選常山藥業 不選海普瑞

　　自去年5月份海普瑞（002399）登陸資本市場以來，肝素概念便逐漸為投資者所熟知，不過，隨著海普瑞業績的迅速下滑及股價的深度下挫，肝素概念一度走下神壇，甚至被視為圈錢的把戲。今年2月份及8月份，千紅制藥（002550）及常山藥業（300255）先后上市，而同樣主營肝素系列藥品的南京健友生化制藥股份有限公司近期也在籌謀上市，A股市場“肝素家族”由此擴容。
　　通過對比肝素概念股，我們發現，肝素家族依然未能擺脫景氣度不振的局面，但是，擁有肝素全產業鏈的常山藥業或可率先走出困境。
　　
　　行業景氣度依然低迷
　　今年前三季度，肝素鈉原料藥龍頭海普瑞業績大幅下滑46.28%;千紅制藥盈利能力同樣出現了瓶頸，前三季度凈利潤僅同比上漲3.44%；常山藥業表現略好，凈利潤同比上漲19.56%。業內人士指出，短期來看，肝素企業仍然需要較長時間逐步消化高成本原材料庫存，并且產成品議價能力在短期內也不可能大幅提升。
　　去年四季度以來，生豬價格屢攀新高，帶動肝素粗品也一路上漲，后者主要從豬小腸提取而來，以海普瑞為代表的肝素企業深受其害，不過這也反映出一個問題，即原材料問題始終是肝素企業的隱痛。海普瑞2009年、2010年及今年前三季度毛利率分別為48.27%、42.08%、28.57%，除受FDA認證事件影響外，原材料價格上漲也侵噬了相當一部分營業收入。
　　此外，下游需求的減緩也是肝素行業裹足不前的重要原因。天相投顧在一份關于千紅制藥的報告中指出，千紅制藥前三季度業績表現不佳主要系肝素鈉原料藥銷量及銷售價格下降所致，下游市場的量價齊跌無法讓千紅制藥等公司實現成本轉嫁。
　　宏源證券亦指出，肝素鈉原料藥的平均銷售價格已降至3.7萬元/億單位的低位，后續將會下行至3.2-3.3萬元/億單位。在肝素原料藥市場價格企穩之前，若千紅制藥等企業不能有效擴充市場，那么盈利能力極有可能繼續維持低水平。
　　需要指出的是，目前國內肝素產業普遍處于肝素產業鏈的前端，即停留在制備肝素原料藥的程度，主要的工藝就是對從豬小腸中提取的肝素粗品進行提純處理，扮演的是“化工廠”的角色，海普瑞正是這樣的角色。
　　
　　全產業鏈將搶占先機
　　肝素產業鏈的最前端是肝素粗品的制備，中后端分別是低分子肝素原料藥（或標準肝素制劑）、低分子肝素制劑等，由于低分子肝素制劑等藥品可直接用于臨床應用，因此毛利率遠高于肝素原料藥，不過海普瑞等公司并不具備后端產品的生產能力，嚴格來說，海普瑞屬于肝素原料藥的龍頭，而非肝素產業的龍頭。
　　業已獲得美國FDA認證的千紅制藥也是這樣的問題，公司的肝素原料藥有相當一部分是用來出口，今年上半年出口收入在營業收入中占比48.83%，這些毛利率相對較低的原料藥源源不斷的供應給國外的企業用來生產肝素后端產品。
　　與海普瑞及千紅制藥不同的是，后起之秀常山藥業采取的全產業鏈模式。資料顯示，常山藥業是國內少數幾家可同時生產精制肝素原料藥、標準肝素制劑、低分子量肝素制劑等全系列肝素類產品的企業之一，產品基本可以覆蓋整個肝素產業。盡管到目前為止，肝素鈉原料藥依然是常山藥業的主業，但是這樣的產業模式無疑具備更為長遠和持續的盈利前景。
　　宏源證券分析表明，常山藥業正致力于逐步提高公司低分子肝素鈣注射液業務的比重，而今年其低分子肝素鈣注射液通過技改可使產能提高到2.5倍。更為重要的是，低分子肝素鈣注射液可享受發改委單獨定價，議價能力極高，甚至比其他企業高一倍。中長期來看，以低分子肝素鈣注射液為代表的肝素后端產品有望成為常山藥業的核心競爭力。■