“大消費”投資陷阱

　　各家基金年報已經基本公布結束。有沒有“亮點”？有！大消費是最被普遍看好的主線。過去一周，在市場走弱之時，部分賣方機構更是將“大消費”概念作為防御性策略，向市場進行推介。
　　經過慎重推敲，我的研究結論恐怕不那么“招人愛”——我認為，大消費概念將是2011年的投資“陷阱”。不但不會成為掘金地，而且還會成為“萬人坑”。
　　
　　券商推薦“大消費”的邏輯
　　理由一：周期。按時間周期測算，消費板塊面臨“左側”機會。目前是消費板塊行情的“左側”，可提前布局業績增長確定性強、前期下跌較多的個股。服裝消費占比隨收入提升的彈性最大，同時，零售板塊將受益民生改善和大眾化消費市場的崛起。另外，收入增加、保障房推廣等因素將有效促進家電需求全年向好。
　　理由二：估值。按時間跨度和調整幅度測算，消費板塊“相對估值”足夠安全。從去年11月中旬到現在，消費股已經調整了將近5個月，從時間跨度和調整幅度來看都已達到相當大的程度；而前期銀行、地產、水泥等大盤股的估值修復行情，由于政策、估值等原因，也較難持續。市場風格在下半年轉換的概率較大。
　　這兩個理由可以說服大多數人。不過，我關心的，卻不是這些理由本身有無合理性。
　　張麻子問黃四郎，“你說，錢對我重要，還是你對我重要？”黃四郎答了兩次，都錯了。張麻子笑了笑：“沒有你對我很重要。”這個故事告訴我們，找答案不能夠按照別人設定好的邏輯去思考，否則，你只是瞎耽誤功夫。
　　消費板塊的“左側”機會是怎么推算出來的呢？先不要去看那些宏觀數據推演。下面要講在過去兩年發生的幾件事情。
　　案例一：“大消費”這個概念的提出，早在2010年初。2009年各大券商最看好的行業無疑是與“四萬億刺激經濟政策”相關的基建行業，2010年就改旗易幟投身“大消費”。各大券商2010年的投資策略報告中，將“大消費”作為了重點進行推薦。最后結果是什么？每年選美選出的各大金股下場如何，不言自明。
　　案例二：2010年10月底一波行情進入掃尾階段。這個時候，賣方機構再次鼎力推薦“大消費”概念——理由無非仍是轉變經濟增長方式、以及城鎮化率不斷提高的背景下，消費對GDP貢獻度將得到持續提升。結果如何？大家有目共睹。
　　我注意到兩個細節：第一，在周期性股票出現一波上漲后，消費類股票必然會被賣方機構開始推薦，作為理想中的“接力”對象。第二，按照時間上看，上半年推周期，下半年推消費，已經成為默認規律。
　　在我看來，這只是“舊瓶裝新酒”，而且是周而復始的裝。第一個細節，可以用“估值理由”來裝酒；第二個細節，可以用“宏觀小周期規律”來裝。總之，就算天變地變，什么時候推什么板塊的規律不會變。
　　真的靠譜嗎？
　　不可否認的是，在過去兩年，“大消費”雖然一直沒有“大周期”那么有聲勢，但局部板塊不乏靚麗機會，例如2010年8月釀酒食品就作為消費板塊的龍頭板塊明顯強于大盤同期漲幅，九成個股跑贏大盤。以致今年有不少賣方機構仍未“酒醒”，依然對于釀酒食品情有獨鐘，期望神話再度上演。不過，這和推薦“大消費”的理由有直接關系嗎？
　　上面我談到的都是場內機構的行為規律——當這么多機構周而復始每年做同一件事情的時候，要么他們都是理性的，要么他們都是非理性——羊群效應，自我羊群，錨定。大多數人的“理性”往往就是“非理性”。
　　
　　賣方機構的投資邏輯漏洞
　　2011年消費趨勢到底會發生些什么？為了做好這個研究，我參考了多家賣方機構的研究報告。很奇怪的是，同樣一張圖表，為什么我看到的結論卻往往與他們最后得出的結論截然相反？
　　首先，我們探討一下當前消費趨勢究竟處于怎樣一個階段？毋庸置疑的是，當前消費趨勢處于下降周期。無論是“社會消費周期與CPI”的折線圖，還是“消費者信心指數與CPI”的折線圖都證明了這一點。從圖中不難發現，自從2010年11月開始，消費者預期急轉直下。
　　賣方研究員是這樣分析的：“2010 年11 月進入消費周期下行階段，但物價仍然上漲，可見，物價的這種上漲是沒有需求基礎的，更甚至導致對消費的抑制，造成消費周期的快速下行，因為2010 年11 月以來消費周期下行的速度和深度，甚至超過兩次經濟危機所造成的消費周期回落。”
　　什么原因造成了如此快速而深幅的調整呢？
　　賣方研究員的解釋是，“主要有三方面的原因：首先是金融危機之后政府的過度刺激造成消費透支，其次是消費政策的局部退出導致消費回落，三是高通脹預期、加息以及緊縮對消費產生抑制。”
　　我們的看法是：“概括很全面，重點不突出。”我們認為，造成當前局面的核心因素是——對于樓市與車市的行政管控。在這兩個市場，隨著消費政策的全盤退出并重拾調控，極大刺傷了消費熱情。至于家電類、服裝類等消費，從近期家電下鄉的反饋數據來看，影響并不明顯。
　　提醒注意的是，按照歷史規律往往下半年消費趨勢要好于上半年，特別是臨近歲末。正是由于去年政策退出影響，造成兩大消費主力——樓市、車市提前退場，因而，使得積極向上的消費趨勢戛然而止，甚至超過兩次經濟危機所造成的消費周期回落。
　　這是不是意味著，除了樓市、車市，其他必需消費品依然存在投資機會呢？
　　答案更加觸目驚心——整個社會的消費熱情早已滑落至低谷，并且正在不斷下滑。請注意，我們所指的是必需消費品，即食品、飲料、煙酒、服裝、日用品、醫藥等等。從數據上看，服裝、食品、日用品跌勢最為劇烈，醫藥相對波動不大。這正是過去半年所發生的事情。
　　過去半年，“大消費”為什么遲遲無法受到市場關注，為什么調整5個月仍然看不到抬頭的跡象？答案一目了然。要么，這些數據統計方式有問題；要么，就是報喜不報憂；大家自己心知肚明。
　　
　　“大消費”底在哪？
　　消費趨勢何時能夠抬頭？畢竟調整了5個月之久。我的觀點是，“不做左側，做右側”。不猜底部在哪里！當然這是策略。
　　前文談到，造成當前局面的核心因素是，對于樓市與車市的行政管控。解鈴還須系鈴人，倘若我們看不到這兩個市場出現放量的情況，那么有理由相信，核心矛盾并沒有出現變化。進而，去猜測其他因素導致消費見底，需要進行充分論證，也就是等待右側結果的出現。
　　其次，從更大的宏觀角度來審視，金融危機之后政府的過度刺激造成消費透支是顯而易見的。誰能夠預料這一波調整不會持續更久？要知道，即便不考慮政策刺激因素，消費周期下行調整時間，保守估計也會有8個月。換句話說，到8月份或許能夠看到消費周期的底部出現。請注意，這已經是非常非常樂觀的評估。如果悲觀一些會怎樣？等待2011年11月出現企穩。
　　請注意，上述所有的分析，我還沒有考慮“高通脹預期、加息以及緊縮對消費產生抑制”。當我們一起看了這么多數據之后，請問，“樂觀”從何而來？在與我的同事溝通中，有一個共識是可以達成的——相對于2010年，2011年的消費形勢完全不能媲美。
　　總體來看，或許總量上不會出現過分弱勢，特別是統計局提供的數據上，不會看到有太多令人驚詫的變化。但實際上，消費“走下坡路”的整體趨勢，在2011年較為明確，出現驚喜的概率遠遠低于出現負面消息的概率。
　　經常看我研究報告的讀者應該了解，對我而言，任何分析不存在悲觀與樂觀。講事實，就可以。
　　綜上分析，“大消費”很可能成為“大陷阱”。放眼市場，至少，我沒有看到任何關于“大消費”的負面分析。同時，來自機構的行為數據卻顯示，消費類個股正在成為機構資金防空洞、避風港。有理由相信，“大消費”距離2011年的“萬人坑”又更近了一步。