晨光生物:壓縮在上下游之間的尷尬

　　從豬小腸中提取肝素原料藥的海普瑞（002399.SZ）將自己包裝成行業高科技寡頭，從辣椒中提取色素的晨光生物（300138.SZ）也給自己披上生物制藥的外衣。
　　這家從事物理提純工藝的公司先是更改募投項目，接著又將閑置募集資金用來補充流動資金，雖然近年來業績穩定，但毛利率及資產收益率均呈下滑態勢，絲毫不能掩飾經營上的疲態。
　　仔細探究晨光生物的盈利模式，記者發現，晨光生物在整個產業鏈中充當的是“加工廠”和“搬運工”的角色，并非科技含量極高的生物制藥公司，其盈利能力被壓縮在上游原材料供應和下游產品需求之間，而且難以擺脫靠天吃飯的尷尬和匯率的負面影響，持續運營能力令人生疑。
　　
　　“虛增”的業績
　　財務數據顯示，晨光生物2008-2010年凈利潤增長率分別為229.12%、26.66%、30.27%，今年一季度凈利潤增長率也在30%以上。表面上，晨光生物業績穩健增長，并且多家機構預計今年凈利潤增長率將在45%以上，不過，背后的問題卻不容忽視。
　　晨光生物成立時間并不長，而植物提取行業競爭激烈，上海津村制藥有限公司、青島中化生物技術有限公司等或具備境外技術實力，或具備強大的股東背景，對晨光生物形成了較大的威脅。
　　為了擴大規模，晨光生物先后收購新疆晨曦椒業有限公司、河北瑞德天然色素有限公司等，截至去年上半年，晨光生物資產規模已達4.15億元，較2007年末大幅增長121.61%；而在去年實施IPO后，晨光生物資產總額迅速攀升至今年一季度末的11.53億元。
　　晨光生物大面積鋪設資產，但資產生利能力并未隨之提升，反而逐年下降，并造成經營費用、管理費用等居高不下。資料顯示，晨光生物2008-2011年一季度“三費”增長率一般在50%左右，而凈資產收益率卻由2008年的30.34%降至去年底的7.02%。即便考慮IPO的攤薄效應，這樣的降幅也是不容小覷的。
　　同樣是為了搶占市場，多年來，晨光生物采用類似薄利多銷的方式進行銷售，并指出，“公司為擴大銷量、開發終端客戶而降低產品售價”，晨光生物銷售網絡遍布全國，但其客戶主要集中于境外。在逐年提高營業收入的同時，晨光生物并未有效鎖定成本，客觀上造成產品在議價和定價方面存在較大的被動。當原材料價格下降時，晨光生物必然要降低其產品售價，而當原材料價格提高時，晨光生物未必能將成本轉嫁到下游采購商。數據顯示，晨光生物近年來銷售毛利率有降無增，今年一季度已降至18.69%。
　　業內人士指出，類似的公司普遍存在毛利偏低的現象，其成本主要來自前端原材料，原材料價格的波動對日常經營將造成極大的影響。據悉，晨光生物的材料成本占產品成本的90%以上，這就意味著壓縮物流及生產成本對毛利影響并不大，改善毛利的直接方式就是降低原材料采購價及提高產品售價，但這并不取決于晨光生物。
　　
　　低附加值的“加工廠”
　　如果說海普瑞是較為精細的化工廠，那么晨光生物就是農產品加工廠。晨光生物將自身標榜成“國家級高新技術企業和農業產業化國家重點龍頭企業”，但本質上，晨光生物的業務模式與傳統農產品加工企業并無太大的不同。
　　在植物提取的整條產業鏈中，晨光生物扮演的是中間商的角色，即晨光生物將農產品種植基地出產的辣椒、萬壽菊等（包括初級加工品）進行所謂的深加工，進而將產成品供應給后端的食品添加劑、營養保健品等生產商。而此處的“深加工”則是采用高速逆流分配色譜技術、大孔吸附樹脂技術及膜分離技術等物理手段對原材料進行提純操作，“高新技術”實際上是精度較高的提純技術。從這個意義上來講，晨光生物與其前端的粗產品加工商并無本質區別，均可歸結為原材料供應商。
　　晨光生物不止一次提到研發優勢，并稱“公司具備較強的新產品開發能力”，但據記者了解，晨光生物的開發能力僅僅局限在對已有產品的高精度提純方面。數據顯示，晨光生物目前的產品配比依然以原有結構為主，即辣椒紅占比仍在50%以上，而棉籽蛋白等募投項目產能相對有限，對晨光生物凈利貢獻不大，因此研發優勢在某種程度上并無過多的亮點。而即便是辣椒紅之類的傳統產品，晨光生物也因受制于現有的技術，而難以進一步優化產品，造成辣椒紅銷售成本同比增幅大于收入增幅。
　　據業內人士分析，即便晨光生物的提純技術及產品純度完全滿足后端客戶的需求，公司也無法在現有基礎上提升附加值。據悉，提純工藝對設備及操作流程有一定的要求，但加大高新設備的投入未必能大幅提高產品質量，即便能夠如愿，也不一定能在業績方面體現出來，因為真正對晨光生物形成致命影響的是原材料。
　　有必要指出的是，晨光生物共有5項承諾募投項目，但目前的情況是，晨光生物投資積極性并不高。資料顯示，時隔半年，有3個項目目前投資進度不足50%，其中“超臨界2000噸精品天然色素項目”投資進度僅為5.27%，與承諾中的一年期投資計劃相悖。另一方面，晨光生物也對募投項目進行了“縮水”，部分子項目被終止，承諾中的產能計劃隨之“瘦身”。經過仔細分析，記者發現遭拋棄的子項目多為晨光生物的“舊式”項目（新項目為植物蛋白項目），而這些“舊式”產品恰恰是晨光生物營業收入的主要來源，由此看來，晨光生物對原有的產品模式已頗有微辭。
　　
　　“搬運工”式的復制
　　對于2011年及未來的發展規劃，晨光生物表示，“在保持辣椒紅產銷量領先地位的基礎上，繼續開拓其他產品的市場”；而對于募投項目，晨光生物則坦言，募集資金從投入到產出需經歷一個較長的過程，短期內難以提高資金效益。
　　對于新產品研發，晨光生物確實作出了一番抉擇，公司多次在公開資料中表示要大力發展植物蛋白項目，該項目也是晨光生物的重點募投項目。資料顯示，目前國內植物蛋白缺口較大，供不應求局面較為嚴重，在這樣的背景下，晨光生物發展植物蛋白項目似乎恰逢其時。
　　但記者了解到，晨光科技只是將原有的辣椒紅生產技術搬到了植物蛋白方面，生產工藝并沒有質的飛躍，本質上，植物蛋白項目依然是提純項目，所生產的脫酚棉籽蛋白等同樣是作為原材料供應給后端企業。更為嚴重的是，所謂的新產品對初級原材料同樣具有極高的依存度，當棉籽、大豆等作物減產提價時，晨光生物的經營便面臨困境。今年以來，大豆價格持續維持在高位，而棉籽價格調整幅度較大，面對這樣的情況，晨光生物順勢變更募投項目也不難理解。
　　晨光生物自有種植園區偏少，無法以設定的模式實施產能計劃，在很大程度上，需要“看天吃飯”。當某種原材料價格下降時，晨光生物或可加大投入力度，而當原材料價格變化偏離公司預期時，晨光生物就必須重新安排計劃。從這個意義上來說，晨光生物無異于“搬運工”，四處采購廉價原材料，然后進行后續的提純操作。
　　財務數據顯示，晨光生物去年的棉籽蛋白業務毛利率僅為8.28%，遠遠低于傳統產品辣椒紅的毛利水平（20.03%）。無論是營收占比還是毛利率，新產品均不占優勢，由此造成尷尬局面。
　　植物提取行業作為新興產業，未來發展空間很大，但是，單純依靠粗放擴張，長期扮演實際上較為低端的加工商角色，未必是晨光生物之福，而能否突破既有的經營模式，就是晨光生物管理層需要討論的問題。