地方融資平臺趨于明朗銀行股或迎來估值修復(fù)

　　近日，有媒體報道了“云南高速公路建設(shè)融資平臺近千億貸款‘違約’風(fēng)波”，由此進一步強調(diào)地方融資平臺風(fēng)險，并提出疑問：“為應(yīng)對國際金融危機，地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資狂歡，迅速演變成一個巨大的問號：最終會演變成多少不良資產(chǎn)？”
　　而就在此后的6月27日，國家審計署公告了全國地方政府性債務(wù)審計結(jié)果：截至2010年底，全國地方政府性債務(wù)余額107174.91億元，其中：政府負有償還責(zé)任的債務(wù)67109.51億元，占62.62%；政府負有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)23369.74億元，占21.80%；政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的其他相關(guān)債務(wù)16695.66億元，占15.58%。
　　盡管券商普遍對這一數(shù)據(jù)給予正面解讀，但二級市場投資者卻表現(xiàn)謹慎，6月28日，盡管大盤收平，銀行股普遍出現(xiàn)調(diào)整。而此前銀行股在反彈行情中居于領(lǐng)先地位。
　　地方融資平臺的風(fēng)險究竟如何？壓制銀行股估值的最重要因素能否隨著數(shù)據(jù)的明朗化而逐步消除呢？
　　
　　總體風(fēng)險可控
　　資料顯示，我國地方政府負有償還責(zé)任的債務(wù)最早發(fā)生在1979年，有8個縣區(qū)當(dāng)年舉借了政府負有償還責(zé)任的債務(wù)。此后，各地開始陸續(xù)舉債，其中省級政府舉借負有償還責(zé)任或擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)的起始年集中在1981年至1985年，這一期間有28個省級政府開始舉債；市級和縣級政府舉借債務(wù)的起始年集中在1986年至1996年，這一期間共有293個市級和2054個縣級政府開始舉借債務(wù)。至1996年底，全國所有省級政府、392個市級政府中的353個（占90.05%）和2779個縣級政府中的2405個（占86.54%）都舉借了債務(wù)。至2010年底，全國只有54個縣級政府沒有舉借政府性債務(wù)。
　　2009年，受金融危機后地方政府基礎(chǔ)設(shè)計建設(shè)融資規(guī)模增加的影響，地方政府債務(wù)余額比上年增長61.92%，增速創(chuàng)下數(shù)年來最高水平。2010年，增速有所放緩，比上年增長18.86%，增速下降43.06個百分點。
　　而2010年末的107174.91億元地方政府性債務(wù)余額中，銀行貸款為84679.99億元，占79.01%。8.5 萬億銀行貸款中，政府負有償還責(zé)任的為5.0 萬億，占59%；政府負有擔(dān)保責(zé)任的為1.9 萬億，占23%，前兩類合計82%，政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的為1.5 萬億，占18%。就總量而言，我們認為，地方政府債務(wù)的總體風(fēng)險是可控的。
　　國泰君安證券銀行業(yè)分析師邱冠華指出，“地方融資平臺貸款的風(fēng)險隱憂包括兩層含義：一是政府是否愿意還，二是政府有沒有能力還。09 年下半年以來，監(jiān)管層所作的一切都是以此為指導(dǎo)思想，包括銀監(jiān)會的‘六步走’工作步驟，審計署的‘摸底子、揭風(fēng)險和提建議’，財政部的‘治存量、開前門、關(guān)后門、修圍墻’，都是羊未亡先補牢，希望把風(fēng)險化解在萌芽狀態(tài)。”
　　高速公路、高校和醫(yī)院債務(wù)規(guī)模大
　　國家審計署公布的這份報告顯示，部分地區(qū)高速公路、普通高校和醫(yī)院債務(wù)規(guī)模大、償債壓力較大。
　　報告指出，截至2010年底，地方政府性債務(wù)余額中用于高速公路建設(shè)的債務(wù)余額為11168.11億元，其中政府負有償還責(zé)任的債務(wù)754.02億元、政府負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)7809.63億元、其他相關(guān)債務(wù)2604.46億元，分別占6.75%、69.93%和23.32%。部分地區(qū)的高速公路處于建設(shè)期和運營初期，其收費收入不足以償還債務(wù)本息，主要依靠舉借新債償還，2010年全國高速公路的政府負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和其他相關(guān)債務(wù)借新還舊率達54.64%。
　　截至2010年底，1164所地方所屬普通高校和3120家公立醫(yī)院分別有政府性債務(wù)2634.98億元和977.74億元。其中有387所高校和230家醫(yī)院2010年政府負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和其他相關(guān)債務(wù)的借新還舊率超過50%，當(dāng)年借新還舊償債額分別為542.47億元和95.29億元。有95所高校和575家醫(yī)院存在債務(wù)逾期現(xiàn)象，逾期債務(wù)分別為27.18億元和30.42億元。一些地方已安排441.38億元財政資金用于償債。
　　事實上，近期媒體報道的云南高速公路建設(shè)融資平臺近千億貸款“違約”風(fēng)波事件，其實也從一個側(cè)面驗證了部分地區(qū)高速公路、高校和醫(yī)院存在的債務(wù)情況。
　　
　　地方融資平臺數(shù)量多、不規(guī)范
　　資料顯示，我國地方政府融資平臺公司產(chǎn)生于上世紀80年代。至2010年底，全國省、市、縣三級政府共設(shè)立融資平臺公司6576家，其中：省級165家、市級1648家、縣級4763家；有3個省級、29個市級、44個縣級政府設(shè)立的融資平臺公司均達10家以上。在國家審計署的報告中，指出地方政府融資平臺存在公司數(shù)量多，管理不規(guī)范的問題。
　　從上述6576家地方融資平臺公司的經(jīng)營范圍看，以政府建設(shè)項目融資功能為主的3234家，兼有政府項目融資和投資建設(shè)功能的1173家，還進行其他經(jīng)營活動的2169家。
　　國家審計署報告指出，2010年底融資平臺公司政府性債務(wù)余額49710.68億元，占地方政府性債務(wù)余額的46.38%。從債務(wù)償還看，有358家融資平臺公司通過借新還舊方式償還政府負有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)和其他相關(guān)債務(wù)1059.71億元，借新還舊率平均為55.20%；有148家融資平臺公司存在逾期債務(wù)80.04億元，逾期債務(wù)率平均為16.26%。
　　國家審計署報告同時指出，部分融資平臺公司管理不規(guī)范、盈利能力較弱。主要表現(xiàn)為：對融資平臺公司缺乏規(guī)范的管理制度，部分公司法人治理結(jié)構(gòu)不完善，內(nèi)部管理級次多、鏈條長，資本金到位率低等。審計發(fā)現(xiàn)，有1033家融資平臺公司存在虛假出資、注冊資本未到位、地方政府和部門違規(guī)注資、抽走資本等問題，涉及金額2441.5億元；由于融資平臺公司舉借的債務(wù)資金主要投向回收期較長的公益或準公益性項目，盈利能力較弱，有26.37%共計1734家融資平臺公司出現(xiàn)虧損。
　　長江證券分析師陳志華指出，“短期地方政府融資平臺演化為大規(guī)模的壞賬風(fēng)險可能很小，但隱憂長期存在。有利因素在于政府償還和擔(dān)保比率高，仍在可控范圍。隱憂因素是25%的地方政府還款來源以土地收入作保，和近20%的地方政府債務(wù)率超過100%，且借新還舊率高，項目本身還本壓力大，所以長期看只有持續(xù)偏高的通脹才能降低還本壓力。”
　　
　　銀行股或?qū)⒂瓉砉乐敌迯?fù)
　　我們認為，此次國家審計署的審計結(jié)果，基本上將地方融資平臺的真實情況公布于眾，相當(dāng)于給了市場一顆定心丸。我們相信，之前市場更多的擔(dān)憂并非地方融資平臺的壞賬規(guī)模到底有多少，而是這種壞賬的這種不透明和不確定性。銀行股的低估值反映了市場對于這種不確定性的恐慌。
　　國泰君安證券銀行業(yè)分析師邱冠華也表達了類似的觀點。邱冠華表示，“審計署首次公布地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)最大意義不在于數(shù)據(jù)本身，而在于政府終于打開天窗說亮話。此前政府對平臺貸款一直避口不談，加上媒體時不時煽風(fēng)點火，市場對其總以黑箱看待，賦予了最悲觀假設(shè)。如今平臺貸款得以開窗見光，將有助于緩解市場的過度恐慌情緒，進而有助于銀行股向合理估值的回歸。對平臺貸款，我們更傾向于將其當(dāng)?shù)褪找鎮(zhèn)顿Y看待。下半年我們的銀行股投資策略可高度濃縮成三個詞——確定、穩(wěn)定和淡定。”
　　我們相信，隨著地方融資平臺規(guī)模和結(jié)構(gòu)的日趨明朗，銀行股估值水平的提升應(yīng)當(dāng)是大概率事件。
　　不過，也有分析師更為謹慎。華創(chuàng)證券分析師高利就認為，雖然地方債務(wù)風(fēng)險處于可控范圍，但其中存在的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險不容忽視，短期內(nèi)嚴格的監(jiān)管措施和土地出讓金的大幅減少將會加速風(fēng)險的釋放。