A-H股溢價(jià)現(xiàn)象:宏觀角度的思考

　　H股溢價(jià)現(xiàn)象指的是在A 股和H 股市場同時(shí)上市的同一公司的股票出現(xiàn)的同股同權(quán)不同價(jià)的現(xiàn)象。類似這種同股同權(quán)不同價(jià)的現(xiàn)象在很多新興市場上都出現(xiàn)過，并且被很多的學(xué)者研究過。不過，與在其他市場出現(xiàn)過的現(xiàn)象不同，在中國，針對(duì)國內(nèi)投資者的A 股相對(duì)于針對(duì)國外投資者的H 股出現(xiàn)的是溢價(jià)而不是折價(jià)。對(duì)這一現(xiàn)象現(xiàn)有文獻(xiàn)也已提出了一系列解釋其成因的假說：差異估價(jià)假說、差別需求假說、流動(dòng)性差異假說、風(fēng)險(xiǎn)差異假說以及信息不對(duì)稱假說等。實(shí)證研究表明，這些微觀經(jīng)濟(jì)因素在一定程度解釋了A-H 溢價(jià)現(xiàn)象。另外，新近的一些研究把注意力集中在一級(jí)市場IPO 定價(jià)以及二級(jí)市場分割不均衡方面。另外，A 股和港股市場之間表現(xiàn)出“非對(duì)稱分割”的特征，在跨境資本流動(dòng)受到控制的情況下，內(nèi)地和香港資金面的相對(duì)松緊程度是影響A 股和H股上市公司A-H股溢價(jià)率的重要因素。
　　需要指出，這些研究基本都不涉及股市大盤的運(yùn)行狀況和宏觀經(jīng)濟(jì)因素在解釋A-H 溢價(jià)中起到的作用。我們認(rèn)為事實(shí)上A-H 溢價(jià)和這兩種因素密切相關(guān)，基本邏輯如下：首先，與H 股市場的投資者構(gòu)成相比，A 股的投資者中小投資者的比例比較高，超過50%。這些投資者的投資受情緒的影響比較大：他們相對(duì)樂觀時(shí)，A 股更容易被高估，A-H溢價(jià)升高；他們相對(duì)比較悲觀時(shí)，A股更容易被低估，A-H溢價(jià)降低。其次，投資者情緒和大盤的“熱度”及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢密切相關(guān)，大盤高漲及經(jīng)濟(jì)形勢向好的情況下，投資者更容易樂觀，因此，A 股更容易被高估，A-H 溢價(jià)也就更高。實(shí)體經(jīng)濟(jì)形勢向好可以體現(xiàn)在兩個(gè)方面：經(jīng)濟(jì)增長，表現(xiàn)在工業(yè)增加值和GDP的增長上；通貨膨脹率低，體現(xiàn)在CPI 和PPI 上。由上所述可知，A-H股溢價(jià)通過投資者情緒的變化受到股市大盤和宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響。因此，本文側(cè)重于從這兩方面來研究A-H 溢價(jià)。
　　H溢價(jià)率指數(shù)的編制
　　我們并不側(cè)重于討論單只股票的A 對(duì)H 股溢價(jià)的影響因素，而是考慮A股和H股同時(shí)上市所有股票的總體溢價(jià)率的波動(dòng)情況，因此我們第一步需要編制A-H 溢價(jià)率指數(shù)。市場已有流行的A-H 溢價(jià)率指數(shù)，比如恒指服務(wù)公司的A-H 股溢價(jià)