A股二季度策略展望:緊縮趨緩 市場向好

　　政策拐點初現(xiàn)，市場迎來上漲
　　相比一季度，二季度A 股市場所面臨的最根本變化是貨幣條件將從密集從緊向節(jié)奏變慢變化。從去年對通脹和持續(xù)緊縮政策的擔(dān)憂中逐步走出，歷史經(jīng)驗來看，這對A 股市場的影響將是積極的。綜合來看，盡管中東與北非及日本地震的影響尚未全部明朗，但基于如下原因，我們對二季度市場走勢稍偏樂觀：
　　（1）從密集緊縮到緊縮趨緩：中國的緊縮調(diào)控措施效果將開始顯現(xiàn)，政策進(jìn)入觀望期，調(diào)控的節(jié)奏將有所放慢，這對A 股市場來說將是最根本最具有決定意義的變化；
　　（2）盈利增長依然強(qiáng)勁：盡管有持續(xù)調(diào)控、中東北非以及日本地震等方面的沖擊，經(jīng)濟(jì)增速略有放緩但并非硬著陸，上市公司盈利趨勢并未受到顯著的負(fù)面影響，我們依然預(yù)計2011 年指數(shù)盈利增長將在20%以上；
　　（3）估值下行風(fēng)險有限：雖然中東北非等事件帶來的不確定性將限制市場估值短期內(nèi)大幅提升，但由于大盤股整體估值較低，整個市場估值向下調(diào)整的風(fēng)險也比較有限。
　　我們基于已經(jīng)調(diào)高的盈利預(yù)測以及更為保守的估值假設(shè)，維持滬深300 指數(shù)二季度末目標(biāo)3500 點及年底目標(biāo)4000 點的判斷。
　　宏觀背景：政策效果初現(xiàn)，政策緊縮頻度和力度將有所減輕，有利于A 股市場通脹在年初成為市場擔(dān)心的核心問題，但隨著中國政策緊縮的推進(jìn)，到現(xiàn)階段，部分投資者仍擔(dān)心通脹，而部分已經(jīng)開始擔(dān)心需求放緩的問題。
　　政策效果初現(xiàn)，政策緊縮頻度和力度將有所減輕。高盛中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計二季度GDP 相對一季度將環(huán)比略有放緩之勢，通脹環(huán)比也呈現(xiàn)趨緩之勢。他們依然維持全年GDP 增長10.0%、CPI 通脹均值4.3%的預(yù)測。總體上看，中國的宏觀緊縮力度加強(qiáng)是從去年四季度初開始，到今年二季度累計已經(jīng)有三個季度，同時在今年一季度末引入的第三輪房地產(chǎn)調(diào)控帶有比較明顯的行政色彩，其效果體現(xiàn)周期更短。的確，從最近的食品價格來看，曾一度導(dǎo)致通脹壓力增大的食品價格仍處于明顯的下降通道中。一些行業(yè)變量如汽車、地產(chǎn)銷售增速等也反映出一定經(jīng)濟(jì)活動趨緩趨勢。因此高盛宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期緊縮政策效果開始顯現(xiàn)，二季度經(jīng)濟(jì)增速有所回落，通脹壓力環(huán)比也將有所減輕，對應(yīng)地政策從緊的頻度和力度將有所緩和，未來三個月可能還有一次加息，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整步伐將放緩，貸款控制在二季度末力度也有可能有所減輕。
　　對于經(jīng)濟(jì)可能的放緩，我們預(yù)期也不是讓人警惕的大幅放緩。雖然有些指標(biāo)表明緊縮的效果在開始顯現(xiàn)，但預(yù)計如下幾個方面的因素，使得可能的增速放緩將并不劇烈：
　　（1）出口增長平穩(wěn)：由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2011 年復(fù)蘇態(tài)勢更為明朗，我們認(rèn)為2011 年中國的出口增速將增長平穩(wěn)，能夠緩沖去年以來的地產(chǎn)緊縮政策對經(jīng)濟(jì)的沖擊，總需求不會受到大的影響；
　　（2）商品房投資可能會趨緩，但保障性住房開工將提速；水利建設(shè)力度的加大提供另外一個緩沖因素；
　　（3）結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級所需要的產(chǎn)能投資也在發(fā)揮作用，制造業(yè)投資在經(jīng)歷過去兩年的相對疲弱之后，裝備制造業(yè)投資開始帶領(lǐng)制造業(yè)投資加速；貨幣條件向趨松方向的變化對A 股市場影響往往是正面的。A 股市場往往被認(rèn)為對政策變化非常敏感。盡管經(jīng)受政策緊縮、中東北非動蕩及日本地震等的沖擊，盈利風(fēng)險依然不大，進(jìn)一步風(fēng)險很大程度上取決于油價等風(fēng)險基本情形下，維持2011 年自上而下盈利增速為22.7%的判斷。
　　考慮到中東北非一系列政治事件帶來的油價上行等風(fēng)險，我們傾向于對市場估值保持謹(jǐn)慎。高盛亞太策略團(tuán)隊研究了油價與估值的關(guān)系，并認(rèn)為高油價可能會限制了市場估值的提升。我們相信這一點對A 股也適用。我們注意到，自2009 年下半年以來A 股市場估值在大盤股不斷向下重估的帶動下，估值向香港中資股靠近，目前整體的估值溢價水平已經(jīng)大幅收窄。我們認(rèn)為這一方面反映的是A 股市場股票供給需求的結(jié)構(gòu)性變化，另外一方面也反映的是A 股投資者估值體系隨著經(jīng)濟(jì)體和市場的開放，在逐步朝著成熟市場接近。
　　中小盤股票的估值，可能仍將面臨一定的向下調(diào)整壓力。中小盤和創(chuàng)業(yè)板通過新發(fā)上市或限售股解禁帶來的供給壓力對其目前依然顯高的估值不利。雖然年初至今中小盤跑輸大盤，但是目前12個月的動態(tài)市盈率仍然保持在26 倍左右。特別是，近期中小盤個別股票已經(jīng)暴露出公司治理方面問題，這從中長期來看也將增加投資者對投資小盤股的風(fēng)險溢價水平，降低其均衡的估值水平。
　　我們預(yù)計二季度流動性將比較平穩(wěn)。從一些通常的流動性指標(biāo)來看，包括新股發(fā)行和再融資、流通股解禁（全部A 股，中小板及創(chuàng)業(yè)板）、高管減持、投資者賬戶數(shù)目變化等，二季度流動性將比較平穩(wěn)，并且有望隨著貨幣緊縮節(jié)奏的放緩變得更加有利。市場估值可能會在二季度末由于貨幣條件的放松而出現(xiàn)輕微的擴(kuò)張，但是考慮到油價等一系列不確定因素的存在，預(yù)計幅度也不會太大。
　　綜上所述，我們維持滬深300 指數(shù)2011 年中/年底目標(biāo)點位3500/4000 不變。雖然盈利的略微上調(diào)，但我們依然維持滬深300 指數(shù)二季度末3500 點及年底4000 點的目標(biāo)，隱含的估值目標(biāo)水平有所降低，反映的是在油價高企等不確定性依然存在的情況下，我們采取比較相對保守的估值假設(shè)。
　　
　　行業(yè)配置：
　　重點推薦地產(chǎn)、建材、煤炭、家電等板塊
　　我們上調(diào)地產(chǎn)、家電到超配，下調(diào)資本品、保險、集運、汽車到平配。維持銀行等其它行業(yè)的配置建議。總體上，結(jié)合二季度政策緊縮有所趨緩的宏觀背景，我們重點推薦地產(chǎn)、建材、煤炭、家電等板塊。
　　（1）上調(diào)地產(chǎn)、家電到超配
　　地產(chǎn)：從平配調(diào)高到超配。隨著年初至今在行業(yè)政策、宏觀調(diào)控政策以及地產(chǎn)成交量的演變，我們認(rèn)為現(xiàn)在到了超配地產(chǎn)、精選個股的時候：地產(chǎn)行業(yè)政策風(fēng)險基本消除，旨在抑制通脹的宏觀調(diào)控政策也在進(jìn)入觀望期。地產(chǎn)政策之后成交量的趨勢已經(jīng)基本清晰，中西部成交量增長勢頭依然明顯，而且成交量有望隨著推盤量的增加及銷售相對旺季的到來而呈現(xiàn)環(huán)比改善的趨勢。估值在歷史低位，繼續(xù)下調(diào)的風(fēng)險較小，而盈利可見度隨著成交量趨勢的明確也顯著提高，盈利增長趨勢依然強(qiáng)勁。
　　家電：從平配上調(diào)至超配。我們在年初平配家電主要是考慮，雖然當(dāng)時行業(yè)估值雖然并不高，但房地產(chǎn)調(diào)控可能對家電銷售產(chǎn)生不利影響。但年初至今行業(yè)的表現(xiàn)明顯好于預(yù)期。我們上調(diào)該行業(yè)至超配主要是基于：行業(yè)出口持續(xù)受益于外圍需求復(fù)蘇。中小城鎮(zhèn)及農(nóng)村地區(qū)的滲透使得家電銷售受房地產(chǎn)調(diào)控影響小于預(yù)期，保障性住房建設(shè)對家電銷售拉動作用其實還有待體現(xiàn)。行業(yè)估值目前依然在合理區(qū)間，考慮到盈利趨勢，仍有上行的可能。
　　（2）下調(diào)資本品、汽車、保險、集運等到平配
　　資本品：銷售增長可能見頂回落，估值已經(jīng)趨于合理，下調(diào)到中性。
　　汽車：股價已經(jīng)表現(xiàn)，但銷售趨緩，日本地震造成的供應(yīng)鏈沖擊尚不明確，下調(diào)到中性。
　　保險：表現(xiàn)弱于預(yù)期，基本面改善暫時難以看到，下調(diào)至中性。
　　集運：這個板塊我們是當(dāng)作全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的指標(biāo)來超配的。年初已經(jīng)有較好的表現(xiàn)，目前的估值趨于合理，進(jìn)一步的股價表現(xiàn)依賴于行業(yè)供求關(guān)系是否會有超預(yù)期的改變，而這尚需要進(jìn)一步的觀察。下調(diào)至中性。
　　（3）維持銀行等其它行業(yè)的評級
　　維持銀行的中性評級。我們平配銀行，很大程度上是從流動性的角度來考量。雖然A 股市場整體流動性環(huán)境相比一季度保持平穩(wěn)或略有改善，但還不足以支持銀行系統(tǒng)性地取得超額收益。我們認(rèn)同銀行板塊的估值低，而且在信貸控制的情況下息差趨勢也比較有利，會存在階段性的交易性機(jī)會。
　　維持石油石化板塊的低配。這個板塊年初至今的表現(xiàn)基本與市場持平，我們維持對這個板塊的低配。主要是在通脹表觀數(shù)據(jù)依然較高的情況下，我們對成品油價格是否能夠順利全部傳導(dǎo)原油價格上漲保持審慎。目前板塊估值基本合理。
　　維持超配零售。二月份的零售銷售數(shù)據(jù)的下滑導(dǎo)致了市場的擔(dān)心，使得市場對于這個行業(yè)的趨勢依然謹(jǐn)慎。但是，我們認(rèn)為每年一二月份的數(shù)據(jù)波動較大，基于此做出比較強(qiáng)的判斷有一定的風(fēng)險。基本面的趨勢依然穩(wěn)健，年初至今盈利預(yù)測仍在上調(diào)之中，表明公司層面基本面依然穩(wěn)健。目前行業(yè)估值已經(jīng)到了歷史較低的水平，考慮到行業(yè)盈利增長趨勢，我們依然維持對零售行業(yè)的超配。
　　維持食品飲料、醫(yī)藥、科技及電子元器件等的中配。