新周期漸行漸明流動性階段緩解

　　2011 年1 季度經濟增速明顯高于此前市場的一致預期；在工業增速爬升的同時，容易注意到電力、鋼鐵和化工等周期性行業的生產在顯著恢復；雖然節能減排政策的緩解可能與此相關，但生產資料價格指數總體性的上升顯示其他一些因素的影響應該更大。
　　生產資料價格的上升較多地集中在中下游產品上，這顯示成本推動的影響并非價格壓力的主要來源；在諸多行業，企業的盈利都創出或接近歷史最高水平；同時1 季度還出現了將近七年以來的首次季度貿易逆差。從這些廣泛的證據來看，在過去數年始終困擾中國經濟的產能過剩問題似乎已經大體解決。
　　在機械和裝備制造領域，由于過去六七年時間里顯著和廣泛的技術進步，在國際競爭力提升和進口替代的過程中，新的主導性產業漸露端倪。因此，由私人部門投資驅動的、靠設備投資來引導的新一輪經濟周期正在啟動的跡象似乎越來越明顯。如果這樣的猜測最終得到驗證，這一趨勢的興起將對未來十年中國的經濟增長、通貨膨脹、宏觀政策和資本市場格局產生廣泛而深刻的影響，無疑需要引起密切的注意。
　　通貨膨脹的高點可能在年中附近，下半年的通貨膨脹水平可能會有所回落。但在經濟走過劉易斯拐點和新一輪經濟周期逐漸啟動的背景下，今年下半年通貨膨脹向上超預期的風險在明顯加大。
　　值得關注的是，去年底流動性高度緊張的局面在最近兩個月出現明顯緩解。這一現象無疑是令人困惑的，從通貨膨脹的爬升到宏觀政策的緊縮基調，從新周期的啟動到歐央行的加息，似乎都顯示流動性應該處在收緊的趨勢中。目前我們謹慎地認為這一流動性緩解可能是臨時性的，也許與房地產的限購擠出資金或宏觀調控在操作上的三心二意有關系，并會被經濟或通貨膨脹向上朝預期的發展所打破。
　　然而，在短期內，在流動性階段性緩解繼續維持的情況下，再考慮到企業盈利改善的趨勢，我們對資本市場就需要抱有比此前更積極的看法。
　　新周期漸行漸明
　　2011 年1 季度經濟增速明顯高于此前市場的一致預期；在工業增速爬升的同時，容易注意到電力、鋼鐵和化工等周期性行業的生產在顯著恢復；雖然節能減排政策的緩解可能與此相關，但生產資料價格指數總體性的上升顯示其他一些因素的影響應該更大；國際商品價格的上漲無疑推動著輸入性通貨膨脹壓力的積累，但生產資料價格的上升較多地集中在中下游產品上，這顯示成本推動的影響并非價格壓力的主要來源；在水泥、家用電器、服裝制造、汽車及零配件、工程機械等諸多領域，企業的盈利都創出或接近歷史最高水平；同時1季度還出現了10.2 億美元的貿易逆差，這是將近七年以來的首次季度貿易逆差。
　　從這些廣泛的證據來看，在過去數年始終困擾中國經濟的產能過剩問題似乎已經大體解決。
　　在機械和裝備制造領域，由于過去六七年時間里顯著和廣泛的技術進步，在國際競爭力提升和進口替代的過程中，新的主導性產業漸露端倪，因此，由私人部門投資驅動的、靠設備投資來引導的新一輪經濟周期正在啟動的跡象似乎越來越明顯。
　　如果這樣的猜測最終得到驗證，這一趨勢的興起將對未來十年中國的經濟增長、通貨膨脹、宏觀政策和資本市場格局產生廣泛而深刻的影響，無疑需要引起密切的注意。盡管迄今為止的證據可能還有疑問，并且短期內周期的啟動也許還會有一些反復，但我們至少正在非常接近這樣的轉折點，甚至剛剛跨過這一轉折點的可能性顯然不容忽視。
　　（1）內需增長出現加速
　　盡管從微觀層面和草根調研情況來看，2 月下旬至3 月中旬中國的經濟可能出現了暫時的放緩，然而整體來說，從工業、貿易、物價和增長等層面的數據看，1 季度中國的內需增長出現比較明顯的加速；
　　1 季度的中國經濟增長為9.7%，要高于此前的市場預期；進一步考慮到去年1 季度的高基數，實際上，應該說今年1 季度中國經濟的加速步伐是比較明顯的。從1 季度經濟增長的分產業數據來看，第二產業開始明顯加速，其與第三產業增速之間的裂口出現擴大；這一情況在上一輪經濟周期中出現在2003 年。
　　1 季度出現了10.2 億美元的貿易逆差，是將近七年以來的首次季度貿易逆差。我們認為這是新一輪經濟周期啟動的征兆，貿易逆差的出現意味著經濟體內過剩產能的消除和內需的逐漸走強。上一次季度貿易逆差出現在2003 年和2004 年的一季度，那是上一輪中國經濟周期逐漸啟動上行的時期。
　　從需求的結構來看，經濟增長的驅動力量可能正在逐步從公共部門和房地產投資逐步轉移到私人部門的投資。雖然總的固定資產投資增長相對平穩，但去年3 季度后，制造業的投資出現了較明顯的加速。與此同時，房地產開發投資正在緩步下降，政府投資在邊際上也可能在逐漸減弱。看起來，投資需求的重心正在逐步轉向可維持的私人部門的投資。
　　（2）重工業增長超預期
　　支持1季度內需的超預期部分看起來主要來自于化工、電力、鋼鐵等重工業行業增長超預期。從工業的分行業數據來看，中國的重工業在最近幾個月開始明顯加速，如果進一步剔除掉基數因素擾動的話，重工業的增長應該恢復到不低的水平。
　　在主要工業行業中，化工、電力和鋼鐵等行業的增加值增長出現了明顯的恢復，符合在新一輪經濟周期中重工業等主要周期性行業率先啟動的特征。從已經公布的主要工業品產量來看，發電、水泥和鋼鐵等產品的產量增速出現了普遍的上升，同時，主要工業原料，包括鐵礦砂、鋼材、原油的進口量都處在逐漸恢復的態勢中。
　　如果進一步考慮到工業生產者價格指數繼續爬高，和普遍的企業盈利提升等數據，看起來供求平衡的改善和產能利用率的提升是工業增長和工業品價格上升的主要力量。從PPI 細項來看，中下游的加工工業價格漲幅超越上游原料類工業品，進一步顯示了去產能化結束和供求改善的影響。
　　需要指出重工業，包括鋼鐵、電力和化工的增加值和產量的上升，一部分可能是節能減排放松的影響。但從進口和價格來看，這個影響即使存在也不是主導性的。
　　（3）機械設備和裝備制造持續走強
　　在工業數據中，機械設備和裝備制造業等行業的生產延續了去年下半年以來持續走強的局面，目前其增速處在歷史最高水平附近。我們認為，這一領域投資的系統性上升以及其技術進步的廣泛擴散與新周期的啟動可能密切相關。
　　這些行業的高增長和高盈利促使投資進一步走高，以及利潤在不同行業里的擴散。我們會認為這將會是中國新周期可能的主導型行業。
　　（4）通貨膨脹：下半年超預期的風險加大
　　CPI 通貨膨脹水平在3 月份創下新高。本次通脹同上一輪的區別是，核心通脹上升速度較快，CPI 非食品已超越2008 年的最高水平。
　　我們傾向于認為，通貨膨脹的高點可能在年中附近，下半年的通貨膨脹水平可能會有所回落。但在經濟走過劉易斯拐點和新一輪經濟周期逐漸啟動的背景下，我們認為今年下半年通貨膨脹超預期的風險在明顯加大。
　　
　　流動性階段緩解
　　值得關注的是，近期流動性有一定放松的跡象。首先，2 月份以來票據貼現利率在大幅度地下降；其次，觀察我們收集和計算民間利率擴散指數，2 月底見頂以后現在開始波動下降；再者，3 月份的貨幣信貸增速都比市場預期要高，且銀行間利率處于下降或不高的水平。寬松的流動性對股票市場和紀念幣市場都會有一些比較積極的支持。
　　流動性緩解的現象無疑是令人困惑的，從通貨膨脹的爬升到宏觀政策的緊縮基調，從新周期的啟動到歐央行的加息，似乎都顯示流動性應該處在收緊的趨勢中。我們認為問題可能主要出在供應層面。
　　流動性供應超預期存在以下幾種可能：
　　第一，宏觀政策在執行層面的三心二意，實際貨幣收得并不緊。這從銀行間資金較松，利率較低和較高的貨幣信貸增速上可以看到端倪。
　　第二，企業和銀行把很多短期融資業務放到表外，通過理財產品等渠道獲得融資。這就繞過了一些宏觀調控的管制措施。
　　第三，限購令等措施使得資金從房地產市場流出。無論流動性緩解的原因是什么，在短期內，在流動性階段性緩解繼續維持的情況下，再考慮到企業盈利改善的趨勢，我們對資本市場就需要抱有比此前更積極的看法。
　　從中長期來看，隨著新一輪經濟周期的啟動，未來經濟很可能走在增速不慢，通脹不低的道路上。宏觀經濟政策的基本導向仍然立足于控制通脹的緊縮性政策。所以，目前我們謹慎認為這一流動性緩解可能是臨時性的，寬松的流動性在中期內可能難以維系。
　　未來隨著經濟增長和通貨膨脹的超預期，貨幣政策可能將驟然收緊，流動性會再次轉向緊張。至于這樣的轉折具體發生在何時，需要邊走邊看。