索羅斯再

　　在資產管理領域，歐美資本東漸的長期趨勢已然形成。索羅斯基金等海外資金與機構紛紛入駐香港，引起了人們對熱錢流入的擔心。不過，在眾多對海外對沖基金行為模式有深刻理解的對沖基金經理看來，海外對沖基金要做空中國，無須在香港設立分支機構；而且，目前涌入香港的海外資金中，不少屬于長期投資者，對它們和熱錢要區別對待。同時，由于亞洲區資產負債表大為改善、對沖基金的策略變化以及種種技術障礙，13年前的“索氏狙擊”難以再度上演。
　　對于熱錢，一個流行的算法是：新增外匯占款－貿易順差－實際利用外資。盡管很多專家學者對此頗有異議，但2011年1月中國人民銀行公布的2010年第四季新增外匯儲備達1990.35億美元，創下歷史新高，加之12月貿易順差收窄的消息，仍然再次引起人們對熱錢的關注。
　　熱錢，通常指以短期投機牟利為目的快進快出的資金。在1998年亞洲金融危機時，熱錢開始進入中國人的視野；2004年起，隨著中國經濟的高速增長，這一字眼的出現頻率大幅走高；本輪金融危機后，海外市場不振更引發了熱錢涌入中國的擔憂，尤其是索羅斯基金等對沖基金紛紛在香港設立分支機構，更令這一話題直線升溫。
　　以對沖基金為代表的熱錢，真的開始布局做空中國了嗎？它們還會帶來1998年式的危機嗎？未來的熱錢撤離會否損害中國金融體系的健康？種種熱議，不無疑慮。要廓清迷霧，最好的方法無疑是請業內人士現身說法。為此，《新財富》采訪了多位在海外對沖基金行業有著豐富投資經驗的本土對沖基金經理，試圖通過他們的分析，解讀海外資本的真正來意。
　　
　　歐美資金是何來意？
　　“各種海外資金的確已經開始布局亞洲了，”剛參加哈佛旗下捐贈基金聚會歸來的凱思博資產管理公司執行合伙人鄭方，觸動頗深，“這次聚會中有一場閉門會議，請了很多有名氣的教授和投資人，全方位探討中國的投資機會，這在哈佛基金歷史上是第一次：閉門會議一整天討論一個新興市場國家?！睂Υ?，東方富海投資管理有限公司董事長陳瑋也有同感。2010年，東方富海與加拿大具有引領地位的PE之一Mission Hills Capital Partners締結了戰略聯盟合約，擬將北美及歐洲資本引入高成長的中國項目。陳瑋訪加期間，當地巨富家族表現了對中國的濃厚興趣，專門約見詢問投資事宜。
　　由于中國存在資本項目管理，短期資本不能自由進出，香港就成了很多海外資金進入中國的第一塊落腳石。2010年11月，索羅斯旗下基金SFMHK獲準在港進行資產管理業務，一時在中國市場激起千重浪，有當地對沖基金經理估計，索羅斯此次帶來的資金約為80-90億美元。
　　其實，在入境香港的機構名單上，索羅斯并不是唯一實力突出的國際投資者：英國最大對沖基金之一的GLG等大型基金公司，都已駐兵香港；英國最著名的投資基金經理安東尼·沃頓也于2010年4月創立了富達中國特殊情況期貨基金，并募集4.6億英鎊入駐香港。常駐香港的盛諾金（Synergy）基金管理集團董事總經理聶軍表示，近年歐美一些大型對沖基金不斷落子亞洲，目前，全球大型對沖基金都已在香港運營。月前宣布將于2011年6月辭職的香港證監會行政總裁韋奕禮（Martin Wheatley）也曾證實，2010年前9個月在香港開業的對沖基金數目比2009年全年還多，現在香港已有超過300位對沖基金經理。
　　有多少熱錢來到中國，是人們熱衷的另一個猜謎游戲。市場上不乏對沖基金在港囤資10萬億港元之說，不過，香港財經事務及庫務局局長陳家強澄清，全球對沖基金資產約有16萬億港元，在港運作的只有約5000億港元，主要投資香港及亞太區內市場。香港證監會的數據表明，香港2009年的資產管理總額為8.5萬億港元，5000億港元對沖基金資金僅占其中的5.8%，似乎不足為懼。
　　不過，國際大鱷紛至沓來，仍引起了中國乃至亞洲金融界的高度警惕，區內政府也嚴陣以待，防范熱錢投機。2010年11月底，在“海外熱錢投機亞洲”被人熱議之時，一直監察熱錢的香港金管局就曾力邀各國央行及全球基金界人士聚商咨詢。新加坡、印尼、韓國等央行則紛紛采取了干預匯市、加強資本管制等舉措。對于熱錢，中國官方則相當審慎，國家外匯管理局官員屢屢指出，不宜盲目高估和夸大熱錢的規模。這一態度頗受接受《新財富》采訪的對沖基金經理們贊賞，在他們看來，對于海外資金流入，需要分幾個層面來看。
　　首先，進入香港的海外資金未必就是熱錢。
　　“對沖基金只是涌入香港資金的一部分。”全國社保基金理事會全球投資顧問、嘉泰新興資本管理有限公司CEO張一清表示，“真正的投資者范圍寬泛得多，比如哈佛捐贈基金之類的教育基金、養老基金，這些遲到的投資者才是真正的長期投資者。它們看好亞洲長期的增長機會，新興市場，尤其是中國這樣的經濟體，現在是它們資產配置中一個很重要的部分?！编嵎揭渤滞瑯佑^點：“西方的資產管理機構都看到，在美股、港股、臺股、韓股等市場，中國相關公司的市值已經大到無法忽視了。而且，中國是發展中經濟體，內需還不是很旺盛，未來的機會相當可觀?！?br/>　　實際上，歐美主流資金的東進趨勢，同樣受到西方世界的關注。這一趨勢的成因，大致有兩方面的原因：一是新興經濟體因經濟增長與貨幣升值等表現出了巨大的吸引力，而美國的通貨緊縮則將部分資本驅趕至外部市場，以獲得更高的回報，張一清打趣說，“在美國，沒有通脹也是件很痛苦的事，比如房子，50萬美元買入，若干年后還是50萬，不如有一點通脹，今年50萬，后年55萬，人的心理和社會需要一個合適的通脹水平”；二是出于規避歐美日益嚴格的金融監管和稅收等考慮。
　　雖然投機與投資資金時常會相互轉化，但短期投機牟利的熱錢，仍然與長期投資資本有著本質的區別，“捐助基金和養老基金，都不太可能像索羅斯基金當年那樣，靠狙擊貨幣而投機盈利，”張一清建議，國內人士不要把目光過分聚焦在對沖基金上，而要全面看待海外資金的流入。
　　其次，海外對沖基金如果僅僅出于做空中國的目的，無須在香港設立分支機構。
　　一個例證是，亞洲金融危機中，索羅斯狙擊M.I.T.（馬來西亞、印度尼西亞、泰國）貨幣時，并未在東南亞以及香港設立任何機構。對此，東方證券資產管理公司總裁王國斌分析指出，通過貿易和資本的跨境流動、企業的海外上市，全球資本市場已經聯通了，“不管是宏觀策略也好，股市多/空頭策略也好，在國際市場有足夠的做空工具和流動性。對沖基金要做空中國很簡單，目前比較普遍的途徑是，在歐美市場找出對中國經濟依存度較高的公司，比如力拓、卡特彼勒等（表1），做空它們的股票。2010年初有唱空中國的聲音，就因為對沖基金手里有很多工具，已經做了布局。”2010年，國際市場就出現了以做空中國相關資產為盈利來源的金融產品。據長青資產管理公司總裁申毅介紹，另一個做空中國資產的思路與中國經濟轉型密切相關，“當中國經濟增長放緩以后，做空受此影響比較大的行業和公司就行了”。
　　而國際投資機構只有著眼長期投資亞洲，才需要跨越文化障礙，扎根當地，深入調研，理解這個經濟體如何運作。由此不難理解，香港近年何以吸引全球大型對沖基金落地。申毅即認為，索羅斯的SFMHK等機構在香港設立分支，很大程度上是為了更好地了解當地情況，收集當地資料和研究報告等。對這些機構而言，人員配備也很容易，只需在當地尋找有過對沖基金或者銀行從業經歷的合適人選；而且，設立分支機構要求不高，程序簡單，設立和撤離的速度都可以很快，“原來有對沖基金在香港設立的分支機構有幾十號人，也能迅速撤離”。
　　
　　
　　索羅斯式狙擊難以再現
　　相比熱錢，西方長期投資者的到來常常并不為人所關注，這其中除了這些機構低調所帶來的信息不對稱等原因，還在于人們出于對索羅斯狙擊東南亞貨幣的心有余悸，對熱錢多有忌憚?；氐絹喼薜乃髁_斯們，會不會對中國的金融體系發起進攻？對沖基金經理們表示，無論亞洲國家，還是對沖基金本身，都已今非昔比，當年事件難以重演。由此看，“一朝被蛇咬，十年怕井繩”的亞洲區內人士，也需要與時俱進平衡心態。
　　
　　亞洲國家資產負債表變強健
　　何以索羅斯能夠成功狙擊泰銖，而在攻擊港元時受挫？我們有必要回顧一下當年的情形。
　　先看泰國。泰銖長期保持對美元的固定匯率，正常情況下，索羅斯單槍匹馬無力對泰銖發起攻擊，但當泰國宏觀經濟變差——出口下降、外匯儲備減少、經濟泡沫嚴重、大量房地產投資造成呆賬壞賬、泰銖被人為嚴重高估、實際購買力下降時，他才有機可乘。索羅斯以美元做擔保，從泰國銀行貸出大量泰銖，在外匯市場上拋售，迫使泰國央行動用外匯儲備應付。經過較量，泰國央行外匯儲備告罄，不得已宣布泰銖實行浮動匯率，外匯市場上泰銖立即大幅貶值，索羅斯再用較少美元購回泰銖還給泰國央行，可謂空手套白狼。
　　再看香港。當時香港的宏觀環境類似于泰國，資產泡沫嚴重，負利率環境不斷推高房地產價格，1984-1997年，當地主要房地產價格上漲了12倍。不過，索羅斯的圖謀被港府的巨資注入粉碎。香港金管局數據顯示，在1998年8月14-28日的兩周內，港府約投入1200億港元吸納股票，相當于當時整個市場7%的市值，這些股票后來全部交由特區政府的“盈富基金”管理。
　　由此可見，資產負債表的強弱直接決定了同一操作手法在泰銖和港元上的不同結果。張一清認為，吸引了過往的教訓，亞洲經濟體的資產負債表已經變得很強健，“比如韓國，從公司治理到政策扶持都發生了很多改變，經濟變得非常有競爭力?，F在的新興經濟體所展現出來的投資機會，與原來大不一樣了，整體看，投機者在亞洲只存在套利空間，而沒有致命的空子可以鉆了”。
　　星展銀行2010年10月的報告也指出，2009年4月以來，亞洲各國日均資金流入達20億美元，外匯儲備增速創歷史最高，增加9260億美元，相當于該區GDP的13%；而中國的外匯儲備在不到11年里激增17倍，至2010年9月達到2.65萬億美元（圖1）。對此，鄭方也感慨：“每一次改革都是通過危機來推動的?！?br/>　　
　　對沖基金策略發生改變
　　索羅斯當年發起狙擊的量子基金，為宏觀策略的對沖基金。這類基金策略以短線投資為主，喜歡在市場的劇烈波動中尋找機會，主要投機貨幣，其杠桿倍數可以達到1：100甚至1：400，是真正以小博大的品種。目前，全球仍有17%的對沖基金采用這類策略，不過，由于新世紀后金融危機的減少，其套利機會隨之降低，據鄭方介紹，現在很多宏觀型基金已經“修正了交易策略，早已不是當年索羅斯炒作外匯的方式，而是變成長期持有型為主，不再算是熱錢了”。
　　而且，目前進入香港股市的對沖基金，大部分是以基本面分析為基礎的股市多/空頭策略基金，其杠桿率不像宏觀型基金那么高。事實上，在四大對沖基金交易策略中，亞洲有近60%的資金集中在股市多/空頭策略上，相對價值策略基金中也有很大一部分采用股市多/空頭策略，遠高于全球31.5%的比例。從數量上看，亞洲采用股市多/空頭策略的對沖基金比例是72%，高于全球46%的數據。這類基金策略靈活，多空方的不同判斷也有助于平滑市場波動，從而限制對方的翻云覆雨。
　　
　　技術障礙使做空中國并非易事
　　由于國內的外匯管制和A股禁入等原因，目前海外資金直接做空中國市場還比較難，其做空途徑一般是做空與中國相關公司的股票或是恒生指數。
　　從個股看，目前在美國共有200多家中資上市公司，但在操作實務中，由于這些公司普遍市值不大、交易量小，對沖基金一般不會通過在美國上市的中資概念股來做空中國，一般最可行也最便利的方法是通過香港市場操作。彭博統計資料顯示，業務在內地的中國公司占了香港股票市值的58%。但是，在香港做空個股并非易事。
　　首先，香港市場的融券制度與美國不同，要先借到股票才能做空；而要先借一大筆股票，市場影響必然很大，任何的消息走漏都會影響做空的效果。尤其是做空需求比較急時，這種操作方式不太現實。而據申毅介紹，在美國，銀行有PB制度（primary broker），投資者如果要做空任何一只股票、債券、期貨及柜上柜下的產品，都可以通過PB系統融券，之后每天結算，這對完善做空機制起到了很大作用。之所以存在融券制度的不同，一大原因是香港和美國的投資者結構不太一樣，中國香港和內地的大股東還屬于第一代創業者，上市公司的股權集中在發起人手上；而美國上市公司的股權主要掌握在機構投資者手上，據Doric資產管理公司投資總監黃正豪介紹，發起人手上的股票是不能作為融券來源的。
　　其次是香港融券成本居高不下。申毅表示，美國的融券成本很低，具體視融券方與PB的關系而定，最低可以在隔夜拆借利率上下浮動。彭博數據顯示，在美國和日本，56%的證券年融券成本為0.5%或更低，但在香港，只有36%的證券達到這一水平；香港47%的證券年融券成本至少為1.5%，日本和美國的這一數據則是32%和25%。融券成本高之外，香港拆借市場利率時時會變化，每只股票的融券成本甚至每天都不一樣，這同樣增加了做空的成本。
　　有跡象表明，由于香港的上市公司數量少于日本和美國，而投資需求卻越來越旺盛，緊張的供求關系還可能在未來推升香港的融券成本。據蘇格蘭皇家銀行的亞洲區策略主管Emil Wolter分析，目前，做空不再僅僅是為了擠壓某些資產的泡沫而獲利，套利（arbitrage）、程序化交易等策略的應用日益增多，使得融券需求日益增加。比如，鑒于H股銀行股對A股銀行股的溢價，香港市場有不少做空銀行股的動作，港交所數據顯示，在2010年10月12日這一天，就有6200萬股、市值2.547億港元的農行股票被沽空。套利之下，目前A-H銀行股的溢價率已經從30%左右收窄至20%左右。
　　正是日益升高的融券成本，導致了香港的沽空利息收入首超日本。數據搜索（Data Explorers）的資料顯示，2010年10月，香港資本市場上，養老基金、共同基金和銀行向沽空方提供融券所獲得的收入達到2007年以來的最高峰—2.45億美元，而日本同期收入是2.41億美元。
　　通過個股放空并非易事，另一個選擇就是做空中國相關的股票指數。由于資本管制，海外資金往往只能交易中國市場以外的股指期貨，目前海外針對中國的股指期貨，除了2006年9月新加坡交易所率先推出的新華富時A50股指期貨外，還有美國芝加哥商業交易所（CME）于2007年5月推出的新華富時中國25股指期貨等。但總體上，這類產品交易量太小，對國內股票市場的定價權影響不大。比如，在A股暴跌的2007年5月30日，新華富時A50股指期貨的5月份合約僅成交26手，有201手合約進入交割；以每點指數10美元計，按當時外匯牌價，201手合約僅相當于2.2億元，僅相當于當日滬深300成交額2100多億元的1‰。顯然，花巨資砸A股指數而在A50股指期貨上獲利，不太現實。
　　
　　熱錢尚未在港股市場興風作浪
　　無論熱錢還是長期投資者，進入香港的海外資金對哪些資產感興趣？鄭方認為，整體看，其首先看重消費，消費是引領中國經濟結構調整的看點；其次是實物資產如房地產，以及人民幣債券。無論是在國內外買家的合力推動下，香港2010年樓市成交額同比上升33.7%，達到6895億港元；還是2010年8月麥當勞發行的票面利率達3%的2億元人民幣債券獲得超額認購，都是證明。不過，雖然同樣有人民幣升值的概念，但“涌入人民幣資產的熱錢很多，涌入人民幣股權的熱錢不多”。
　　
　　黃正豪也認同這一分析。他表示，人們通常以港元匯率的變化來判斷熱錢的流向，其實并不準確，“與美元掛鉤的聯系匯率制度，是港元下跌的根本原因，而不是熱錢”。在他看來，可以用兩個比較客觀的指標來判斷香港股市到底有沒有熱錢。
　　其一是港股的日均成交額。2009年11月30日至今，港股日均成交680億港元，除2010年10、11月偏高外（分別為9778億、9365億港元），其他月份均呈緩慢升高態勢，2010年上半年為632.5億港元，下半年升至736.5億港元，2011年微增至738.1億港元，并沒有激增或激減的現象（圖2）。其二是港股的PE、PB等估值。目前的估值處于正常水平，港股的PE在15-16倍左右，比起2009年的高點下降了40%；滬市的PE為19倍左右，而2007年的數據是51.6倍。從這兩個指標看，不能證明有大量熱錢涌進香港股市。
　　
　　警惕海外資金回流的影響
　　實際上，在國人擔憂資金入港的同時，很多對沖基金經理對于近期資金撤離香港的感受更強烈，認為海外資金駐扎香港一直是“雷聲大、雨點小”。
　　據張一清分析，海外資金回流主要有三大理由。
　　第一，A股市場PE（Private Equity）的大放異彩壓低了二級市場的吸引力?！岸壥袌錾瞎善币呀浐苜F了，銀行股的市盈率比較低，但有很大的風險?！币患壥袌鲑嶅X、二級市場買單的效應，讓我們不得不注意這個數據：2010年上證綜指下跌13.4%，同時金融數據提供商Dealogic的統計顯示，2010年中國公司發起的IPO計471宗，籌資1044億美元，占全球IPO融資總額的37.26%，超出美國和歐洲的IPO融資總額。實際上，“如果把IPO的收益算進去，這個市場應該是漲的。接下來大家關注的經濟結構調整，仍然是PE的賺錢機會多一點，所以，海外投資者其實很小心。”
　　第二，美國的投資機會凸顯。從傳統角度講，投資美國風險較小，回報較高。因為比較熟悉，海外投資者也喜歡發達國家甚于發展中國家。2009年投資回報率最大的品種，并不在新興市場上，而是美國的受壓力資產（distressed asset）。處于危機后復蘇階段的美國，仍然值得投資。2010年，道瓊斯指數升9%，上證綜指跌13.4%，在全球資本市場排名倒數第二，一升一跌反襯出了美國的投資機會。
　　第三，“如果全球經濟二次探底或者反復，市場風險增加，錢也是往美元跑”。聶軍也表示：“雖然美聯儲大開印鈔機，美元早就不可靠了，但是投資人一直有個習慣：一旦市場動蕩下滑，就向美元資產尋求庇護。因為美元具有的儲備貨幣和結算貨幣兩大功能，決定了它必須具有流動性。而且，有比美元更有流動性資產嗎？沒有！當全球風險增大以后，最主要的風險是流動性風險。黃金屬于可靠的資產，但流動性沒有美元高?！?br/>　　不過也有業者認為，“并未看到資金大舉撤出香港”。瑞士基金服務（香港）有限公司董事總經理趙建成曾表示，“由于美元反彈，一些做空美元的機構從香港調用部分資金回補空倉保證金，由此引發香港外匯下跌，并非熱錢撤離”。美國第一輪量化寬松政策推出時，這樣的情況經常發生，但通常是“小幅回抽后，總會有更多的資金殺回來”。
　　鄭方與黃正豪也都強調，目前海外主流資金在亞洲僅處在布局階段，如此看，海外資金的涌入仍未結束。面對滾滾而來的資金，如何區別對待，值得重視。比如，對捐助基金和養老基金之類的長期投資者，需要解除它們的憂慮。張一清表示：“中國市場的波動性非常大，比較一下A股和H股就明白，A股每天漲跌5－10%的股票很多。我看到有只股票，A股漲10%，港股只漲3%，如果A股漲10%，香港市場就賣空了。因為波動大，想獲得長期回報的資本常常不敢投。此外，從我們的接觸看，它們對投資中國最擔心的是政策風險。”
　　而要應對投機的熱錢，則需要在保持警惕的同時，提高金融體系的健康水平?！叭绻粋€市場很健康，就沒有空間快進快出，熱錢也不會特別去關注?！甭欆姳硎?。事實上，盡管當前海外熱錢的威脅有限，但中國的金融體系也非無懈可擊，“如果國際投機資本要攻擊的話，首當其沖可能是創業板。創業板發行PE很高，又沒有賣空機制，這就有了漏洞。如果有賣空機制，能讓對沖基金做空，可以把估值拉到更合理的位置?！甭欆娬f。如何完善金融體系，避免未來可能的沖擊，仍然值得監管層重視；同時，如何防范海外資金退潮時的負面影響，也應未雨綢繆加以研究。
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