把握紅利投資時代的“生存法則”

　　編者按：現(xiàn)在有很多投資者在問：“市場跌到了2300，是不是已經(jīng)跌到了頭？”。如果簡單的從估值來看，很多股票已經(jīng)處于歷史估值低位，但市場仍用實際的下跌告訴投資者：投資并非是低市盈率買入，高市盈率賣出這樣一個簡單的數(shù)學(xué)判斷，否則投資將變得過于簡單。事實上，越來越多的投資者對公司盈利的預(yù)判已越來越成熟，但對于把握市場整體運行的邏輯、以及參與市場時應(yīng)秉持的宏觀策略方面仍處于“霧里看花”的狀態(tài)。
　　安信證券高善文博士和程定華博士近日分別對宏觀經(jīng)濟和市場策略發(fā)表了最新的研究成果和看法，這些觀點和邏輯對于投資者從市場的整體層面解決“未來一個時期內(nèi)如何在市場上生存”提供了幫助。
　　
　　 宏觀篇：
　　把準(zhǔn)投資方向
　　
　　國家統(tǒng)計局日前發(fā)布三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，三季度GDP同比增9.1%，創(chuàng)8個季度新低。同時，前三季度消費增長17%，工業(yè)增加值增長14.2%。這些數(shù)據(jù)背后隱藏著怎樣的投資方向？
　　高善文認(rèn)為，此時對前三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行回顧具有重要意義，本輪調(diào)控基本是從去年的11月份或者12月份開始，從那個時候到現(xiàn)在基本也就過去了10個月多一點點的時間，如果把這一輪調(diào)控放在一個比較長的歷史背景下進行對比，可以發(fā)現(xiàn)一些顯著的特點。
　　
　　三個“差異”
　　“第一個非常顯著的差異是：調(diào)控進行了這么長的時間了，從GDP的增速到工業(yè)品的增速沒有很明顯的變化。”高善文指出，在2004年的調(diào)控進行了2個多月后，工業(yè)品的增速就應(yīng)聲而落，那一輪調(diào)控大概持續(xù)了5個季度的時間，從調(diào)控開始到調(diào)控結(jié)束，工業(yè)品的增速下降了3-4個百分點。在2008年的調(diào)控中就更不用說了，整個工業(yè)品增速的下降超過10個百分點。但這一輪調(diào)控已經(jīng)10個多月過去了，工業(yè)品的增速是不變的。在調(diào)控開始的時候工業(yè)品增速在13.5%，現(xiàn)在是13.8%。而宏觀調(diào)控本來就是要壓縮需求，壓縮需求就會帶來經(jīng)濟增速的回落，但這種回落在工業(yè)層面很不明顯。
　　另外，在GDP的層面來看，GDP的增速也是異常的穩(wěn)定，下降很不明顯。三季度的數(shù)據(jù)相對一、二季度有一點下降，但是這種下降未必沒有基數(shù)的影響。如果看環(huán)比的話，經(jīng)濟并沒有減速。
　　第二個方面則是從草根調(diào)研的層面，則有許多經(jīng)濟活動減速的證據(jù)。從今年4月份開始，從一些公司新簽訂單和盈利的情況已經(jīng)可以看出一些經(jīng)濟減速的端倪。而現(xiàn)在來看，比如山西大部分在4萬億投資計劃之后啟動的高速公路現(xiàn)在基本都處于下馬狀態(tài)。而從一些中小企業(yè)的狀態(tài)來看，確實也可以看到經(jīng)濟活動被抑制住了，但是在總量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)上，看不出很大的下降，這是第二個比較奇怪的地方。
　　第三個方面是從今年消費的情況自下而上來看，從汽車的消費到家用電器的消費，以及與房地產(chǎn)相關(guān)的建筑裝飾品的增速，從增速的意義來講很可能都是往下走的，即使樂觀的估計也是與同期持平的。
　　
　　房地產(chǎn)投資增速拐點已現(xiàn)
　　對于房地產(chǎn)的看法，高善文的觀點是，房地產(chǎn)投資增速的拐點很可能已經(jīng)出來，在今年8-9月份可以看出來。而比較難以猜測的是，這種投資增速的下降會不會是一種斷崖式的下降，會不會出現(xiàn)像08年那樣房地產(chǎn)投資增速從頂?shù)降滓荒?0個百分點的過程。如果是這樣的話，短期內(nèi)對經(jīng)濟的沖擊會非常的大。現(xiàn)在比較難以作出判斷，但高善文認(rèn)為，出現(xiàn)斷崖式下降的可能性不會太大。理由有多個方面：
　　其一，是08年資金突然變得很緊，房地產(chǎn)銷售停滯。市場一下子停滯，很多房地產(chǎn)企業(yè)調(diào)整不過來。但是現(xiàn)在這一輪調(diào)控房地產(chǎn)已經(jīng)經(jīng)歷了幾年的時間，每一次都是逐步的在收緊，有一個預(yù)期。
　　其二，大部分房地產(chǎn)企業(yè)都剛剛經(jīng)歷過08年現(xiàn)金流幾乎崩潰的局面，所以抗風(fēng)險能力有所上升和心理上都有準(zhǔn)備。
　　其三，有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，上市和非上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表相對于08年更強健，負(fù)債結(jié)構(gòu)也更合理。總體上現(xiàn)金流可維持能力更強。
　　其四，相對于沒有限購的三四線城市，房地產(chǎn)需求還比較強。
　　高善文認(rèn)為，房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)10-15個百分點的下降是可能的。而房地產(chǎn)現(xiàn)在大概占整個經(jīng)濟增速的10%，那么10-15個百分點的下降，直接對經(jīng)濟增速的影響在1-1.5個百分點。當(dāng)然如果不是斷崖式下降的話，可能會分幾個季度下降，那么經(jīng)濟有一個緩沖吸收的過程，對經(jīng)濟直接總量的影響大概也不大。
　　
　　短空長多
　　盡管從近期各種跡象來看，經(jīng)濟減速的壓力在增大，但高善文亦指出，投資者眼光應(yīng)該放得更為長遠(yuǎn)一些。他同時指出了一些積極的因素，包括：1、因為資金緊張而被迫下馬、停工的項目會逐漸恢復(fù)，雖然不見得是所有都恢復(fù)。2、農(nóng)民人均可支配收入仍然在增長。過去兩年，一些消費刺激政策可能提前預(yù)支了一些消費能力，但沒有影響基本的消費增長趨勢。3、制造業(yè)產(chǎn)能驅(qū)動的產(chǎn)能上升周期應(yīng)該只走了一部分，仍然處于一個上升的趨勢之中。
　　以發(fā)電行業(yè)為例，如果繼續(xù)保持現(xiàn)狀，過兩年可能就會出現(xiàn)嚴(yán)重的電荒。實際上回顧04年的嚴(yán)重電荒，也是98年后對電力投資的壓制后出現(xiàn)的。而現(xiàn)在電力行業(yè)沒有資本進入，并不是管理部門不批項目，而是電力企業(yè)本身沒有現(xiàn)金流。其實長痛不如短痛，理順價格機制是解決的辦法，但應(yīng)該說在政府換屆前還看不到這種變革的可能性。不過如果看得長遠(yuǎn)一些，這種“被壓抑”的投資會在一個時期內(nèi)爆發(fā)。所以現(xiàn)在看增長的支持因素，我們短期會看到高鐵的停滯、電力的狀況。但長遠(yuǎn)一點，通過進一步的改革會為增長提供支持力量。
　　“到2013年以后，政府換屆確定以后，政府可以尋找到增長力量的源泉。”高善文稱，整體的看法是短期之內(nèi)經(jīng)濟減速的風(fēng)險是比較大的，短期看1-2個季度內(nèi)比較有壓力，但可能到明年3-4季度以后就會向好。
　　 策略篇：
　　紅利投資時代來臨
　　現(xiàn)在有很多投資者在問：“市場跌到了2300，是不是已經(jīng)跌到了頭？”安信證券首席策略分析師程定華的看法是：即使這次的熊市結(jié)束了，以后也不會出現(xiàn)07年、09年那樣的牛市。
　　
　　認(rèn)知偏差
　　“今年無論是買方還是賣方，都犯了兩個錯誤（或者說認(rèn)知偏差）：一是對實體經(jīng)濟的認(rèn)知偏差，二是對估值的認(rèn)知偏差。”程定華指出。
　　第一個錯誤是對實體經(jīng)濟的認(rèn)知偏差。
　　“年初大多數(shù)人都覺得今年的實體經(jīng)濟不會差，因為所有人一直以來都是以投資驅(qū)動來看中國經(jīng)濟，因為有1000萬套的保障房建設(shè)、一號文件的水利建設(shè)、高鐵建設(shè)，這幾大建設(shè)下來，大家相信中國今年的投資增速不會有問題，經(jīng)濟也不會有什么問題。最大的分歧只是認(rèn)為今年初的估值可能還是有點高，普遍看到3500-4000點。但到10月份，實際的情況是，政府投資增速掉到了10%以下，當(dāng)初4萬億的時候是60%，而且現(xiàn)在增速下滑的趨勢還沒有止住。”程定華表示。
　　 分行業(yè)來看，火電投資今年基本上是零增長，由于電力全行業(yè)基本沒有現(xiàn)金流。典型的就是國電電力，2塊多的股價還發(fā)可轉(zhuǎn)債，這說明公司已經(jīng)到了沒有其它辦法的地步。事實上，現(xiàn)在也是為了活命。電力不行了，做一次設(shè)備的也會死掉一批。
　　交通運輸設(shè)施投資也是負(fù)增長。這不是由于甬溫高鐵事件的影響，事實上在這個事故之前，鐵路投資就已經(jīng)在下降了。以京滬高鐵為例，2100多億的投資，一年付息就得90多億，折成全程上座率要達到60%多才能付息，更不要說還本。按鐵道路的上座率，必須要110%以上才能付息。最近，國家五部委調(diào)查組到全國各地摸高速公路的情況，12省市除了北京外，剩下的全部是虧損的。怎么收回投入成本，是各行業(yè)普遍面臨的問題。
　　
　　“導(dǎo)致這個認(rèn)知偏差，在于大多人都相信政府投資是萬能的，實際上政府不是萬能的。”程定華強調(diào)，上面類似的問題04年也出現(xiàn)過，但政府投資下降的時候，還有出口因素?fù)沃?dāng)時出口的增速是40%，還有房地產(chǎn)投資撐著，深圳當(dāng)時的房價才4000-5000元。現(xiàn)在所有繩子都拽在政府手里，可以說，政府在唱獨角戲。
　　
　　調(diào)控：權(quán)益之計下的機會
　　 往后怎么走，程定華認(rèn)為有兩個大方向：一是政策放松，一是政策不放松。
　　政策放松有三條路徑：（1）強制提高政府負(fù)債。這是20年前日本采取的方式，在每個縣都建飛機場，最后導(dǎo)致全日航破產(chǎn)。現(xiàn)在也有經(jīng)濟學(xué)家提出“現(xiàn)在4萬億是不夠的，要搞8萬億”。
　　（2）提高公共產(chǎn)品價格。CPI一旦到達拐點，提高鐵路或者火電的價格，讓企業(yè)可以還債，恢復(fù)正的現(xiàn)金流。
　　 （3）放松房地產(chǎn)調(diào)控。這種方式的好處是只需要讓老百姓花錢，不用政府出錢，而且還有錢收。“佛山事件”不是單一事件，8月底的時候北京市政府就已經(jīng)扛不住，在討論是不是要將限購門檻降低。現(xiàn)在佛山事件一出，北京市政府短期是不會頂風(fēng)了，但明年肯定還會想辦法。
　　但房地產(chǎn)如果放開后仍沒效果的話，就知道房地產(chǎn)泡沫有多大了；如果放開后有效果，又會刺激房價報復(fù)性上漲，引發(fā)其他問題，所以地產(chǎn)調(diào)控放松也沒那么簡單。
　　政策不放松的做法是降低投資和經(jīng)濟增速，所有上中游行業(yè)產(chǎn)能再平衡。典型的例子是祁連山，是甘肅的一家地方性水泥企業(yè)，09年四萬億計劃，甘肅省內(nèi)大建高速公路，祁連山從中受益，近兩年的產(chǎn)能急速擴張。然而今年地方政府說要中止公路建設(shè)，公司的產(chǎn)能一下子就下來了。
　　 “明年政策完全徹底放松是不可能的，但可能會有一些權(quán)宜之計出臺，到時股市也存在一些機會。”程定華指出。
　　
　　等待利率重置
　　 程定華指出的“第二個錯誤”是對估值的認(rèn)知偏差。
　　“現(xiàn)在很多人都以估值達到歷史底部來作為判斷買入的標(biāo)準(zhǔn)。但這種方式是犯了經(jīng)驗主義錯誤，忽略了不少個股已經(jīng)永久性喪失成長性。比如04、05年深圳最牛的股票鹽田港、深赤灣。鹽田港當(dāng)時收購二期、出口大好的背景下成長性非常好，給20倍估值都算便宜。現(xiàn)在鹽田港不可能再在深圳旁邊新修一個港口，沒有任何成長性可言，在這種情況下，給15倍都貴。有的低估值股票，接下來還有可能再創(chuàng)新低。比如金發(fā)科技，估值下去了，股價隨著跌，這樣的公司，占了A股約50%。”程定華稱。
　　那么，從策略方面來說，接下去是選擇價值股還是成長股？
　　“選誰都一樣，因為預(yù)期回報率都在降。成長性投資不太可取。一是因為初始估值很貴，比如洋河股份，市值已經(jīng)有1300億，如果想獲得15%的回報，5年市值至少翻一倍。二是因為路徑變窄。現(xiàn)在已經(jīng)由投資諸多行業(yè)都能賺錢，變成了投資四大成長行業(yè)，以后可投的行業(yè)還將逐漸減少。接下來的趨勢是價值股和成長股在逐漸接近，所以應(yīng)該降低自己的回報預(yù)期。”程定華表示。
　　
　　紅利投資時代來臨
　　中國M2增速系統(tǒng)性下降是不可逆轉(zhuǎn)的，M2增速已降至目前的13%，未來三年可能降到10%以下。所以，程定華認(rèn)為，未來投資收益率在10%以上就非常不錯了，所以紅利投資的時代已經(jīng)來臨。
　　由于上證指數(shù)以周期類股票為主，在經(jīng)濟放緩的背景下，指數(shù)重心下移的過程還沒有結(jié)束。但是如果通脹緩慢消退，在利率重置的條件下，程定華預(yù)計不同類型的股票在四季度走勢將出現(xiàn)明顯分化。小部分股票可能在四季度結(jié)束熊市趨勢，大部分股票仍將延續(xù)陰跌態(tài)勢。
　　
　　
　　 行業(yè)個股：
　　三類股票值得買入
　　基于上述的判斷，程定華建議買入三類股票：
　　1、防御性強、盈利穩(wěn)定的高分紅類股票。因為沒有分紅就沒有價值。
　　2、醫(yī)藥、快速消費品、農(nóng)業(yè)以及新興產(chǎn)業(yè)的龍頭公司。其中新興產(chǎn)業(yè)包括國防、文化傳媒等，這些公司具有資金品牌優(yōu)勢，在經(jīng)濟調(diào)整的時候有望擴大市場份額。而且由于稀缺，這四大成長行業(yè)目前估值仍不低，即便上證跌穿2000點，四大行業(yè)的新股IPO估值仍然可以保持在30倍以上。
　　3、從投機的角度，可以選擇小市值高送配類股票，在今年年末或者明年一季度流動性改善的背景下，這類股票具有較高的彈性。