構收入和資產，編造了一個“生生不息”高增長的神話，并憑此在近7年間通過發行長期債券和股權，融資凈額高達28億美元（見本刊2011年8月號封面文章）。盡管此事件還在調查中，但投資者預計13億美元的債務違約沒有懸念。
　　在評級過程中，對信用評級機構最起碼的要求是保持專業的判斷和懷疑，但是，三大評級機構無一對嘉漢林業漏洞百出的商業模式提出正式的質疑，而嘉漢林業之所以能在市場上一次又一次不停地融資，“三大”功不可沒。在2007-2010年度，三大評級機構對嘉漢的評級沒有發生任何改變（表1），此外，標普對嘉漢的評級在2007年度由以前的BB-升級到BB。而在渾水公司質疑嘉漢林業事件發生后，“三大”機構不約而同地下調了嘉漢評級，最終，惠譽和標普都放棄了對嘉漢的評級，這也意味著“三大”機構完全自己推翻了以前的評估。
　　實際上，一開始它們就犯下基本的錯誤，沒對嘉漢的核心部分—商業模式進行深入研究，在這樣的基礎上來評其信用評級，無疑相當草率。更為荒唐的是，在2011年6月渾水報告出臺前不久，惠譽還在5月再次確定了嘉漢的長期外幣（FC）、發行人違約評級（IDR）、無擔保高級債券的BB+評級，展望評級保持穩定。如果不是渾水事件，三大評級機構或許還要繼續為嘉漢的“龐氏騙局”繼續圈錢提供幫助。
　　盡管三大評級機構對長期債券信用評級的符號和定義角度不盡相同，但對于處于同一級別的符號來說，它們對評級對象的信用風險的看法差距并不大。三大機構對嘉漢的BB、Ba2和BB+的評級基本是處于同一級別，BB級別按標普的解釋是：在投機級別中不償還的風險相對最低，面臨重大業務、財務和經濟重大且持續的不確定事件會危及債務人的償債能力。根據穆迪對1920-2002年統計的債券平均違約率，Ba級未來1年平均違約率僅為1.4%、2年僅為3.4%、5年僅為10.2%。BBB或Baa以上的級別都是投資級別，這兩個級別的區別是債務人的還債能力對經濟周期及不利因素的承受能力。投機類中風險最小的BB級債券，由于收益率較高，還是有一定市場的，所以獲得這樣的評級，嘉漢相當滿意，并且在公告中宣稱：“這樣的評級反映了我們良好的業務能力，這是由于我們管理層能夠成功的推行森林種植，中國大陸強勁的需求，我們積極的擴張計劃和足夠的財務彈性。”事實上，這樣的持續評級也是嘉漢能夠持續發行債券的成功保障，“三大”評級機構錢照收，嘉漢林業也樂此不疲地年復一年發行債券，累計未償金額也越滾越大，直到真相被揭開的那一天，累計負債達24億美元，投資者很可能血本無歸。從這個角度上說，“三大”評級機構在一定程度上就是嘉漢“龐氏騙局”的幫兇。
　　一個優秀的評級公司，除了提供準確的評級結果外，還要在為投資者解決信息透明度方面發揮重要作用，可事實卻大相徑庭。“事后諸葛亮”的三大評級機構，在嘉漢事件的發酵升級中才隨著市場反應亦步亦趨地修改評級，缺乏自身獨立的客觀判斷。渾水報告后，嘉漢面臨65億美元的索賠、嘉漢債權人18億美元債券岌岌可危、嘉漢第二季度業績出現拐點、普華永道推遲內審報告、董事長被加拿大安大略省證監委員趕下了臺、股票停牌，最后，終于在2011年8月29日，穆迪和標普下調嘉漢至Caa1/CCC的評級才姍姍來遲，滯后的反應完全是在市場的牽引下一步步緩慢完成的（表2），長期債項評級所要求的準確性和穩定性完全沒有達到。
　　投資者不禁要問，為什么“三大”的評級這么多年來就沒有發現問題，到最后卻要非常規地連續下調？對這個疑問，我們看看2011年5月9日惠譽再次確定嘉漢為BB+、評級展望為穩定的評論就略知一二：“嘉漢林業評級的確反映了該公司穩定的業務狀況受到其穩固的林場資產基礎、充足的企業流動性，以及健康的信用指標的支持，但是，嘉漢林業的評級受到其大量資本支出導致的持續的負自由現金流的制約。”也就是說，惠譽的結論很大程度上是依靠嘉漢提供的虛假財務數據得來的，這其中就包括爭議最大的78萬公頃的林地。
　　以此案例來看，不知“三大”機構的評估模式究竟是無法識別這樣的騙局，還是根本不需要去評估一個企業競爭優勢的核心體系—商業模式？事實上，嘉漢的商業模式蘊含著非常明顯的欺騙性特征，以“三大”的研究實力顯然并非沒有能力來辨別，但是，為什么它們都不約而同地數年給予其一樣的評級呢？這不由讓人懷疑它們評級的責任心。這種過度依賴對方提供的財務數據來做出評級而不堅持自身專業的判斷和懷疑性，必然導致評級結果“漏洞百出”。
　　無獨有偶。安然公司曾是美國最大的天然氣采購商及銷售商，在2000年《財富》世界500強中排名第16位，因公司財務造假丑聞曝光，在2001年12月2日公司宣布破產，以其破產前498億美元的資產規模成為美國歷史上最大的破產案，但是直到安然申請破產前4天，三大評級機構仍將安然債券的信用等級維持在“投資級”，其準確性受到普遍質疑。
　　
　　商業模式轉變導致獨立性受損，“天平”逐漸傾斜
　　三大評級機構的演變史，是獨立性逐漸喪失的過程。上世紀70年代，美國信用評級收費模式由投資者訂購改為債券發行人付費，導致評級機構開始傾向給付費者更高級別的評級。利益沖突之下，越來越多的聲音開始質疑三大評級機構，認為評級變成了它們手掌中ABC的拼字游戲，道德只是它們放在企業行為準則中冠冕堂皇的點綴。
　　
　　由于評級更像是一個科學和藝術的“天平”，保持第三方的獨立性顯得異常重要，某種程度上，獨立性稱得上是評級機構的靈魂，然而，無論從商業模式，還是作為商業機構的目標看，追求獲利的評級公司很難保持真正的獨立。諾貝爾經濟學獎得主保羅·克魯格曼在《紐約時報》發表的專欄文章《抨擊評級者》中就提出，評級機構其實是個貌似高尚且值得尊敬的行業，實際上卻制造了大量的利益沖突。毫無疑問，利益沖突必然導致“天平”失衡。
　　
　　聲譽資本的建立
　　評級機構的緣起，可以追溯到19世紀中葉。當時，美國迎來了經濟的快速發展，興修鐵路成為投資的熱點領域，通過發行債券籌集資金成為許多公司必然的選擇，但由于這類公司各自的信用質量不同，有的不能按期向投資者兌付本息，甚至存在欺騙行為，針對這種情況，約翰·穆迪（John Moody）1890年創辦了穆迪評級公司，首先對鐵路債券進行評級。1909年，約翰·穆迪出版了《穆迪美國鐵路投資的分析》（Moody's Analysis of Railroad Investment）一書，首次對美國250家鐵路公司發行的90種債券的風險情況進行分析，并用簡潔的英文字母符號予以表達，受到投資者的普遍歡迎。1913年，穆迪開始對工業和公用事業債券進行評級，上世紀70 年代，又對商業票據和銀行儲蓄進行評級。1962年，鄧白氏（Dun & Bradstreet，D&B）收購穆迪，2001年，穆迪被分拆出來單獨上市。
　　標普最早可以追溯到由亨利·普爾在1860年建立的普爾出版公司和1906年成立的標準統計公司（Standard Statistics Bureau）。標準統計公司提供在此之前難以獲得的美國公司的金融信息，1916年，它開始對企業債券進行評級，1940年開始對市政債券進行評級。1941年，普爾出版公司及標準統計公司合并成為現在的標普，1966年，麥克勞·希爾公司（McGraw-Hill）兼并標準普爾公司。
　　
　　惠譽的前身是約翰·惠譽于1913年創辦的惠譽出版公司。它最初是一家金融統計數據出版商，出版的主要刊物是《惠譽債券手冊》和《惠譽股票和債券手冊》。為了滿足獨立金融證券分析需求的增長，1924年，惠譽創造了大家所熟知的“AAA”到”D”的評級體系，1992年，法國上市公司Fimalac收購了惠譽，并占有其97%的股份。
　　標普、穆迪和惠譽無一不是百年老店，它們是最早進入這一行業吃“螃蟹“的人，它們的成功絕非偶然。1931年經濟危機爆發時，大批美國公司破產而無法償還債券，投資者因此血本無歸，但是，問題債券中很少出現評級很高的債券，這使得評級機構在投資者心目中贏得了巨大的聲譽。管理當局也注意到這一點，并開始作出一些規定，1931年，美國的貨幣監理署規定，只有評級標準不低于BBB級別的債券，銀行才能按面值入賬，否則應按市場價值進行減值準備。1936年的規定則禁止銀行持有BBB級別以下的債券，且銀行持有的所有債券必須經過至少兩家評級機構的公開評級。名譽實惠雙豐收下的評級機構，從此得到快速的發展。
　　這一階段，評級機構的收入來源于投資者訂購的收費模式。在這種模式下，只有評級機構的評級得到市場認證，才能得到投資者的認可和購買。這種模式一定程度保證了評級機構的獨立性。根據穆迪對1920-2002年度自己發出的不同信用級別評級對象的平均違約率的統計（表3），它的評級級別和違約率存在一定的對應關系，即它的評級有一定的科學性（在判別一個評級機構的評級是否科學時，常用的方法是驗證在某一特定年度內它的評級級別和違約率之間的關系，評級級別越高，對應的違約率應更低，即使隨著時間的推移，在未來的任何特定年度里，這種這關系應該繼續存在）。
　　
　　壟斷之下，收費模式改變帶來利益沖突
　　1975年，三大評級機構被美國證券交易委員會（SEC）認可為“全國認定的評級組織”（NRSRO），與此同時，SEC規定，外國籌資者在美國金融市場融資時，必須有屬于NRSRO的評級公司的評估。2006年，美國《信用評級機構改革法案》首次確立了SEC對信用評級機構的監管權力，規定SEC不得干涉NRSRO評級方法、指標以及評級程序的科學、合理性等方面內容，這樣，信用評級這樣的“守門人”變成了無人看管。
　　此外，三大機構的評級被美國監管部門作為重要的指標來監督金融機構，如規定銀行、保險公司、養老基金不能購買低于一定等級的債券。美聯儲甚至直接要求，與其往來的金融機構的抵押品一定要得到三大機構給出的可投資級別。
　　從此，美國政府從法律、法規上確定了“三大”的壟斷地位，很多國家的監管部門也沿用或默認美國的做法，如此便自然擴張了“三大”的權力。三大評級機構背靠全球第一大金融中心華爾街，空前發達的金融市場讓它們的觸角伸向了每一個角落，然而，由投資人轉為發行人的付費模式改變，導致了利益沖突。
　　發行人付費方式更容易導致利益沖突而使得評級機構的獨立性受損。所謂發行人付費方式，是指評級費用由債券發行人支付，而以前的訂購模式是投資者自己決定購買投資信息。法國經濟學家安托南指出，評級機構通過給那些要求評級的企業打分而收取費用，使得評級機構與企業的關系好比美食評論家與餐館的關系，美食評論家通過為餐館評級而收取餐館費用。因此，評級機構也被人揶揄為金融領域的“米其林指南”（《米其林指南》是100多年來銷量最大、收錄最齊全的全球第一流餐館、旅館大全年鑒）。在實際操作中，債券發行方通常要求幾家評級機構同時為之“模擬評級”，而后選擇最高評級作為自己的評級加以公布，其他的結果一般不會公開，或者評級對象干脆提出自己的期望評級。
　　這種利益沖突，來源于債券發行價格及票面利率與評級結果的直接關聯。在理論上，債券的利率一般是無風險利率之上加上一個投資者認可的違約風險利率，在美國，無風險利率一般采用美國20年國債的利率，而這個違約風險利率與評級機構的評級結果直接相關，評級越低，投資者的期望回報率就越高，債券發行方的融資成本就越高（圖3）。按照這個原理，評級機構會更傾向多給高級別的評級，因為只有這樣，才有顧客上門。
　　
　　利益追逐下近乎“勒索”的漢諾威評級
　　在利益沖突之下，三大評級機構上演了一幕又一幕的荒唐評級，其獨立性受到普遍質疑。穆迪對德國再保險巨頭漢諾威公司近乎“勒索”的強行評級，就是一個典型的利益沖突事件。據媒體公開報道，穆迪在給漢諾威的商業信函中稱，愿意為其提供免費評級服務，并希望未來漢諾威能成為它們的收費客戶。當時漢諾威已是其他兩家評級機構的客戶，所以，漢諾威拒絕了穆迪，但穆迪依然對漢諾威進行了幾年的“免費服務”，給了較低的評級，但漢諾威并沒有屈服。2003年，穆迪突然把漢諾威的債券級別降至垃圾級，造成市場的拋售潮，最終漢諾威被逼就范，不得不成為穆迪的收費客戶。
　　
　　錯綜復雜的資本利益關系，帶來“天平”的徹底傾斜
　　2007年開始的次貸危機，顯示“三大”不僅完全違背了評級的獨立性，而且“把靈魂賣給了魔鬼”。在資本貪婪的巨大砝碼下，評級的科學性已成為“三大”牟利的一件華麗的外衣。美國金融危機調查委員會在一份報告中得出結論稱，主要信貸評級機構“是金融系統崩潰的主要推動者”。實際上，三大評級機構早已是華爾街錯綜復雜的利益共同體的一員，面對次貸等金融衍生品的天才設計，“三大”的評級顯得是如此“白癡”，最終給世人展現了一出眼花繚亂、規模空前的字母評級游戲。
　　
　　三大評級機構面臨的利益沖突，不僅有發行人付費的商業模式，還有其背后錯綜復雜的資本利益關系。這二者對三大機構評級獨立性的顛覆，在次貸危機中表現得淋漓盡致。
　　
　　華爾街“天才”的設計，評級機構“蠢才”的評級
　　馬克思說過，“一旦有適合的利潤，資本就會大膽起來，有50%，他就挺而走險；有100%的利潤，他就敢踐踏一切人間法律；有了300%的利潤，他就敢犯任何罪，甚至冒絞刑的風險”。源源不斷的次貸制造，就是一個為追逐利潤而導致風險不斷加大、泡沫逐漸堆積的過程，在RMBS基礎上的CDO產品更是一個瘋狂的想法，難怪連格林斯潘都要稱贊抵押資產債券業務是“最偉大的金融創新”。
　　華爾街有句名言：“要增加未來的現金流，就把它做成證券；要經營風險，就把它做成證券。”在美國，資產證券化遍及企業的應收賬款、租金、版權專利費、信用卡應收賬、汽車貸款應收賬、消費品分期付款各個領域，換句話說，美國資產證券化的結果是不斷把未來若干年不確定的錢經過天才之手變成今日巨額的錢。次貸等金融衍生品危機，就出于這么一群“華爾街天才”的骯臟和貪婪之手，三大評級機構在次貸危機中所扮演的角色極不光彩，它們不僅把這些本就風險極大的證券化垃圾產品貼上AAA標簽，而且對這些與次貸相關的金融巨頭評級也是那么不可思議，金融危機中倒下的房地美和房利美，在被美國政府巨資援助前依然保持著AAA評級，AIG同樣有AA的高評級，貝爾斯登、雷曼兄弟在破產前仍然保持著A2的評級。
　　次貸危機前，統治美國金融衍生品領域的包括房地美、房利美這兩大房貸抵押巨頭；高盛、摩根士丹利、雷曼兄弟等五家投資銀行；花旗及摩根大通兩大財團；AIG等三大保險公司；標普、惠譽和穆迪三大評級機構。它們構成了證券交易這條食物鏈上的利益共同體，共同參與了資金提供、設計、制造、販賣、分銷、包裝和推銷“毒品”的全過程（圖4）。
　　這一過程中，首先是發起者（放貸公司）在組織者（如高盛、房地美）源源不斷的資金提供下，放出了大量的次貸款（向違約率非常高的顧客群），組織者構建SPV公司買入這些抵押資產（含大量次貸抵押資產）；然后將許多不同的貸款資產組合起來，構成一個“資產包”（Assets Pooling）；之后將這些抵押資產證券化，分成不同級別的投資產品RMBS（住房抵押資產支持證券）。但是，貪婪的組織者卻沒有停止腳步，它們在評級較低的RMBS和其他債券基礎上創造出了CDO（擔保債務權證），CDO一般分為優先級（senior tranche）、次優先級（mez-zanine tranche）和次級（junior tranche）。優先級和次優先級的信用級別皆在投資級別以上。每個級別的CDO都設有互不相同的投資回報條件和分擔損失條件，為了確保優先級和次優先級債券的信用級別在投資級別之上，評級機構則假定資產包里各個基礎資產之違約概率互不相關。接著，又匪夷所思地將新發行的次級債券（junior tranche）再次組合，重復上述CDO步驟，制造出信用級別更高的抵押債券（即所謂CDO平方），不難看出，原則上CDO可以無窮無盡“方”下去。
　　
　　如果說CDO是高盛等華爾街“天才”們的設計，那么，AAA則是“三大”的“蠢才”評級， 因為按照這樣的設計，在一個含有成百上千的基礎資產包中，CDO的違約率理論上將無限接近0。我們看看高盛等投行越吹越大的衍生品泡沫，如何被三大評級機構越評越高。
　　兩個面值為1億美元的RMBS貸款資產包，它們的違約率分別為2%和3%，組成總額為2億美元的“資產包”，以此為抵押發行兩個級別的優先級和次優先級的CDO。并規定優先級只有在兩個基礎資產同時違約時，才承受損失，否則可以得到面值的償還和利息收入，又規定次優先級只要有兩個基礎資產中任何一個違約，次優先級即承擔損失。那么，新發行的CDO的違約率，完全取決于評級機構如何評判斷兩個基礎資產違約率（假設評級機構已認定本例的2%和3%）及其相關性，如果兩個基礎資產違約率完全正相關，則新發行的優先級債券CDO無法獲得更高級別信用；如果兩個基礎資產違約率完全不相關，那么，新的CDO的違約率立刻降低為它們各自的違約率之乘積，2%*3%=0.06%，這樣，它的信用級別自然立刻得到大幅度提升。更為夸張的是，如果有多個基礎資產，且違約概率互不相關，那么，新的CDO優先級違約概率將會降低到出奇的低！以此類推，就可以創造出違約率更低的“CDO平方”擔保債務權證，而華爾街可以無窮盡地創造出這樣的組合。這些垃圾債券和美國主權信用評級一樣高，也就不足為奇了!
　　盡管三大評級機構對金融衍生品的評級如此荒唐，但它們從華爾街各大投行手中獲得的金融衍生品評級業務所帶來的巨大利益，卻是不爭的事實。在次貸危機爆發前幾年，三大機構的相關金融衍生品評級的數量也大幅激增。公開資料披露，2004-2007年，標普共發出超過5700個RMBS交易和835個 CDO交易評級，其增長速度驚人。其中在2002年，標普為700個RMBS和 80個CDO進行評級，到2006年，這一數據就分別超過1600個RMBS和340個CDO的交易。同一時期，穆迪發布了近4000個RMBS評級和870個CDO評級，其中在2002年，穆迪為500個RMBS和45 個CDO做出評級，而到了2006年，分別增長到1200個和360個。以標普為例，這些次貸衍生品評級數量的激增推動了它的評級收入，標普2002年度收入為15.5億美元，到了2007年度就增長到30.5億美元，幾乎翻了一翻（表4，標普母公司麥克勞·希爾收入主要由出版發行和標普組成，它們的收入合計約占麥克勞·希爾合并報表收入的85%）。相比麥克勞·希爾的教育出版業務幾乎停滯的收入增長，2002-2007年度標普的金融衍生品評級數量大幅激增，為其母公司貢獻了巨額收入增量。正如2008年，美國國會為調查“金融海嘯”舉行的聽證會上，穆迪一位高級經理級人士承認，“我們把靈魂出賣給了魔鬼來換取金錢”。
　　
　　復雜的資本利益關系下，永遠無法平衡的評級
　　錯綜復雜的資本利益關系，正是有毒衍生品利益鏈條的寫照，華爾街的眾多大投行都參與制造了大量的有毒衍生品。湯姆遜路透的數據顯示，華爾街在2005到2007年間發行了總共1.08萬億美元的CDO產品。美林（現美銀美林）、花旗以及德意志銀行在這幾年發行的CDO債券數額最大。摩根大通、摩根士丹利、瑞銀和高盛分別位于第五、第七、第十和十四位，這些投行和財團與三大評級公司不但是次貸衍生品這條食物鏈上的利益共同體，而且它們之間錯綜復雜的資本利益關系從根本上就決定了這是一場永遠也無法平衡的評級。
　　以穆迪為例，截至2011年6月30日，穆迪的前十大機構股東幾乎清一色都是在全球資本市場中縱橫馳騁的大財團、大投行（表5）。巴菲特創建的伯克希爾是穆迪最大的機構投資者，在次貸危機時控股達20.02%，目前仍然是其最大的機構投資者，持有12%的股份。第九大機構股東摩根士丹利是次貸危機的罪魁禍首之一，第七大機構股東紐伯格伯曼以前是雷曼兄弟旗下投資公司，雷曼兄弟在破產前是首屈一指的次貸代理商。
　　在這個衍生品證券利益鏈中，不得不提一對“鐵桿兄弟”—穆迪最大的機構股東控制人巴菲特和次貸危機麻煩制造者之一的高盛之間的關系。用巴菲特的話說，他和高盛打交道已經有44年了。高盛為他們籌集很多資金，使他們能夠部署很多人才。高盛參與的與伯克希爾有關的收購，到目前為止比任何其他華爾街公司都要多。它們成長得更大要歸功于高盛，而且它們與高盛之間保持業務往來。2008年9月，金融危機全面爆發，華爾街一片風聲鶴唳，在最危急的時刻，巴菲特買入50億美元的高盛優先股，當然，巴菲特所圖不僅僅是 “高盛每秒鐘給我們支付15美元”的投資，更重要的是，二者的利益是如此的緊密關聯。
　　2004年，高盛集團CEO亨利·保爾森（后來出任美國財政部長）說服了SEC放寬對投資銀行的資金杠桿比例限制，即讓投資銀行可以按比自己凈資產高33倍的比例借入資金，這意味著，如果投資銀行按這個資產結構去投資，3%的虧損都會引起毀滅性的后果。這也導致華爾街投行大肆銷售各類高杠桿的金融衍生品，各機構在次貸危機前出售的金融產品一度泡沫化到60多萬億美元，在這樣的刀尖上跳舞的高盛，在2006年前半年就至少賣出31億美元的CDO。
　　在次貸危機中，高盛左手賣CDO，右手卻大肆向AIG反向投保已銷售或不擁有的巨額CDO的CDS產品，可謂光天化日之下做出有餑于企業道德的行為。但在這個由利益共同體構成的衍生品生態圈中，三大評級機構依然可以為已喪失道德底線的評級主體的“天才產品”貼上AAA標簽。AIG在次貸危機時大量銷售信用違約互換產品CDS，在這種利欲熏心的天才設計下，購買者可以對自己不擁有的財產CDO投保，如果投資者購買的CDO形勢惡化，AIG承諾補償投保者的損失。因此，在高盛拿著AAA的牌照向全世界吆喝它的安全、高回報率的投資產品時，又向AIG購買了至少220億美元的不擁有CDO的信用違約互換產品CDS，為的是在CDO失敗之時也可以獲利，數額之大，連高盛當時都擔心AIG會破產。這樣，高盛一方面可以通過出售更多的CDO賺錢，另一方面，萬一賣出去的客戶未來損失越大，高盛就賺得越多。次貸危機爆發后，AIG立刻破產，但由于它是個“大得不能倒”的公司，美國政府給予其巨額援助，而AIG拿到錢的第二天，就照單全額支付了信用違約互換品CDS價款，當然，高盛是主要獲益者。這些事實證明，高盛是多么的有預見性，不愧為“最偉大的公司”，也是在次貸危機中悶聲發大財的公司。
　　2010年7月15日，SEC宣布，與高盛公司達成和解，高盛同意因次貸危機的詐騙行為支付5.5億美元罰金。紐約《滾石》雜志把高盛稱為世界經濟的“一只巨大吸血烏賊，盤卷在人類臉上，將吸血漏斗伸入每一個有金錢氣味的孔隙”，英國前首相布朗在接受BBC采訪時干脆說：“高盛的道德淪喪讓我感到震驚，這將是我們所看到的最惡劣的案件之一。”
　　在對債項評級前，評級公司通常會對發行產品的評級主體進行評級，因為一個不道德的機構難以指望它的資信，然而，三大評級機構不但對高盛的欺騙視而不見，對自身道德風險似乎也不是很在意，正如意大利Trieste大學教授Mauro Bussani 在其研究成果《信用評級機構的責任：對全球問題的短評》中指出的那樣：“名譽受損對評級機構來說，無非就是在深山老林中丟失了一個iPod。”
　　
　　毒債評級變成字母游戲
　　
　　匪夷所思的評級自然導致匪夷所思的結果，于是評級界有史以來最大的字母游戲就這樣誕生了。
　　據彭博統計，次貸危機爆發前，大約有75%的RMBS次貸相關證券獲得AAA評級，8%得到AA或A，僅有7%被評為BBB或更低。而據標普報告，2005-2007年，有85%的CDO獲得AAA信用級別，惠譽在2007年7月的報告中公布，有73.7%的CDO獲得AAA評級。
　　正是因為“三大”評級機構如此荒唐的評級，才導致了在次貸危機爆發后有如此多數量的高級別垃圾債券不斷下調。2007年第一季度，才有500多個含CDO的結構性金融產品下調評級，而到2008年度二季度，有高達27229個含CDO的結構性金融產品被下調評級（表6）。次貸危機，讓全世界看清了三大評級機構的猙獰面目。資本貪婪下，評級科學性更多的是它們披在身上的幌子，毫無道德心和責任感的評級只不過是多拼字母的游戲。
　　
　　主權信用評級—美國思維下的雙重標準
　　三大評級機構不僅在對金融衍生品評級中表現得獨立性全無，對國家主權信用的評級也是如此。2010年7月，穆迪和標普將中國主權信用評級放在和危機前的希臘同一個單A等級，更匪夷所思的是，穆迪當時對意大利的評級竟然高過對中國評級2個檔次。它們對國家主權信用的評級，充分反映了“美國思維”之下的獨立性缺失問題。
　　
　　國家主權評級也是采用專家法，而專家的評估往往受其意識形態、文化、信仰及經驗所限制，三大評級機構對國家主權評級就充分反映了“美國標準”，如標普對國家主權信用評級作出判斷的因素主要有五點，即政治、經濟、財政、貨幣政策及體系、外匯資產。這一方法使用西方的政治體制和政治理念來衡量每個國家的政治風險，按照人均GDP進行經濟實力排序，并考察中央銀行的獨立性和國際儲備貨幣的發行權等指標，用經濟和金融的開放程度來判斷一國經濟未來的增長前景，最匪夷所思的是，其評級不考慮國家的財政收入狀況，而是更多考慮其債務/收入狀況，即把能不能借到新債以還舊債作為評級標準（類似美國銀行評估個人信用的方法）。在這種荒唐的“美國標準”指引下，美國次貸等金融衍生產品竟然比中國國家主權的信用評級還要高。
　　2010年7月11 日，大公國際資信評估有限公司在北京發布了《2010年國家信用風險報告》和首批50個典型國家的信用等級，這也是世界上第一個非西方國家評級機構向全球發布國家信用風險信息。在對中、美、英、法、德等國家信用等級的評價上，大公與國際三大評級機構存在比較明顯的差異（表7）。在當時的時點上，大公給了中國AA+的國家主權信用評級，而穆迪和標普將中國主權信用評級放在了和危機前的希臘同一單A等級，更匪夷所思的是，穆迪對意大利的評級竟然高過其對中國評級以上2等級。
　　大公的國家信用級別與美國三家評級機構的評級結果，明顯地反映出在不同評級理念指導下對具體國家償債能力判斷上的不同。大公董事長兼總裁關建中表示，大公評級標準的核心內容可歸結為五點，即國家管理能力、經濟實力、金融實力、財政實力和外匯實力。2011年8月3日，大公國際宣布將美國的本、外幣國家信用等級從A+下調至A，展望為負面。接著的6日上午，標準普爾宣布下調美國主權信用評級，由AAA調降到AA＋，評級展望負面，這是近百年來美國的評級首次被本土“三大”機構降級。與其說標普是“大義滅親”，不如說它是在美元信任危機下被迫的調級，更可以說它是為自己在2008年金融危機中犯下的道德淪喪的罪孽評級而重新樹立形象。
　　
　　主權信用評級變成超級武器
　　如果說2007年的次貸危機是三大評級機構在資本貪婪下對評級科學和藝術的顛覆，那么，起源于2009年12月的歐洲債務危機，又一次把評級機構推向了輿論的顛峰。《世界是平的》作者托馬斯·弗里德曼在書中如此寫道:“當今社會有兩大超級權力機構—美國和穆迪。美國用炸彈摧毀你，穆迪通過降低你的債券評級毀滅你。”評級在“陰謀論”者的眼里，成了國與國之間的爭斗利器，是炸毀他國的致命武器。
　　
　　美國總統克林頓的政治顧問卡維爾曾公開宣稱：“過去我總以為，如果能轉世的話，下一次我將選擇做總統、教皇或棒球打擊王。但是現在我覺得，下一輩子，我要操作債券。身在債券市場，你可以任意威嚇他人。當然，如果能夠像評級機構主管那樣，對債券價格頤指氣使，就更神氣了。”
　　三大評級機構就是這樣“頤指氣使”的危機制造者。20世紀90年代以來，國際資本市場上風起云涌，很多重大事件都與“三大”評級機構有關聯。1998年亞洲金融危機時，它們事先未發出預警，事后又降低東南亞國家的評級，在市場動蕩時，它們不斷的“添油加醋”加劇了危機。“當我們準備發行債券渡過危機的時候，穆迪下調了我們的評級，讓我們在國際金融市場借不到款”，馬來西亞前總理馬哈蒂爾在1997年亞洲金融危機時的無計可施，成為三大評級機構壟斷威力的最好佐證。而在1998年俄羅斯危機、1999年巴西危機、2000年土耳其危機和2001年阿根廷危機中，同樣都留下了三大評級機構忙碌的身影。
　　起于2009年12月的歐洲債務危機，便是這一另類超級核武器下的又一受害者。歐洲債務危機緣于“笨豬四國”葡萄牙、意大利、希臘、西班牙的巨額財政赤字和國家債務。在市場為此日益擔憂之際，三大評級機構連續打出一套漂亮的“組合拳”，先是2009年12月8日，惠譽將希臘信貸評級由A-下調至BBB+，前景展望為負面；接著，2009年12月16日，標準普爾將希臘的長期主權信用評級由“A-”下調為“BBB+”；最后，2009年12月22日，穆迪宣布將希臘主權評級從A1下調到A2，評級展望為負面。在三大評級機構的超級火力下，希臘危機終于引爆，并最終成為歐洲債務危機的導火線。之后，歐元遭到大肆拋售，開始大幅下跌，據《金融時報》報道，到2010年2月，歐元空頭頭寸已增至80億美元的歷史最高紀錄，整個歐洲股市也經受暴挫，歐元區面對成立以來最嚴峻的考驗，當時就有評論家推測歐元區最終會分崩離析。正當歐盟和IMF的救助措施讓大家看到一線曙光之際，歐元弱勢出現可喜的反彈，但4月27日標普將希臘主權評級降至“垃圾級”，導致歐債危機進一步升級????，進入2011年9月，希臘一年國債收益率過100%，這意味著其已“技術性”破產。
　　2011年9月19日，“三大”評級機構不失時機地擴大戰果，首先是標普將意大利長期和短期主權債信評級從原來的A+/A-下調至A/A-1，展望為負面；接著，21日再調低7家意大利銀行的長期評級，展望為負面；同時，也將另外8家意大利銀行的評級展望從穩定調降至負面，使歐洲經濟更是雪上加霜。9月22日，金融數據公司Markit公布9月份歐元區綜合采購經理人指數（PMI）由8月份的50.7降至49.2，跌至兩年來谷底，意味著經濟活動陷入萎縮，市場的擔憂因糟糕的數據再次升溫。10月7日，惠譽接著將意大利的長期主權信用評級由“AA-”下調至“A+”，評級展望為負面，將西班牙的長期主權信用評級由“AA+”下調至“AA-”，評級展望也為負面。一時間，風聲鶴唳，歐債危機風險在加劇，甚至悲觀者判定歐元區難逃崩盤的命運。
　　歐洲危機有其自身原因，歐洲貨幣聯盟機制設計自身就存在問題，其統一的貨幣政策與各國獨立的財政政策和不同的發展水平相沖突；而在“陰謀論”者看來，美國希望歐元顛覆，故借信用評級機構之手打壓歐元，讓歐盟解體，并讓資金回流購買美國國債，從而鞏固美元在全球貨幣體系的霸主地位（圖5）。
　　
　　姑且不論是否存在“陰謀”，從結果看，三大評級機構對歐洲國家的降級，的確造成了一系列負面反應。在希臘債務危機最關鍵和最脆弱的時候，它們相繼下調了希臘、西班牙等國家的主權信用等級，此后，歐洲股市和歐元匯率一路下跌，投資者恐慌情緒加劇，市場資金紛紛逃離歐元資產、撤向黃金資產，導致希臘、愛爾蘭等國國債利率上升，主權債務國家CDS飆升，從而加大了這些國家政府解決危機的融資成本。而各種做空資本云集歐洲，做空歐元，又加劇了歐盟的系統性風險，令歐債危機加速。正如在亞洲金融危機中一樣，本次歐元區債務危機中，信用評級機構再次扮演了危機加速器的角色。
　　針對評級機構的作用，法國參議院財政委員會主席讓·阿爾蒂表示：“2004年以來，我們就知道希臘政府在弄虛作假。如果信用評級機構能早些做出反應的話，希臘政府也許能夠行動得更早一些。”歐洲央行行長特里謝則公開表示，他特別希望能在歐洲央行大樓旁邊建立起歐洲自己的信用評級機構。這個想法得到了歐盟的強烈回應。2010年6月2號，歐盟委員會主席巴羅佐說，他很奇怪信用評級市場被三家信用評級機構壟斷，并且三家機構都集中在一個國家，這難免有偏見。與此同時，歐盟委員會公布了加強對美國信用評級機構進行監管的新方案。
　　
　　“紅旗插上萬里長城”凸顯評級話語權爭奪必要性
　　走下神壇的三大評級機構，依然忙碌地提供免費評級，大快朵頤地對中國企業頒布紅旗，中國已被卷入三大評級機構的“信用風暴”。當今社會，資本已無疆界地在世界各國流動，左右資本流向的信用評級機構正備受重視，在全球信用評級改革呼聲日高之際，歐亞各國也意圖打破三大評級機構的壟斷地位，爭取評級話語權。
　　
　　“紅旗插上萬里長城”
　　2011年7月11日，穆迪發布了對61家中國非金融公司的商業模式、現金流、公司治理等5個方面的評估報告，給了49家企業“紅旗”，其中，西部水泥獲得最高的12面紅旗。穆迪報告說明，紅旗越多，公司問題越大，結果，問題真得變大了。在報告發布的第二天，被插上“紅旗”的49家企業中，42家香港上市公司遭遇沽空，股價集體下跌，其中紅旗最多的西部水泥盤中跌幅高達28.5%，42只股票單日市值共蒸發逾394億元，同時拖累香港恒生指數大跌3.06%。多家被“紅旗”的上市公司指稱，穆迪并未與公司核實或溝通過。多數投行和機構投資者則認為，穆迪利用已公布的數據來插紅旗，其動機值得懷疑。
　　繼7月11日穆迪“紅旗”報告公布一個星期后的7月18日，惠譽國際評級發布名為《中國：管理和評級》的中國企業報告稱，35家中資公司在公司治理等方面存在問題，并給其中9家公司插上了紅旗，第二天，這35家公司再現11日穆迪發布報告時幾乎全線下跌的那一幕。香港沃德資產管理公司董事局主席盧麒元就認為，穆迪已背離了作為評級機構的基本水準，其基于自身利益直接參與市場競爭的行為已到了令人生厭的地步。香港媒體對此評論，國際資本正借助信用評級做空中國。
　　
　　歐亞各國開始爭奪評級話語權
　　1999年，著名咨詢公司麥肯錫出版了轟動一時的《無疆界市場》，該書提到：誰掌控全球資本市場的定價權，誰就掌控了全球資金的流向、掌控了主權國家的貨幣和金融政策、掌控了主權國家興衰成敗的命脈。
　　自布雷頓森林體系徹底崩潰以來，美元徹底擺脫了黃金儲備的束縛，至此，美國為了解決其因國內外事務而帶來的日益龐大的債務，所發動的美元“貨幣戰爭”和“量化寬松”政策，無不摳住了全球資本市場命門下的興風作浪。作為超級金融霸主的美國，其國際貨幣體系的霸主地位建立在國家信用基礎之上，自1917年以來，無論市場如何動蕩，經濟如何蕭條，美國的長期主權信用評級在標普降級前保持了AAA 達90多年，而令人不可思議的是，目前美國實際的債務多達50萬億美元之巨，其財政赤字也創60年之最，但這并不妨礙其信用市場的話語權。在美國被標普降級之后，奧巴馬發表聲明中稱，美國將一直都是一個“AAA”評級的國家，這就是當今世界全球資本體系定價權被美國牢牢控制的真實寫照。
　　目前，處于全球資本核心的美國不但控制著國際貨幣體系的霸主地位，還控制著左右資本流向的信用評級話語權。在國際貨幣體系改革呼吁正酣之時，全球信用評級改革的呼聲也日愈高漲。而各國也意圖打破三大評級機構的壟斷地位，爭取自己的評級話語權。目前，不僅歐洲想建立自己的信用評級機構，俄羅斯也擬創建獨立信用評級機構，韓國則加強了雙評級管理，規定發債主體必須選擇韓國的國家信息和信用評估有限公司作為雙評級機構之一，日本政府出資支持其控制的亞洲評級協會，以擴大日本評級機構在亞洲的影響，中國的有識之士也呼吁，中國要推出自己有影響力的評級機構。
　　
　　建立有話語權的本土信用評級機構任重道遠
　　三大機構控制著中國信用評級市場，而中國本土機構走出國門卻困難重重。形勢逼人下建立有話語權的本土評級機構已愈發顯得刻不容緩，而環境缺失將導致“路漫漫”， 取得本土的長期聲譽資本是當下不二的選擇。
　　中國國內目前有5家權威信用評級機構，分別為大公國際、中誠信國際、聯合資信、上海遠東資信、上海新世紀評級。其中的中誠信國際是穆迪于2006年收購49%的股權并接管經營權而來，雙方約定7年之后穆迪控股51%；同年，香港新華財經（美國企業控股）收購上海遠東62%的股權；2007年，惠譽收購聯合資信49%的股權；目前，標普與上海新世紀已經簽署了戰略合作協議，這樣，除大公國際一家為獨立民營機構外，其他四家全國性的信用評級機構已被美資控制。
　　2010年6月27日，在由新華社等機構主辦的“中國信用評級高峰論壇”上，中央財經領導小組辦公室巡視員、《信用評級與國家金融安全》課題組組長吳紅警告，目前中國亟待建立獨立自主的信用評級體系，掌握資本市場的話語權。大公國際作為扛起民族大旗的急先鋒，其出現無疑是對三大評級機構權威的挑戰，但它的聲音還很弱小，其評級方法被國際社會所采納還需很長的路要走。
　　2010年9月23日，即大公國際發布50個典型國家的信用評級后兩個月，SEC否決了大公國際成為美國認定的評級組織的申請，理由是“無法履行對大公國際的監管”，即不能“跨境監管”。但SEC同時批準了其他3家外國企業的申請，背后種種復雜的原因表明，中國獨立的本土信用評級機構要登上國際舞臺，絕非一蹴而就。
　　現代社會建立在信用基礎上，信用的缺失將導致社會經濟運行成本的加大。中國市場的偽劣產品、豆腐渣工程、虛假廣告層出不窮，不但妨礙本國經濟的發展，更影響了中國產品的國際形象。信用評級為政府提供監管依據，對中國的金融體系安全建設和發展有著特別重要的意義。而據大公國際的公開資料顯示，目前美資機構已經控制中國80%的信用評級市場，并在國防、通訊、金融、能源和交通等諸多敏感和戰略領域取得絕對控制權。一個強大的中國，必然要建立強大的本土信用評級體系，保護好自己的核心信息安全。美國三大評級機構的發展史，可以給我們提供借鑒。
　　美國三大評級公司的發展，離不開華爾街這個全球金融中心，同樣，中國的評級公司要做大做強，也離不開中國金融市場的繁榮，但目前，中國債券特別是企業債券市場規模還非常小，金融創新的能力和手段也相對有限；美國三大評級公司的強大，也離不開美國政府的強力支持，對此，韓國雙評級管理體制或許可以給我們借鑒；美國三大評級公司的百年生存，也離不開良好的社會誠信基礎，良好的社會誠信基礎反過來又需要更好的信用評級體系，它們相互促進，而中國的誠信道德正日益成為國人關注的焦點。我們相信，中國金融市場的前景看好，因為中國的強盛離不開金融市場的繁榮，政府也可以出臺保護政策，但是誠信基礎的建立卻非一日之功。次貸危機后，美國出臺了《多德弗蘭克金融改革法案》，要求SEC對評級機構改革，讓它們承擔相應的法律責任，但在短期內，要改變三大評級機構一統天下的局面還不可能，事實是，不相信它們，又能相信誰呢？
　　
　　華爾街依然是全球資本的匯集地，無疆界的資本流動可以讓華爾街的觸角伸向地球任何有“金錢氣味的孔隙”，資本利益集團依然可以“挾三大信用評級機構話語權以令天下”，對走出國門的資本和流入國門的資本，這何嘗不是一種隱患，而中國本土的獨立信用評級機構要取得話語權，仍將是路漫漫，但要達到這一目標，首先也是最重要的，是堅持自身的獨立性，取得本土的長期聲譽資本。
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　　附文1
　　什么是信用評級
　　信用評級是獨立的評級機構按照一定的評級標準，對評級對象在特定期間及特定條件下履行債務的能力及意愿或債務違約可能性的評估，通常用簡明的等級符號來表示其信用等級（附表）。
　　按評級的對象劃分，它可以分為國家主權評級、經濟組織主體評級及債項評級。國家主體評級是對一個國家的資信做出評級，反映的是一國政府和央行還債的意愿和能力；同樣，企業主體評級反映的企業還債的意愿和能力；債項評級反映的是各種債務違約的可能性或發生違約時損失的預計嚴重程度。
　　在實際評級中，穆迪（MCO）評級更強調的是損失率，標普（S&P）則是違約率，但這并不反映它們對公司風險的看法有很大差距，只是角度不一樣而已。
　　評級按是否接受委托，分主動和被動評級，國家主權評級一般是評級機構在沒有委托的情況下的主動評級，盡管很多國家和地區并不歡迎這種“免費午餐”，但這絲毫不影響“三大”機構的熱情，亞洲金融危機和歐洲金融危機都可以看到它們忙碌的影子。債項評級屬于被動評級，通常債券沒有評級機構的評級是無法發行的。
　　信用評級的使用對象，包括個人投資者，他們通常依賴評級來作出投資決策；也包括機構投資者，其中有對沖基金、保險基金、保險公司和銀行，它們可能把評級機構的評級作為一個補充；中介機構如投資銀行也使用評級機構的評級，它們可以憑此估算債券的發行價格和利率，甚至可以構建特殊目的公司來銷售由不同風險級別資產組成的資產包，金融危機下的次貸等金融衍生產品，就是高盛等這些投資公司五花八門資產包下的“杰作”。
　　
　　附文2
　　評估模型的運用
　　評估模型更多地用于債項和復雜金融工具的評級，由于評級對象的復雜性，目前在業界有兩種不同的評級理論，按評級對象期限，可以分為時點評級法（PIT）和跨周期評級法（TTC）。
　　PIT是基于當前信息對評級對象作出的一個短期信用評級，它會隨著發行人或債務的資信情況變動而變動，而且頻率和波動都可能會比較大，它更追求的是時點準確性，金融衍生品就多用PIT來定價，但具有諷刺意味的是，次貸危機下，“三大”就是用自己的模型法推算得出“巨毒”資產評級為“AAA”的。
　　而TTC是通過壓力測試來確認影響評級對象長期信用的重要因素是否發生了變化，只有確定后才進行調整，而對臨時短暫的變動因素不予理睬。跨周期評級法常用于企業長期債項的評級，對長期債項的評級質量要高于時點評級法。
　　正如評級的實質是科學和藝術的平衡一樣，面對紛繁復雜的風險，對長期債項的評級準確應該是準確性和穩定性的統一，但準確性是前提，穩定性是反應評級公司獨立性和評級質量的必然結果。