估值坐標的基礎方法

　　估值坐標框架下的估值方法，或許可以分為估值坐標基本估值與估值坐標轉換估值兩個層面。
　　本文談第一大類，估值坐標的基本估值層面，基本含義是在一個基本穩定的估值坐標范圍內，進行企業估值。所以這一大類的方法中，主要的細分差別就在于估值坐標的不同，具體有同行業公司估值、不同市場公司估值、歷史估值、發展階段估值、人力資本估值等等，略微解釋一下：
　　一、同行業公司估值坐標中，主要是以同行業中的指標類公司作為估值基準，進行假設性比較，以大概估計估值空間。一個行業的估值基準，一般為龍頭公司，其發展代表了行業發展的一個典型階段或典型特點，也是廣受投資者注意的投資標的，交投活躍，因此其市場估值一般都能充分體現及估值水平。同時，龍頭公司一般為新公司的學習、模仿、趕超對象，至少在起步階段，一般會較長時間重走龍頭公司的發展之路，因此，可以以龍頭公司為基準，假設新晉公司的發展道路與其基本一致，以考量企業估值。具體方法上也有差別，比如規模上，可以假設新公司達到龍頭公司的現有規模，估計會用多少年，然后倒推過來，看看現在值多少錢。再比如看看龍頭公司目前營收如何，再給新晉公司一個主觀的系數，來估計這個公司的營收，然后判斷估值。再再比如，看看龍頭公司在哪個細分市場沒有顧及到，而恰好新公司在此更加專注，則可獲得超額收益。再再再比如，最簡單的，就是看龍頭公司PE 幾何，再估計新晉公司該是多少。
　　二、不同市場公司估值主要是同行業公司估值的地域化擴展。由于不同國家的發展階段及路徑不同，投資文化的不同，都往往導致同一類型公司，甚至同一公司具有不同的估值，形成不同的價格。但由于不同市場之間估值差異往往有較為穩定的相對區間，因此這種差異這并不影響其他市場對于我們估值的指導性意義。比如我們所熟知的A-H 股溢價指數，就是利用兩個不同市場給予同一家公司的不同價格，來判斷其中一個市場的估值是否過高或過低，而且從歷史上來看，A-H股溢價指數基本在一個區間內震蕩，這構成了不同市場估值對于我們具有指導作用的基礎。其他的還有比如給當當網定價，以亞馬遜為參考時合適的，給百度定價，Google 的價格就可以作為一個參考。
　　三、歷史估值的指導作用。從歷史中尋找答案，可以說是人類面對模糊未來的本能，而歷史的積累也確實有效地幫助我們聰明的面對未知。即使資本市場受動物精神影響，導致波動很大，但在多數的相對理性時間內形成的歷史，依然對我們有重大的指導意義。比如我們看一個行業的估值，往往會把過去幾年的估值水平都拿出來做一下比較，看看目前的水平在這一曲線的哪種位置。
　　在歷史估值的基準內，有可以分為兩個層次，一為不同時期相似的事情總是發生。如經濟周期理論，現在非常熱門，這是上百年留下的歷史經驗，并且神奇的準確，在這一估值坐標內，我們可以較為準確的判斷目前所處的經濟階段，以判斷在此時市場應有的估值。當然，對投資而言，相對于判斷目前所處階段更有價值的是，去判斷這次與上次有什么不同，歷史總是相似的，卻不是相同的，不同周期中的相同階段，其驅動力一定是存在巨大差異的，這就是所謂的結構性差異。二為同一件事在不同時期的差異。這方面主要體現如市場、行業、公司等估值的歷史波動，這方面的歷史對于估計相對應方面的估值，同樣具有指導意義。
　　四、發展階段估值坐標。一個人、一個國家、一個行業或一個公司，就起發展路徑而言，都有著大體相似的發展階段，一個人的成長、成熟與老去，一個國家的興起、發展與消亡，一個行業、一個公司也同樣具備這樣的生存軌跡，而不同的發展階段具有不同的發展動力與速度，資本市場也就據此給予不同階段的行業與公司不同的估值。比如在成長階段的估值一般要大幅高于處于成熟階段的估值，這也是中小盤股的估值要顯著高于大盤股、中國股市整體估值高于美國股市估值的原因所在，不同的發展階段，會給資本市場帶來不同的紅利，也有不同的負面傷害。
　　五、人力資本估值坐標。這方面較好理解，一個好的經營團隊往往會獲得較高的估值，因為其過去的估值修復更為有利。當然，我們還需要考慮三板及國際板推出之后可能對A股主板的影響。
　　風格輪換大象起舞應有時
　　在A股市場，銀行股被稱為大象，一旦他們啟動奔跑的步伐，那么，短時間內，往往能夠獲得超額收益。一個優秀的獵手往往掌握大象群體的生活習慣及行走規律，那就是，大象喜歡走回頭路，只要在大象群體走過去的路上設下陷阱，往往都能獲得豐厚的獵物。當前銀行、保險股的走勢正好符合大象走回頭路的特征，周期股的估值修復與業績超預期的雙輪驅動行情正逢其時。
　　從市場風格的選擇來看，一般的行業分類是：周期、成長與防御。市場將食品飲料與醫藥股放在成長行業類，而將金融、煤炭、有色作為周期股的典型代表，電力、交通運輸一般都是屬于防御類品種。當風格轉向大盤周期股，市場迎來系統性上漲機會，當風格轉向小盤成長股，概念和主題大行其道。當經濟基本面惡化，投資者拋棄周期與成長股，最終無奈之下選擇防御股。從策略角度出發，把握周期股的買賣點非常重要，而對成長股則可以長期持有，對防御股而言，只有在市場出現系統性大幅下跌之時才有增倉價值。
　　從歷史階段性的表現來看，2005年以來周期股共有4次階段性跑贏成長股。分別是，2005年11月至2006年4月、2006年10月至2007年1月、2007年6月至2007年10月、2009年1月至2009年7月。根據過去四階段統計數據表明，并非成長股都能保持領先優勢，銀行大象一旦啟動，最低階段性收益不少于30%，最高達到100%以上，而平均收益在70%左右。
　　每輪周期股的上漲都意味著系統性機會來臨，在牛市長征路上，投資者應該堅定做多信念，把握周期股的主升浪機會，避免在牛市初期就淪為逃兵。
　　 （本文作者為華林證券研究中心副主任，SAC執業資格證書編號：S1280208010036。本文謹代表作者個人觀點，不代表其所在機構的觀點。）